造纸行业研究：分化的时代，确定的时代

（报告出品方/作者：国金证券，姜浩）

报告综述

轻工 2021 年投资策略

◼ 展望 2021 年，我们认为轻工多数细分赛道高景气度仍将延续，看好大宗造 纸、零售家居景气度提升带来的投资机会，以及受益海外地产后周期带来的 家居出口高景气度的延续。重点推荐家居、个护、造纸各板块龙头：欧派家 居、尚品宅配、索菲亚、顾家家居、敏华控股、梦百合、豪悦护理、中顺洁 柔、博汇纸业、太阳纸业。

◼ 家居：零售复辟，整装起势，出口高景气。回顾 2020 年板块内部已然出现 业绩分化，其中定制家居板块更为明显，流量碎片化、多渠道运营加大经营 难度是分化之关键，而龙头企业依然强势。展望明年，整个家居行业仍旧会 延续分化，而龙头增长依然确定。1）定制家居板块：随着精装房渗透速度 边际放缓叠加国内一二线城市逐渐进入存量房时代，定制家居行业主战场将 回归零售渠道，并且在同纬度竞争越发白热化的情况下，整装渠道布局有望 成为行业分化之关键，看好在拓展工程渠道的同时，零售渠道运营能力持续 提升的一线品牌龙头欧派家居，以及在整装渠道深耕多年，自营整装+整装 云的双轮驱动模式逐渐清晰的尚品宅配和近年来积极进行内部调整，经销渠 道管理边际改善，整装渠道加速推进的索菲亚。2）软体家居板块：内销方 面，龙头企业已经构建起“品牌+渠道+制造+产能布局“的立体优势，在疫 情催化下加速抢夺份额，此趋势明年将进一步延续。外销方面，美国地产步 入景气上行周期，海外家具需求高增明年全年仍有望持续，此外外部环境变 化将使得格局优化进一步演绎，看好软体家具龙头顾家家居（组织变革领 先，正迎来改革红利期）、敏华控股（掌握成本优势，品类渗透与渠道红利 加速释放）以及记忆绵床垫龙头梦百合（外销依托全球产能布局充分受益海 外需求回暖与格局优化，内销加速拓展有望超预期）。

◼ 个人护理：优质制造+新兴品牌，国产崛起的时代。伴随本土优质产业链、 高效的媒介和渠道体系的崛起，中国正迎来细分领域国货品牌崛起的浪潮， 顺应此趋势，我们提出两条投资主线：1）制造端：享受高成长+高周转的 ODM 龙头标的企业，重点推荐豪悦护理，凭借强供应链+快研发+成本管控 的壁垒，通过不断拓客户、拓品类，市场份额不断提升。2）品牌端：渠道 助力新品牌的诞生与成长，国产品牌借势崛起，“社交”属性品类最受益。 重点推荐中顺洁柔，产品优化带动毛利率提升，品类升级空间+新品牌+强电 商运营力，成长路径清晰。

◼ 造纸：周期上行，精选龙头。造纸板块综合表现略弱于大盘，板块内部分化 明显，优质赛道的龙头标的估值趋势上行。内循环、海外经济复苏有望带动 造纸下游内需进一步回暖、出口恢复，供给端进口压制有望缓解，助推造纸 行业景气度持续回升。其中，木浆系纸种需求端受益于经济增长、限塑令驱 动、进出口增加，叠加自身竞争格局良好，预计盈利高景气度可保持，建议 优先配置。废纸系包装纸，成本端外废禁令推高成本，内外需回暖短期推高 价格中枢，中长期关注拥有外废原材料布局的龙头箱板纸的投资机会。重点 推荐标的：博汇纸业（被 APP 收购）受益白卡纸高景气+管理效率提升双红 利；太阳纸业进入产能释放期，原材料布局优势下盈利提升空间大。

风险提示

国内宏观经济增速恢复不及预期，导致下游需求下滑超预期风险；限塑令推进 落地不及预期的风险；地产竣工回暖不及预期的风险。

1、轻工板块综述：综合表现与大盘相当，景气度修复已现

综合表现与大盘基本相当。自年初至今（2020 年 12 月 14 日），上证综指上涨 0.7%，沪深 300 上涨 19.4%；轻工制造板块（申万）涨幅 16.3%，行情表现 基本与大盘相当，在 A 股 28 个行业中排名 14，排名居中。

细分赛道中，文娱用品表现最好（+30.7%），年初至今跑赢沪深 300 指数 10.2pct。其次为家具（+24.6%）、造纸（+23.9%）、包装印刷跑输板块 （+7.1%）。

疫情期间确定性品种获超额收益，疫情后顺周期可选消费景气度持续回升中。 上半年受疫情导致部分中下游企业开展疫情相关品种业务，其中诺邦股份 （+125%），中顺洁柔（+74%），维达国际（+50%）。2020Q3 开始大宗造纸、 零售家居、家具出口景气度持续回升。展望 2021 年，我们认为轻工多数细分 赛道高景气度仍将延续，看好大宗造纸、零售家居景气度提升带来的投资机会， 以及受益海外地产后周期带来的家居出口高景气度的延续。

板块估值略高于历史中枢。截至 2020 年 12 月 18 日，轻工制造行业整体估值 49.1X，处于历史的 65%分位。

2020 年以来，细分行业龙头企业录得较为显著的超额收益。二级市场表现相 对优异的细分行业龙头公司大幅跑赢行业，以晨光文具、中顺洁柔、太阳纸业、顾家家居、裕同科技等为代表的细分行业龙头企业，年初至今累计涨幅分别达 72.8%、66.3%、47.7%、67.8%，均获得较为可观的超额收益。

2、家居：零售复辟，整装起势，出口高景气

2.1、板块跑赢大盘，内部分化明显

2.1.1 业绩逐季改善，板块跑赢大盘

家居板块业绩回顾：受疫情影响 Q1 业绩短期承压，Q2、Q3 逐季改善，其中 家居板块 Q3 单季度营收同比增长 16.4%，并且根据草根调研情况预计 Q4 板 块业绩将进一步改善。

家居板块涨幅回顾：Q1 相对跑输大盘，但随着 Q2 业绩逐步改善，家居板块 涨幅也逐渐跑赢大盘，截止 12.11，家居板块涨幅为 21.86%，而期间沪深 300 涨幅为 17.97%。

2.1.2 板块内部分化明显，龙头依然强势，超额收益显著

从细分板块来看，软体家居企业涨幅相对靠前，敏华（+206.5%）、顾家 （+68.3%）取得较高收益。定制家居板块涨幅分化较为明显，欧派（+53.5%） 作为龙头企业依然取得理想收益，而部分渠道+产品布局相对落后的企业全年 并未取得正收益。

定制家居：欧派家居、志邦家居分别作为一二线品牌龙头，今年以来分别涨幅 50.66%、49.35%，明显超出定制家居板块 30.25%的涨幅，欧派家居超额收 益为 20.41%，志邦家居为 19.1%。

成品家居：顾家家居、敏华控股作为成品家居行业龙头，今年以来分别涨幅 62.13%、163.77%，而成品家居板块涨幅 50.49%；敏华控股超额收益为 113.28%，顾家家居为 11.64%，龙头超额收益明显。

2.1.3 季度涨跌变化与基本面预期变化共振

分季度来看，家居板块涨跌变化与基本面预期变化方向较为一致。2020 年第 一季度工程标的领涨，零售标的跌幅较大；第二季度工程标的全面上涨，出口 标的开始异动。随着国内疫情的逐步管控，第三季度零售、出口标的涨幅明显 领先；第四季度工程标的退潮，零售标的全面复苏。

工程端业绩回顾：20 年各季度整体收入增长速度均较 19 年有所放缓，疫情缓 和后整体复苏态势略低于预期。

零售端业绩回顾：经历上半年疫情冲击后，Q3 各公司零售渠道均迎来快速复 苏，营收增长超出预期。

出口端业绩回顾：受益于海外需求回暖，中国及越南（多数中国家具企业在越 南布局产能）家具出口在今年疫情缓和后，一直保持高增态势。

2.2、家居行业内外销整体形势展望

2.2.1 内销展望一：竣工趋势延续，景气度迎来上行

销售与竣工面积缺口较大，竣工回暖大势所趋：近年来，房企急于预售回笼资 金，提高周转率从而使得近年来销售面积与竣工面积缺口逐步拉大，2019 年 已达 55.7 亿平方米。由于销售与竣工缺口较大叠加交房期限限制，竣工面积 未来几年的持续提升将是大势所趋。

竣工回暖已然来临且具备持续性：新开工与竣工面积的剪刀差正逐步缩窄叠加 电梯、玻璃产量等竣工前置指标持续回暖。两方面共同表明竣工回暖已然来临 且持续性较强。

2.2.2 内销展望二：流量碎片化越发明显，渠道运营助推分化加剧

流量碎片化趋势越发明显，多渠道运营越发关键，推动品牌业绩分化加剧：虽 然整体来看建材市场门店以及大型连锁家居商场仍是消费者接触率最高的渠道， 但近年来随着信息获取渠道的丰富，使得流量呈现碎片化趋势越发明显，为更 好的获取流量，品牌商必须完善多渠道布局，而多维度的渠道布局对于各公司 运营能力将是较为严峻考验，多渠道运营能力的差异也许将进一步使得各品牌 业绩加剧分化。

2.2.3 外销展望：美国地产景气向上，出口有望持续高增长

美国地产持续回暖，家具出口将大为受益：从去年开始美国地产开始回暖，今 年经历疫情后从三季度开始延续回暖态势。2020 年 10 月，新屋销售量 8.0 万 套，同比增 45.5%，成屋销售量(年化)685 万套，同比增长 26.6%，均创 2015 年以来新高。

地产的回暖确实带动了美国家具零售回暖，家得宝、劳氏从 2020Q2 开始均快 速恢复增长，营收同比分别增长 23.3%和 30.06%，同时客户数明显增加分别 同比增长 22.7%和 12.3%。中国作为美国家具的第一大进口国，必然将会受 益这一轮美国地产回暖。

美国地产短周期已经来临，并且具备中期景气上行基础，家具需求高增具备持 续性：地产销售火热，且目前美国贷款利率、房屋空置率均处于近 20 年最低 位，已表明美国地产短周期来临，历史上看美国短周期大概持续 3-5 年，这一 轮周期从 19 年开始，预计可持续至 2022 年。中期维度来说在经历了 11 年去 杠杆后，美国家庭部门负债水平较为健康，也将重启加杠杆进程，美国地产也 具备中期步入景气上行周期的基础，确保家具需求持续较快增长。

2.3、定制家居板块展望：主战场回归零售，整装战略意义凸显

2.3.1 展望一：精装仍有渗透空间，但零售将是主战场

中长期精装房仍有渗透空间，机会更多在于低线城市，渗透速度将有所放缓： 根据奥维云网统计，国内随着精装房的整体渗透率逐年增加，19 年精装房市 场渗透率达 32%，但对比北美 80%，欧洲 86%，日本 84%的全装修渗透率来 说，中长期还有较大的提升空间。其中一线城市目前渗透率已达欧美发达国家 水平，此后整体渗透率的提升将更多依靠低线城市的进一步渗透，但由于低线 城市消费者对于精装房的需求程度并未达到一二线城市水平，因此可以预见整 体渗透速度将较前几年逐渐有所放缓。

零售仍是主战场：国内一二线城市已逐渐迈入存量房时代，北京、杭州 2019 年二手房成交套数占比分别超 65%、40%，在国内存量房基数庞大的情况下， 将逐渐和美国地产形态类似，旧房翻新需求必将逐渐成为家居行业主要驱动力， 零售市场未来仍将是主战场。

零售渠道后劲较强，增长贡献度已开始提升：随着精装房渗透速度的短期放缓， 使得各公司工程渠道的增长贡献度有所减弱，而零售渠道贡献度已明显提升。 2019 年欧派/索菲亚/志邦/金牌零售贡献度分别为 63.2%/5.1%/53.1%/28.5%， 2020Q3 欧 派 / 索菲亚 / 志 邦 / 金牌零售贡献度已分别提升至 78.5%/59.5%/65.4%/60.8%。

2.3.2 展望二：获流量+扩客单，整装战略意义进一步凸显

获流量+扩客单，整装战略意义凸显：一方面，根据腾讯营销大数据统计，目 前消费者对于“全包”的装修方式选择占比已达 35%，并且在一线城市消费 者中占比已达 40%，“全包”式装修由于具有省时省力、风格选择多样且搭配 统一等优势，在消费升级趋势下，逐渐受到更多消费者选择。而对于定制家居 企业来说，这也意味着更多流量被前置拦截，整装渠道布局已迫在眉睫。另一 方面，根据腾讯家居行业白皮书数据显示，目前国内消费者平均家装费用达 21.7 万元（折合 1971 元/平），这明显高于定制家居企业目前平均客单价，整 装的布局也将是定制家居企业客单价进一步提升的关键。

同纬度竞争越发白热化，整装布局有望成为各公司分化之关键：在各家全屋定 制竞争越发白热化和前端截流的趋势越发明显的情况下，整装业务的战略地位 进一步提升，将有望成为公司业绩分化之关键。

欧派、尚品作为在整装渠道布局最早的两家企业，虽两者在整装业务上模式不 同，但两者近年来整装业务均取得快速增长，并且疫情影响下依然取得较为理 想增长，逐渐成为公司增长重要驱动力。

欧派整装业务前三季度整体接单同比增长 107.0%，预计其中单三季度依然取 得翻倍增长。尚品宅配单三季度整装业务（自营整装+整装云）营收同比增长 44%，驱动公司 Q3 依靠纯零售渠道营收同比增长 10.2%，并且 Q3 自营整装 模式开始向异地（南京）复制，整装业务逐渐展现出放量态势。此外，索菲亚 在 20 年也已开始进行整装渠道签约，预计今年底可签约 500 个家装公司，并 且开始尝试合资运营的新模式。

2.3.3 投资建议：顺大势，选龙头

在零售成为主战场，整装战略地位提升的情况下，一二线品牌龙头优势将进一 步凸显：（1）从 18 年以来欧派、志邦分别作为一二线品牌龙头在拓展工程渠 道的同时，零售收入份额仍稳步提升，分别提升 3%、1.4%（仅有的两家提升 超 1%），两者持续在零售市场优化运营，逐渐提升零售端隐性竞争力，在未 来回归为零售主战场的情况下，一二线品牌龙头欧派、志邦持续增长可期。（2） 尚品宅配已在整装渠道深耕多年，自营整装+整装云的双轮驱动模式逐渐清晰， 并且经销渠道优化进程已开启，21 年业绩有望显现弹性。（3）索菲亚从 19 年 开始内部积极调整，对于经销商管理进一步优化，并且根据终端调研反馈，目 前在零售端效果逐渐有所显现，整装战略在加速追赶，经历阶段调整后，21 年业绩值得期待。

2.4、软体家居板块展望：内外销集中度均将加速提升

2.4.1 展望一：国内份额加速集中

立体优势，抢夺份额：龙头企业掌握品牌+渠道+制造+产能布局全面优势，在 疫情催化下助力公司加速抢夺份额。疫情期间头部品牌给予经销商大力扶持， 且依托线上渠道布局完善，确保平稳度过疫情。并在疫情缓和后，抓住机会逆 势扩张门店，进一步把握优质店面资源，为此后份额加速集中奠定基础。

2.4.2 展望二：外部环境促使出口格局优化延续

贸易战+反倾销助推出口格局优化：2018 年开始国内沙发、床垫在贸易战均受 到加征关税影响，而 2019 年美国又进一步对床垫进行反倾销裁定，并于 2020 年开启第二轮反倾销调查，预计明年年中将会落地。经历贸易战+两轮反 倾销后，不具备海外产能布局的中小出口企业经营难度前所未有，使得中小产 能正在加速清退，具备海外产能布局的龙头企业将会受益于此轮外部环境带动 的格局优化

2.4.3 展望三：原料价格不具备大涨基础，成本端风险较低

未来两年原材料供给端仍然充足，价格不具备大涨基础：软体家居产品成本中 占比较大的主要有 MDI/TDI、聚醚。其中 MDI 根据汇总未来三年的新增产能， 预计未来两年仍将处于产能过剩状态。而聚醚在常年开工率仅 50%的情况下， 供需才基本平衡，故软体家具主要原材料未来两年均不具备大涨基础。近期的 原材料价格上涨主要还是由于疫情导致的停工以及工厂主动检修等短期因素导 致，不具备持续性。

2.4.4 敏华控股：掌握成本优势，品类渗透与渠道红利加速释放

内销：通过掌控锐迈、钰龙，自产功能沙发核心零部件铁架与电机，使得敏华 相较于同行，具备了明显的成本优势，公司具备扩大产品价格段覆盖，对小品 牌进行降维打击的核心基础，并在此过程中功能沙发渗透率将迎来快速提升叠 加渠道红利的释放，敏华内销迎来加速发展期。

外销：受益海外需求回暖叠加格局优化，外销也将为公司整体增长作出重要贡 献。

内外加速扩张，迎来戴维斯双击：公司内外销共同发力助推业绩迎来爆发期， 且凭借降维打击内销中长期增长具备支撑，估值中枢有望进一步抬升，预计 FY21-23 的 EPS 分别为 0.46、0.57、0.65 元，当前股价对应的 PE 分别为 36X、29X、25X，“买入”评级。

2.4.5 顾家家居：组织变革领先，正迎来改革红利期

内销：1、在具备多品类+广渠道布局的优势情况下，公司率先进行组织变革， 2018 年下半年开始建立区域零售中心。我们认为区域零售中心改革是公司继 续品类融合+渠道下沉的关键一步，这一布局中短期将迎来变革红利，并且为 公司长期可持续发展奠定了良好的基础。2、中低端天禧品牌助推公司拓宽成 长边界，加速下沉迎来利器。3、公司后端供应链持续优化，今年 11 月已正式 上线 SAP 系统，前后端效率的提升可期。

外销：一方面受益于海外需求回暖，另外一方面公司除拥有东南亚产能布局外， 墨西哥也已布局，若床垫第二轮反倾销最终落地，公司可向墨西哥转移产能， 将进一步收割出口份额。

β与α兼具助推公司加速成长：预计 2020-2022 年公司的 EPS 为 2.10 元、 2.61 元和 3.11 元，当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 33x/27x/22x，“买 入”评级。

2.4.6 梦百合：内销快马加鞭，外销全球布局

外销两大增长推动力均具备持续性：（1）美国地产投资与销售均将步入景气上 行周期，海外需求回暖具备持续性；（2）第二轮反倾销即将落地叠加航运费未 来两年价格中枢将抬升，具备全球产能布局的梦百合将进一步受益于格局优化 带来的份额提升。

国内记忆绵床垫正进入加速渗透期，内销有望超预期：内外四方面合力将助推 国内记忆绵床垫进入加速渗透期，在这一背景下，梦百合依托产品+渠道+营 销的布局逐渐完善，内销有望取得超预期增长。

三大因素将助推公司内销进入加速发展阶段：（1）随着原料价格压力缓解叠加 规模效应显现，依托成本优势公司已逐渐拓宽床垫产品价格段，扩大受众覆盖 面；（2）公司加强前端品牌营销与后端服务保障的同时逐步完善渠道网络管理 体系，确保渠道良性扩张；（3）多品类布局拓宽成长边界，电动床业务布局具 备战略意义，短期做大规模的同时可部分绑定此后床垫更新客户，为可持续发 展打下坚实基础。

外销景气维持确保业绩高增，内销超预期贡献有望抬升估值中枢：我们预计 2020-2022 年公司 EPS 为 1.37 元、2.18 元、2.75 元，当前股价对应 2020- 2022 年 PE 分别为 24x/15x/12x，给予“买入”评级。

3、个人护理：国产崛起的时代

3.1、生活用纸：龙头全渠道发力，产品结构升级优化盈利结构

电商+新零售渠道加速开拓，龙头加速发力推升行业集中度。龙头企业更加注 重对电商渠道的发力，借助对电商的精细化运营，加速抢占市场份额。此外， 各品牌积极开拓新零售渠道，通过社区团购、直播等方式打开零售通路。

销售额集中度提升。维达、清风、心相印、洁柔四大品牌在电商渠道上销售额 集中度高于销量集中度。据淘数据统计，截止 2020 年 11 月，前四大品牌 （维达、心相印、洁柔、清风）在电商渠道上按销量口径的市场占有率达到 38.69%，按销售额口径的市场占有率达到 51.38%。

成本端来看，预计未来两年浆价维持低位震荡，龙头备库充足。短期看，全球 及国内港口木浆库存仍处高位；中长期，RISI 预计全球 2023 年商品木浆较 2019 年增长 640 万吨，供大于求的格局长期存在。生活用纸龙头公司当前木 浆备库充足，预计盈利持续向好。

3.2、个护行业：优质制造+新兴品牌，国产崛起的时代

从细分市场来看，婴儿纸尿裤、卫生巾成长红利更多来自消费升级带来的“价 格”的提升；而成人失禁纸尿裤过去 7 年复合增速超 10%，未来仍将享受渗 透率提升+消费升级的双重红利。

复盘细分行业竞争格局变化，我们看到行业正在经历由外资品牌主导→微商& 电商新锐品牌爆发的格局演变，行业格局呈分化式发展。这背后的原因主要有 两点：1）行业本身具有高标准化与快速消费属性，消费者购买决策成本低；2） 伴随渠道分散化趋势和上游供应链的日趋成熟，新品牌进入门槛进一步降低， 更容易对原有的品牌格局进行冲击；3）渠道场景分化的趋势为国产新兴品牌 的弯道超车提供了成长空间。

线上化趋势仍延续，媒介的多样性带来线上渠道的分散化。从整体线上渗透趋 势来看，一方面我们认为相对于传统的线下渠道，线上渗透的红利仍在持续， 2019 年成人失禁/婴儿纸尿裤/卫生巾的电商渠道占比分别达到 28%/44%/21%， 同比增速分别为+44%/12%/24%；另一方面可以看到在媒介多样性、媒介即渠 道的趋势下，线上交易渠道范围由传统电商逐渐向社交电商转变，比如微信小 程序、抖音小店、快手小店等。

3.2.1、个护主线一：本土优质产业链崛起，ODM 龙头企业尽显成长性

优质产业链成熟提升了整体效率，中游供应链产业价值提升。供应链企业学习 成长曲线日趋成熟，优秀的头部企业逐渐在先进设备投资、产品研发、成本控 制和品控的优势逐渐凸显且形成正向循环，在供应链效率和产品品质创新方面 爬坡较快，这些优质产能将对下游新进入者形成强大的赋能，产业链地位逐渐 提升，投资价值凸显。

以母婴代工为代表的优质企业紧握行业制造端红利，龙头有望“强者恒强”。 母婴个护 ODM 在长期发展中，由设备&资本投入优势逐渐转变为强品控、快 交付、成本控制的供应链优势，头部企业有望凭借核心竞争力保持高周转率和 不错的盈利能力。

3.2.2、个护主线二：渠道变迁加速品牌分化，国产品牌崛起

媒介即渠道趋势下，渠道流量结构呈现分散化。媒介入口日趋多元化，主要表 现为私域流量微信群、短视频、小红书、值得买等平台的涌入，且现在消费者 在大流量平台上即可完成交易闭环，例如抖音、快手相继推出小店，微信推出 有赞商城小程序。在“货找人”的趋势下，这些大流量平台逐步建立自己的渠 道体系，从整体来看渠道流量结构日趋分散。

渠道流量结构分散化下，新兴品牌加速诞生和成长。例如，①微信的崛起下， 以微商为代表的社交电商渠道崛起，凯儿得乐、米菲等国产品牌借力微商迅速 成长；②天猫等大渠道平台强化对新锐品牌的赋能：天猫基于平台流量活跃度、 对品牌议价力的考虑，积极孵化淘系品牌，例如通过“亲子宝贝梦工厂”等项 目，从产品设计、营销、数据等方面全方位赋能新锐品牌，扶持起了碧芭、 babycare 等品牌。这些轻资产的互联网品牌在生产端可以对接上游成熟的制 造供应链，凭借“复合芯体”差异化的技术路线不断优化产品质量，借助差异 化的流量优势，在传统海外品牌中实现突围，快速成长。

国产品牌借势崛起，加速弯道超车中。从细分品类来看，母婴品类、女性卫生 巾的突围方式各不相同。

1）母婴新品牌：充分利用“强社交属性”，强化社群、私域流量的运营。母 婴品类拥有强社交属性且单用户生命周期较短，新兴品牌更容易借助“意见领 袖”夺取用户心智，提升购买转化率。据腾讯报告，46%的妈妈会在微信群中 分享交流育儿信息，55%的妈妈因母婴群推荐而购买过母婴相关产品。

2）卫生巾新品牌：综合产品创新、媒介创新和渠道创新，对能力要求更高。 由于其使用生命周期更长，消费者品牌粘性更强，因此品牌壁垒较纸尿裤更高。 在这种情况下，国产卫生巾品牌加速成长的路径在于：①产品创新能力的强化： 基于外形、材质、功能对产品进行改善型创新，并加速产品迭代，例如自由点 的“有机棉”、全棉时代旗下的纯棉“奈丝公主”；②品牌传播媒介的创新：通 过签约 KOL、KOC，在小红书、私域微信群等进行传播，并依托 KOL 们的成 长建立、维护与用户的关系。③新渠道的加速开拓，例如自由点借助电商、社 区团购等方式实现由区域向全国品牌的辐射，应关注充分重视新兴渠道布局的 成长期国产品牌。

3.3、重点公司分析（详见报告原文）

3.3.1、中顺洁柔：电商持续发力，品类优化驱动成长

3.3.2、豪悦护理：卫生用品 ODM 领跑者，拓客户+拓品类助力份额提升

4、造纸：周期上行，精选龙头

4.1、综合表现略弱于大盘，板块内部分化明显

自 2020 年初至今，工业造纸板块涨幅 13.6%，略弱于大盘，在 A 股一级行业 中排名第 20。从板块内部看，白卡纸标的博汇纸业股价表现最好（+146.3%）， 其次是特种纸标的仙鹤股份（+79.1%）、五洲特纸（+74.5%），文化纸龙头太 阳纸业涨幅+36.7%，居于第四位。箱板纸标的山鹰纸业同跌 18.8%。

4.2、供给端：木浆系纸种供求有望保持良性循环

2019 年以来造纸行业固定资产投资持续下滑。2019 年国内造纸行业固定资产 投资完成额增速为-11.4%， 2020 年 1-11 月累计增速同比下滑 7.5%，预示 2021-2023 年国内造纸新增产能较少，整体供给端压力较小。分纸种来看，白 卡纸在新增产能中占比 21%，文化纸占比 16%，箱板瓦楞纸占比 53%。

白卡/铜版纸已形成高集中度，纸价周期属性弱化。过往 5 年，国内高集中度 的铜版纸和白卡纸价格底部不断抬升，表明集中度提升之后，纸价波动率有所 降低。以 2020 年 3 月以来的纸价下行周期为例，行业集中度更高的白卡纸和 铜版纸在本轮下行周期中价格下跌的时间点更为滞后、价格降幅更窄。

4.3、成本端：预计 2021 年浆价前高后低，小幅反弹

短期来看，港口木浆库存缓慢去化，但绝对值仍处高位，预计短期木浆价格窄 幅震荡。中长期来看，RISI 预计全球 2023 年商品木浆较 2019 年增长 640 万 吨，根据我们测算，木浆供大于求的格局长期存在。龙头公司当前木浆备库充 足，预计盈利持续向好。

4.4、2021 工业用纸景气度比较：白卡纸>铜版纸>双胶纸>箱板瓦楞纸

4.4.1、白卡纸：消费升级、出口增长、以纸代塑，未来三年景气无忧

白卡目前开工率已接近峰值，供给缺乏弹性。2020 年白卡纸行业的开工负荷 率于 4 月见底，5-6 月持续环比提升，目前达到 80.19%， 2017 年白卡景气高 峰之时，行业开工负荷率为 84%，当前开工率已接近峰值 ，白卡产能供给端 已缺乏弹性。

白卡库存已降至往期平均水平，需求端逻辑充分验证。库存角度，白卡企业库 存天数 11 月降至 22.4 天，接近历史均值，我们判断随着需求恢复，行业库存 已进入下行周期。

白卡吨盈利已创新高。以博汇为代表的白卡纸企业吨纸净利预计已超 1000 元/ 吨，我们判断浆价没有大涨的可能，因此后续的税后提价基本都能转换成利润。

2021 年白卡纸价格有望创历史新高，吨纸盈利保持上升趋势，白卡供求关系 边际上更为趋紧。我们认为 2021 年白卡纸的价格很有希望会再创一次历史价 格的高点，即突破 7500 元/吨。从供需来看，2020 年 12 月底 APP 位于宁波 的 60 万吨白卡纸生产线将迁回印尼，2021 年 4Q 白卡纸供给端新增产能 90 万吨（太阳母公司 90 万吨），假定按照两条 90 万吨生产线投产即满产的假设， 4Q 贡献产能 23 万吨，预计 2021 年白卡行业整体产能净减少 37 万吨。

高端消费占比的提升带动以白卡为基材的高档纸质包装需求快速增长。2019 年白卡的表观消费量为 857.5 万吨，同比+9.7%。预计未来白卡纸对白板纸的 替代效应将持续存在。

2021 年出口边际转暖进一步提振白卡需求。受疫情影响，2020 年 1-10 月白 卡纸年净出口量同比下滑 32.4%，随着疫苗的推出和疫情形势转好，预期明年 白卡纸出口将出现显著增长。

中长期催化剂：限塑令催化白卡需求落地。2020 年 1 月起国家各部委陆续发 布限塑规划，限制部分塑料制品的生产、销售和使用。纯木浆薄型包装纸作为 塑料制品的优质替代品大大受益于限塑的行业趋势，在食品包装、手袋、外卖 包装等市场的需求将快速增长，对于塑料餐具和塑料袋的替代有望催化新增白 卡纸需求。

中长期看白卡纸供求关系仍可保持良性循环。基于我们对白卡纸需求驱动因素 的假设判断，供给端看，我们预计 2021-2023 年白卡纸理论新增产能 558 万 吨，假设白卡纸每年自然需求增量为 50 万吨，以纸代塑带来的增量需求以及 白卡对白板纸替代带来的增量需求分别为 100 万吨、50 万吨，净出口增量 50 万吨，我们认为中长期看白卡纸供求关系仍可以保持良性循环。

4.4.2、双胶纸：建党 100 周年、出口改善，驱动景气度上行

2021 年是中国共产党建党 100 周年，我们认为 2021 年上半年，党政类出版 物催化短期文化纸的需求将处在较高水平，文化纸景气度有望继续回暖。受海 外疫情影响，2020 年国内非涂布文化纸由净出口转为净进口。预计伴随海外 疫情好转，文化纸出口有望边际回暖。从价格走势来看，2020 年双胶纸在上 半年经过回落之后，6 月下旬以来，价格开始温和回升，吨纸盈利平稳提升， 12 月初吨盈利较 6 月上涨 3.1%。

从三年供需视角来看，双胶纸供需格局较为平稳。根据统计，供给端来看， 预计 2021-2023 年双胶纸新增产能 434 万吨，考虑到落后产能的退出淘汰， 预计未来三年新增供给增量达到 165 万吨。出口口径来看，2019 年及之前中 国是文化纸净出口国家，2019 年未涂布印刷书写纸净出口 31 万吨。2020 年 受疫情冲击及海外疫后经济恢复缓慢的影响，东南亚低价纸流入，2020 年 1- 10 月期间，国内双胶纸由净出口改为净进口，随着海外疫情逐渐好转，我们 预计明后两年文化用纸净出口有望逐步恢复，未来 3 年双胶纸出口量净增加 50 万吨。综合来看，我们预计未来两年国内文化纸仍将保持相对良性的供求 关系。

4.4.3、铜版纸：零扩产、出口改善、高集中度，景气度有望维持高位

零扩产下，出口转暖提升铜版纸需求弹性。当前铜版纸出口占比 20%以上， 2020 年海外疫情导致需求疲软，导致 1-10 月累计出口量仅 59 万吨，同比下 滑 42%，预计 2021 伴随出口转暖，铜版纸需求弹性渐显。

高集中度格局助力铜版纸提价扎实落地。铜版纸的当前均价为 5580 元/吨，较 9 月初已经温和上涨 320 元/吨；铜版纸 CR4 为 72.3%，优秀的竞争格局下， 库存保持低位，提价落地较顺利。

4.4.4、箱板纸：海外进口冲击是最大的风险点

竞争壁垒由外废额度转向海外废纸浆自建。2021 年起头部企业外废额度归零， 2020 年 1-10 月废纸浆进口量 150 万吨，外废纤维短缺已现，具备海外废纸浆 产能的头部企业竞争优势逐步凸显。

短期内需&出口转暖提升箱板纸需求弹性，景气度向好。箱板纸当前均价为 4693 元/吨，较 9 月初上涨 200 元/吨。

外废收紧下箱板瓦楞纸进口依存度有望继续提升。受外废收紧影响，箱板瓦楞 纸在原材料端受到冲击，对海外箱板瓦楞纸的进口有望进一步扩大，国内供需 格局或受到一定冲击。2020 年 1-10 月，瓦楞纸年进口量达 319.2 万吨，去年 同期为 113.7 万吨，同比增长 180.74%；箱板纸年进口量达 324.6 万吨，去年 同期为 171.1 万吨，同比增长 89.7%。

中长期看，在海外进口冲击下，未来三年箱板瓦楞纸保持供给大于需求格局。 基于对箱板瓦楞纸新增产能、净进口量的增加、以及需求增量的测算，我们预 计未来三年箱板瓦楞纸仍保持供大于求的格局。

4.4.5、估值水平：造纸板块整体 PB 仍处低位，基本面驱动估值分化

基本面驱动的估值分化已现，处于上行周期中的龙头标的估值溢价已现。 2016 年以来沪深 300PB 估值提升 6.7%，太阳纸业相对沪深 300 的 PB 估值 抬升 18.6%，博汇纸业相对 PB 估值抬升 90.2%。造纸板块 PB/沪深 300PB 比值历史中枢水平为 0.81，截至 2020 年 12 月 14 日二者比值为 0.66，处于 过去十年 24.2%分位数水平。

4.5、重点公司分析（详见报告原文）

4.5.1、博汇纸业：迎来行业景气度和公司治理双改善

4.5.2、太阳纸业：盈利拾级而上，内修外展成长路径清晰

风险提示

国内宏观经济增速恢复不及预期，导致下游需求下滑超预期风险：若宏观经济 增速不及预期，则可能导致造纸、家居等可选消费行业营收增速及盈利能力修 复不及预期。

限塑令推进落地不及预期的风险：新版限塑令政策涉及范围广泛，需要各地方 政府出台具体实施细则进行进一步落地实施，若后续落实不及预期，导致白卡 纸需求增长不及预期。

地产竣工回暖不及预期的风险：地产竣工回暖持续性不及预期，影响家具终端 需求，影响相关家居公司营收增长。

国内疫情反复的风险：疫情反复使得终端门店营业受阻，消费者消费需求继续 延迟，影响公司营收增长。

（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）