云亭法评|关于回购权条款的风险问题以及解决建议
关于回购权条款的风险问题以及解决建议
文/荣佳（云亭律所 投融资及争议解决组）
对于创始人和投资人而言，股权投融资交易本质上更像是一场“联姻”——双方凭借各自的资源优势，期待通过强强联合，创造“1+1＞2”的发展效应。自从风险投资和股权投资进入中国市场以来，人们通过各种途径，亲眼见证或者亲耳听闻诸多案例：有的创始人和投资人通力合作，使目标公司在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现共赢；也有的创始人和投资人因为各种原因分道扬镳、甚至反目成仇，最终留下两败俱伤的结局。
近日，一篇在网络上热传的“最惨创业者”文章，再次激起大家对投融资业务、特别是其中回购权条款的激烈讨论。本篇文章将结合我国相关法律规定、法院裁判文书以及我们之前全程参与的投融资项目，梳理回购权条款的主要内容、相关风险以及对应的解决建议，期待可以为创始人和投资人提供参考。
一
回购权条款的背景
在股权投融资业务中，回购权（Redemption Rights）条款，也称赎回权条款，是指投资人根据事先达成一致的约定，要求目标公司和/或创始人按照一定价格回购其持有的目标公司股权的权利。
由于私募股权投资基金设立时即约定了存续期（通常由“投资期”和“退出期”两部分构成）。截至存续期届满，基金管理人需要变现其持有的被投资公司股权，清算基金财产。因此，投资人在与目标公司、创始人签订的投融资协议中，一般都会约定若干投资人退出渠道，保障投资人的权益。
常见的退出渠道包括目标公司在证券交易所公开发行股票并上市（IPO），目标公司被第三方收购（Mergers and Acquisitions），或者由目标公司（或创始人）回购相关股权。前两种方式存在投资人和创始人以外的第三方买方，不需要创始人或者目标公司自掏腰包。而在投资人行使回购权的情况下，创始人、目标公司与投资人的利益处于对立状态。一旦回购谈判破裂，当事方可能诉诸法律。届时投资人与创始人、目标公司早年间签订的回购权条款，既可能成为维护自身权益的利器，也可能是暗藏陷阱的毒丸。
二
回购权条款的主要内容以及谈判要点
为了方便讨论，我们以下面这条回购权条款为例，说明回购权条款的主要内容以及谈判要点。
N.回购权。
N.1 若发生下列情形之一，投资人有权要求目标公司（或创始人）回购投资人届时所持有的全部或部分公司股权。创始人应保证投资人的上述要求获得目标公司股东会及董事会批准：
1) 目标公司未能于X年X月X日之前在投资人认可的证券交易所完成首次公开发行并上市（IPO）；
2) 目标公司XX年度的营业收入（或者净利润，或者其他财务指标）低于人民币XXX元；
3) 创始人或目标公司没有履行其在投资协议项下的重大义务，或实质性地违反其在投资协议项下所做的陈述、保证和承诺；或
4) 创始人或目标公司存在欺诈等诚信问题。
N.2 若投资人按照第N条行使回购权，回购价格为下列金额中较高者：
1) 自交割日起至向投资人支付全部回购价格之日，在投资期间以X%的年投资回报率（单利/复利）乘以投资款本金计算出收益与投资款本金之和（扣除目标公司已支付给投资人的利润分配或股息红利）；或
2) 截至向投资人支付全部回购价格之日，投资人股权比例对应的目标公司的净资产。
N.3 若投资人按照第N条行使回购权，则投资人应向目标公司发出书面通知。目标公司（和/或创始人）应在投资人发出回购通知之日（以目标公司收到通知之日为准）起X个月内实施并完成回购。
N.4 创始人在第N条项下所承担的回购义务以创始人基于市场公允价值处置其持有的全部公司股权所获得的全部收益为限。
需要说明的是，上述示例仅包含回购权条款的主要必备内容。实践中，投资人与创始人、目标公司签订的回购权条款，会约定更多具体的商业条款。
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回购方式
上述示例提到的“由目标公司承担回购义务”或“由创始人承担回购义务”是最常见的两种回购方式。在此基础上，还衍生出“目标公司和创始人连带承担回购义务”、“目标公司承担回购义务，创始人承担补充责任”等多种回购方式。由于上述衍生回购方式也建立在两种基本回购方式的基础上，因此暂不纳入本文讨论范围。
（1）不存在法定无效事由的情况下，由目标公司承担股权回购义务的约定有效。
从苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案（最高人民法院（2012）民提字第11号），再到最高人民法院2019年11月8日发布《关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称“《九民纪要》”），关于“目标公司是否可以成为股权回购义务适格主体”的认定终于有了明确的指导意见。
根据《九民纪要》，不存在法定无效事由的情况下，目标公司承担股权回购义务的约定有效。但是需要注意，确认“目标公司可以回购股权”仅是投资人行使回购权的开端。在目标公司实际回购投资人持有股权过程中，目标公司和投资人的相关回购行为还需要满足《公司法》第三十五条（关于股东不得抽逃出资）、第一百四十二条（关于股份回购的强制性规定）以及第一百六十六条（关于利润分配的强制性规定）的规定。换言之，目标公司回购权的履行须满足法律规定的可执行性要求——若投资人主张的回购价款在目标公司可分配利润范围内，可以由目标公司直接支付；超出目标公司可分配利润范围的，应当完成目标公司减资程序之后支付。
（2）如无其他无效事由，创始人承担股权回购义务的约定有效。
根据上文，由目标公司承担股权回购义务在实践中可能面临诸多困难。因此，有的投资人更倾向于要求创始人承担股权回购义务。
创始人承担回购义务的情形，实质上属于股权转让交易，即由创始人受让投资人持有的目标公司股权。如果不存在我国法律规定的合同无效事由，创始人承担股权回购义务的约定即有效，对当事人具有约束力。
但是，在创始人承担股权回购义务的情况下，对创始人而言可能存在较大的资金压力，极端情况下还可能危及创始人个人及其家庭财产。我们将在下文进一步分析相关风险以及解决建议。
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回购权的触发情形以及回购价款
上述示例列举了若干常见的回购权触发情形。回购权条款中约定的触发情形一般与目标公司的经营情况、目标公司和创始人履行投资协议的情况紧密相关，如果发生其中任一情形，意味着目标公司的实际经营情况发生重大不利变化，进而导致目标公司完成IPO或者被第三方收购的概率大幅降低。因此，投资人需要通过行使回购权的方式退出公司。
另外，回购权条款中，存在若干种关于回购价款计算方式的约定。有的投资人要求按照一定年化收益率计算回购价格，也有的投资人选择示例中约定的形式。
需要注意，在投资人和创始人、目标公司就回购权条款相关纠纷诉诸法律的情况下，法院审理案件过程中对投融资文件约定的回购权的触发情形、回购价格的合理性均会予以关注。因此，投资方与创始人、目标公司设置相关条款时，也需考虑相关条款获得司法支持的可能性。
3
是否限定创始人回购义务
如上文所述，如果投资人与创始人约定由创始人承担全部或部分回购义务，创始人可能会面临较大的资金压力。为了降低自身风险，创始人可能会要求限定回购义务。
在我们办理过的投融资案例中，部分投资人可以接受创始人提出的“限定创始人回购义务”的提议；也有部分投资人要求“创始人仅可在部分情况下限定其回购义务”，即只有在创始人不存在故意或重大过失的情况下，创始人方可以其持有的公司股权为限承担回购义务；另外，还有若干项目中的投资人不接受限定创始人回购义务的安排。
三
关于回购权条款的主要风险以及风险控制
关于回购权条款，投资人和目标公司、创始人以及相关方均有各自的担忧：投资人担心目标公司或者创始人不履行回购义务，或者因为支付能力有限无法履行回购义务；创始人担心成为下一个被回购权条款击溃的“最惨创业者”；目标公司则担心因为履行回购义务导致现金流紧张甚至枯竭，最终影响目标公司发展。
根据我们以往分别代理投资人、创始人和目标公司开展谈判的经验，结合相关法律法规规定以及司法实践，建议可以从以下角度评估回购权条款可能存在的风险，并尽量将风险控制在可承受范围内。
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关于投资人控制回购权条款风险的建议
对于投资人而言，回购权条款的风险可能来自两方面：一方面是条款本身存在瑕疵，导致难以启动、推进回购程序（即程序风险）；另一方面是目标公司或者创始人没有充足的现金履行回购义务，届时即使投资人取得胜诉判决，也无法实际足额获得回购价款（即实体风险）。
由于实体风险已经超出法律和合同的作用范围，本文暂不讨论。为了防范、降低回购权条款的程序风险，建议投资人可以从以下角度完善回购权条款：
（1）在目标公司承担回购义务的情况下，可以明确利润分配或减资程序细节，明确目标公司和创始人的配合义务及违约责任；
（2）争取创始人或者第三方为目标公司回购义务承担补充责任（或者提供保证、担保等增信措施）；
（3）设置合理的回购权触发情形、回购价格；
（4）如果由创始人承担回购义务，建议明确股权转让的程序细节，明确创始人的配合义务以及违约责任。
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关于创始人和目标公司控制回购权条款风险的建议
对创始人和目标公司而言，可以从以下角度降低回购权条款可能产生的风险；
（1）根据目标公司的商业模式、经营情况、行业发展趋势，评估回购价格是否合理以及未来发生回购权触发情形的概率；
（2）注意回购权触发情形与目标公司经营行为，创始人行为及其承担的义务、责任之间的因果关系强弱程度；
（3）如果由创始人承担回购义务，最好限定创始人回购义务，降低因为承担回购义务牵连创始人个人财产和家庭财产的风险。
经历二十余年，风险投资和股权投资已经成为创业公司日益重要的融资渠道，在助力企业发展和行业繁荣扮演着不可或缺的角色。投资协议及条款作为连接创业公司和投资人的桥梁，在维护各方权益方面起着重要作用。前车之鉴、后事之师，在参与诸多投融资项目并积累了诸多经验以及教训的情况下，我们希望可以助力投资人、创始人以及创业公司走的更高，更远。
注释：
1. “法定无效事由”是指存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，或者存在《中华人民共和国民法典》（2021年1月1日生效）第一百四十四条、第一百四十六条、第一百五十三条和第一百五十四条规定的情形。
2. 根据（2019）京03民终8116号《冯鑫等与天津平禄电子商务有限公司合同纠纷二审民事判决书》，北京市第三中级人民法院认为，“本案中，双方签订的《回购协议》，是双方当事人真实意思表示，双方当事人在订立《回购协议》时已经充分对履约成本、风险、盈利进行估算与预期，其中有关符合一定条件，投资人天津平禄公司即可向暴风体育公司实际控制人冯鑫行使股权回购请求权的约定，是双方意思自治内容，系对赌双方作出的自主商业判断，不损害目标公司及其债权人的利益，亦不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。双方当事人均应当按照合同的约定全面履行各自权利义务。”
3. 根据最高人民法院（2012）民提字第11号《民事判决书》，最高人民法院认为，“……世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。”
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