投资的大坑：无节制市值管理带来的炸弹
在1977年巴菲特《致股东的一封信》中谈及了他要寻找的是拥有以下特质的公司：1、我们可以懂的生意；2、有良好的经济前景；3、由才德兼具的人所管理；4、合理的买入价格。
接下来我们通过考察上海莱士这几年的发展，来看看针对第三项的才兼具的管理层，看上海莱士是如何将这一点演绎到另一个极致的。这家管理层面对上海莱士这么好的血制品资源不去深耕，而是热衷于资本市场的并购重组，心思不在主业上的同时，居然晚期了‘炒股’，现在上海莱士骑虎难下的持续停牌，股价在未来是涨不上去了，但是跌了确实那么的心疼。叫人想到多行不义必自毙，成功很简单，失败也很快。
在巴菲特的眼里，一家真正杰出的公司必须要有一道可持久的“护城河”来保护其投资资本获得很好的回报。我们要寻找的生意，是在稳定的行业中具有长期竞争优势的生意。如果它有快速的增长则更好，但即使没有成长，拥有那样的生意也是值得的。这是因为生意的增长会在两个层面上需要新的营运资本投入：1、销售收入的增加需要相应地的资金投入；2、生产的扩充需要更多的固定资产投入。一个公司需要较大的资本投入才能带动其成长，只能证明这项生意勉强令人满意。最差的生意是那种规模增长迅速，同时需要巨大的投资来维系这种快速增长，但最终却赚不到什么钱甚至是无钱可赚的生意。上海莱士这几年的发展充分证明了巴菲特的最糟糕生意的看法，面对现在高高在上的股价和质押市值近700亿元，比例超过70%。这个局面怎么破呢？
一、上海莱士的诞生
上海莱士血液制品股份有限公司是一家主要致力于血液制品的研发、生产和销售的企业.公司主要产品为人血白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白、凝血因子产品等.公司是国内最早实现血液制品批量生产的厂家之一,是目前国内少数可从血浆中提取六种组分的血液制品生产企业之一,为上海市外商投资先进技术企业及上海市科学技术委员会认定的高新技术企业.经过十几年的发展,公司产品以优良的品质获得了消费者和国际市场的认可,长期以来占据着中国血液制品消费的高端市场,具有强大的品牌优势.
从企业的自我介绍看，上海莱士可以说是一家非常优秀经营的企业，更何况处于血制品这个必需品，行业在不断拓展的赛道里。可以说是占尽了天时地利，同行业的华兰生物从上市到现在差不多在10年的时间里上涨了30倍。如果在这样上天给你开了一扇门的情况下迷失自己，可能确实不适合做到巴菲特老爷子所说的德才兼备的管理层，也印证了管理层在企业经营中的重要性。
一切要从上海莱士08年上市说起，从上市到现在完全像是三个企业在经营一般，大起大落。上海莱士由黄凯创立，2004年郑跃文进入了上海莱士，到现在黄凯、郑跃文持有上海莱士血液制品股份有限公司股份比例：35.24、8.76%。可以说这两人导演了A股市场的这部好戏。
上市到2013年上海莱士波澜不惊，在A股市场上的反应比华兰生物差的太多。这几年的涨幅也仅仅只有一杯多一点，相比于华兰生物的主升浪行情，上海莱士既羡慕又嫉妒。要知道上海莱士前五年业绩增长缓慢，在股市上的表现非常的尴尬。营业收入和净利润虽然烦了一倍，但收入的规模增速越来越低，到了2013年还出现了负增长。
极度的想去突破自我，成为血制品行业的王者，到了2013年成为股神的机会到来了。上海莱士亦是如此。兴许是本本分分干主业来钱不够快，眼看着业绩增长疲累的郑跃文再也坐不住，大袖一挥开启了疯狂的资本扩张之路，同时公司还制定了“以内生式增长为根基，以外延式并购为跨越”的发展战略。
二、大幅度的并购重组
2013年7月，上海莱士6发行股份募集资金18亿元，溢价6倍收购IPO失败的邦和药业，同时募集配套资金5亿元，从此上海莱士走上了千亿市值的并购之路。收购完成后，邦和药业成为上海莱士全资子公司，正式更名为郑州莱士血液制品有限公司。有了新鲜血液的注入，上海莱士次年业绩一飞冲天，营收一下涨了8亿多，归属净利润更是翻了近5倍左右。
013年同路生物净利润17,873.62万元，对应静态市盈率（2013年）为29.65倍，低于可比上市公司平均值42.19倍。2014年同路生物预测净利润28,182.57万元，对应动态市盈率（2014年）为18.81倍，低于可比上市公司平均值30.10倍。
接下来上海莱士开启了更大程度上的并购之路，拟一47.6亿元的价格购买同路生物近90%的股份。凭借着两笔大规模并购，上海莱士血浆站一下由12家增加到28家。与此同时，通过并购，上海莱士的产品类别也从7个一举扩大到11个，涵盖血液制品人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三类别。这一数字与华兰生物一起，并列中国首位。财务数据显示，2013至2015年,上海莱士实现归属母公司的净利润分别为1.4亿元、5.1亿元和14亿元。
2016年5月,上海莱士宣布收购英国血液制品公司BPL；2017年4月7日，天诚国际投资以及天诚德国与BiotestAG签署了《企业合并协议》，以9.4亿欧元的价格要约收购该公司100%的股份，今年2月上海莱士还在筹谋重大资产重组。
三、股票投资风格让人不解
说完了并购，我们来看看企业的投资情况。企业的并购我是理解的，毕竟血站的资源是无法扩大的，新建又太费劲，行业通常想扩大规模也会在并购上下很大的功夫。尤其是上海莱士并购体量与之差不多的同路生物，这已经注定了上海莱士将来会成为行业第一。但不理解的是为什么要进行股票投资，通过对管理层的考察，对股票投资好像管理层是没有很好的经验的，而且买的是不同行业的股票，这到底是为什么呢？
从2016年4月11日开始，上海莱士通过旗下控制的基金投资兴源环境（300266.SZ），截至2017年12月31日，公司投资兴源环境的资金超过15亿元，而兴源环境股价从年初的27元到2月2日停盘前，已经累计下跌25.92%。
此外，从2016年2月开始，上海莱士重仓购入万丰奥威（002085.SZ）。截至2017年12月31日，公司共持有万丰奥威6955万股，账面金额高达12.6亿元。但2018年以来，万丰奥威已经下跌超过45%。
这两笔股票投资资金来源更多的在于企业的股份增发，更无法理解的是上海莱士是一家专注于血制品的公司，为什么要把大量的资金投资于环保和汽车配件两个行业呢？上海莱士2017年收入仅为19.27亿元，股票投资却高达31.36亿元，所投金额巨大。
下面让来看一下所投这两家公司的业务状况。万丰奥威是一家专注于做汽车零部件的公司。自2006年成功登陆资本市场，万丰奥威就开始了一系列的收购，2011年，公司定增收购万丰集团摩托车轮毂业务；2013年，收购上海达克罗100%股权，进入环保涂覆业务；2014年，公司收购宁波达克罗100%股权，继续布局环保涂覆业务；2015年，公司定增收购万丰镁瑞丁100%股权，进入镁合金压铸领域。从2001年发展至今，万丰奥威已从单一的铝合金汽车轮毂业务发展为汽车铝合金轮毂、摩托车铝合金轮毂、镁合金压铸产品以及涂层加工等多主业公司。
2017年，万丰奥威共实现收入101.77亿元，其中铝合金轮毂收入为65.49亿元，占比达64.35%；镁合金压铸产品26.35亿元，占比达25.89%；涂层加工3.86亿元，占比3.80%；金属铸件2.42亿元，占比2.39%；其他业务为3.62亿元，占比3.57%。由此可见，万丰奥威最大的业务为铝合金轮毂。在65.49亿元的铝合金轮毂业务收入中，汽车轮铝合金轮毂的收入为46.55亿元，占比为71.07%；摩托车铝合金轮毂为18.93亿元，占比为28.91%。
在2017年年报中，万丰奥威的战略目标是成为全球顶级的汽车铝轮、摩托车铝轮供应商，使“ZCW”品牌成为全球汽车零部件行业的知名品牌。从收入结构可以看出，汽车轮铝合金轮毂是公司的核心业务。
国外大部分市场竞争格局清晰。数据显示，万丰奥威近三年来自中国以外地区的收入虽然缓慢增长，但是毛利率却大幅下降，2015-2017年，公司中国以外地区的收入增长率分别为0.39%、9.18%、6.22%，而同期公司国外业务的毛利率分别为21%、20.85%、16.77%，激烈的竞争使得毛利率不断下降。虽然目前的行业集中度很低，但不可忽视的是中国汽车市场增长放缓的事实。
兴源环境2011年在深圳创业板上市，上市之初，公司的名称为兴源过滤，当时公司是国内一家以提供压滤机过滤系统集成服务为特色的制造商和服务商，集物料及过滤工艺研究、控制系统设计、压滤机生产、系统调试服务于一体，向环保、矿物及加工、化工、食品和生物医药等领域客户提供专业的过滤系统整体解决方案。2013年，兴源环境开始业务转型升级,进行了多次的重大资产重组工作,向环保及生态环境建设行业转型；2014年，公司主要业务已经扩张为水利疏浚及堤防工程、环保设备、环保工程等领域。2015年2月4日，公司正式改名为兴源环境。
2017年，从业务结构来看，兴源环境已从单一的压滤机销售变为了设备销售、水利和港口工程建筑业、环保工程及其他、园林工程等四块业务，当年四大业务的收入分别为4.76亿元、3.51亿元、5.24亿元、16.79亿元，占比分别为15.72%、11.59%、17.29%、55.40%。从收入规模来看，园林工程是占比最大的一块；此外，公司超过99%的收入都集中在国内，外销收入很少。2018年第一季度，兴源环境的收入为5.77亿元，同比增长59.39%；净利润为3674万元，同比下降63.84%，下降的主要原因是投资收益从上年同期的9150万元下降到2018年第一季度的-19.8万元。
兴源环境在环保行业属于多领域经营，公司的发展战略为打造“国内领先、国际知名的环境治理综合服务商”，但是细看细分领域，公司进入的时间较晚，各个产品的优势并不明显。无论是从竞争力、盈利能力、发展趋势还是从市盈率的角度来说，兴源环境目前的股价都处于严重高估的阶段，未来下跌风险不可小视。（来源于互联网）
四、危机终将来临
2017年药品采购“两票制”的出台，是重伤上海莱士的第一根稻草。随着“两票制”的出台，上海莱士业绩承压。2017年度公司的营业收入为 19.28亿元，同比下降17.13%。随着2017年药品采购期末应收账款较期初增加 6.2亿元，增长152.59%。业绩的增长已经停滞，此时上海莱士的市盈率高达70倍，如果2018年业绩还是这样，在这样的熊市里迟早会大幅度的下跌。
与此同时，上海莱士重仓的两只股票股价从2018年2月起出现断崖式下跌。受此影响，上海莱士业绩大幅亏损。年报中的交易性金融资产从2017年的31.36亿下降到2018年中旬的18.62亿，跌幅很大。到了2018年三季度上海莱士基本上清仓了这两只股票，那么上海莱士投资这两只股票的目的到底是干啥呢？仅仅是为了股价的上涨，一家这样大的企业居然有这样的想法，实在可笑。
截至2018年11月9日上海莱士背后两大资本系族股票质押率均达到了80%以上，只要市值达到700亿。自2013年以来上海莱士的股票质押率一直高企，这就存在较大的风险隐患。
质押股权的背后又是什么呢？科瑞天诚主要通过信托、担保以及企业间借款的方式实施融资，所融资款项均被用于科瑞天诚的控股股东科瑞集团。如，科瑞天诚用持有的上海莱士的606万股股票对科瑞集团信托贷款集合资金信托贷款提供质押保证，融资1亿元，用于向科瑞集团发放流动资金贷款。质押价格为16．51元／股，质押率不超过45％。实际就是拿上市公司的股权做集团其他的事情，是一种变相的掏空上市公司。
五、犯了哪些错误
纵观上海莱士近五年的折腾史，实在是怕这样的企业。尽管涨了很多，但一旦跌下来可能使得投资者的资产灰飞烟灭。
首先就是炒股的这件事情，从2015年到2018年几乎没有赚钱。真正难以理解的是为何投资了两家与上海莱士业务完全不同的企业，也许从股权质押上可以得出来一点。科瑞集团和上海莱士的实际控制人均为郑跃文，郑跃文同时也是上市公司董事长。根据科瑞集团官网，目前其涉足电气产业（平高电气、平高东芝），果汁产业（烟台安德利、源通果汁），生物制药（上海莱士），金融产业（东方人寿）等。但是这些仍然不能解释其投资数额之大，业务多元化的初心。而这些交易性金融资产确实企业通过负债和增发方式得来的，既没有让股东获得高收益，又承担了很大的筹资成本。
行业内的并购并没有错，特别是血制品这个稀缺资源行业。可是并购的金额过大，溢价程度太高，导致企业的商誉增长实在太快。2017年底总资产只有144亿的上海莱士，商誉达到了57亿，占总资产的三分之一以上，这是个雷，尤其在业绩受到承压之下，很容易爆。
2017年4月，上海莱士就公告了停牌筹划重大重组事项。两个月后，上海莱士称，科瑞天诚和莱士中国正在与同方股份（600100.SH）洽谈股权转让事宜，两家股东计划向同方股份转让不超过29.9%的上海莱士股份。不过，2017年9月，该交易最终因未获得相关主管部门的认可而终止。
综合来看，上海莱士处于一个非常好的行业里，同行华兰生物的发展已经给了上海莱士充分的经验。可惜的是上海莱士并不领情，过多的在乎快速的规模增长，导致并购之路拔苗助长，严重损害了企业的资产。上海莱士用了彼时A股市值管理的流行模式，以并购拉动利润增长，股票大涨，股东在股价高点进行质押融资，而后再度投入资本运作，以此获得更大的股票浮盈。
也许只能说，管理层太希望市值增长了，忽略了企业的内生性扩张。使得急功近利，企业现在面临太大的危机。