圣邦股份︱模拟芯片龙头，高溢价并购背后玄机几何？
前些天橙哥陪客户去参观了一个智能温室项目。这种智能温室的信号采集系统可以精确感知温度、湿度、二氧化碳含量和光照条件等环境变化，以虚拟数据的形式反馈给中心计算机，计算机再调用控制系统调节室内环境。这套“现实-虚拟-现实”的系统是磅礴兴起的物联网的一个小小缩影，而在现实和虚拟之间搭建起桥梁，靠的是模拟电路。
智能温室大致就长这样
一、基本面：坚实的“确定性”
以温室为例，把温度、湿度等需要测量的物理变化模拟成电信号，再把信号放大、转换成数据并传输给数据处理终端，这个过程称为信号链，包括放大器、比较器、数模/模数转换器等器件。
数据处理终端接收到数据之后，按照预先编好的程序调用系统分配电压和电流，这里需要用到电源管理芯片（电源IC），目前广泛用于电池充/放电管理、功率调节等领域。
把信号链和电源IC组合起来，就得到了一个模拟电路。我们能感受到的东西比如声音、图像、温度、速度等几乎都可以用模拟电路来处理，所以这东西在日常生活中可谓无处不在，广泛用于网络通信、消费电子、工业控制、医疗设备、汽车电子等各个领域。也正是由于应用场景广泛、应用环境复杂，所以模拟电路是一门门槛很高的生意。大家都知道国内手机和电脑上用的芯片（那些是数字芯片）比西方落后一大截，但是我们模拟芯片落后的程度远超数字芯片。详情请阅读星空独家︱模拟芯片，你所不知的价值蓝海一文。
在A股三千佳丽当中，圣邦股份（300661）是唯一覆盖信号链和模拟芯片两大领域的设计厂商，模拟电路的龙头。
虽说是龙头，但正如橙哥所说，国内产品的技术含量跟国外差的不是一星半点，所以公司之前的业绩也只是平平。但是这两年受益于大洋对岸懂王的一连串骚操作，公司反而在国产替代的大潮中开始了业绩爆发。2019年，公司营收、利润和现金流都呈现出明显的加速上升态势：
摘自《圣邦股份2019年年报》
今年上半年的业绩更上层楼，经营现金流下降主要是由于国内整个半导体行业都在扩充库存，以备不虞。
摘自《圣邦股份2020年半年报》
作为一门高门槛的生意，模拟电路的毛利率很高，今年上半年公司销售毛利率达到了52.04%，虽然比亚德诺半导体（ADI）等国际巨头动辄60%以上的数据还有很大差距，但是比去年的46.88%有明显提升。
摘自《圣邦股份2020年半年报》
而且，上半年公司研发投入0.96亿，虽然跟巨头比起来绝对值不够看，但是77.24%的增幅远超营收增速，舍得投钱搞研发的公司未来总不会太差。
二、搞并购？暂停的“可能性”
从公司经营的基本面来看，圣邦的“确定性”是比较强的。所以公司当然要追求更多的“可能性”。而方式嘛，就是并购。
4月24日，圣邦披露了收购上海钰泰半导体的计划。这家公司主攻电源IC芯片。圣邦在2018年已经出资1.15亿收购了其28.7%的股权，本次计划再出资10.7亿完成100%控股。溢价率高达10.15倍！圣邦打算向钰泰股东定向增发873.5万股，并支付1.9亿现金以完成此次交易。
这么高的溢价率监管不可能无动于衷。圣邦也不出意料地收到了深交所的问询函。但是，比较出乎橙哥意料的是，圣邦居然再次发公告，声称要延期一个月回复问询函：
摘自《圣邦股份延期回复问询函的核查意见》
这个操作就让橙哥比较无语了，因为这么高的溢价去做并购，会被问询几乎是板上钉钉的，圣邦的表现看起来像是毫无准备，难道真的这么理直气壮吗？
两相对比，本次负责资产评估的开元资产评估公司（上次也是他负责）就老练多了，人家第一时间做出了回复（解释了评估的计算方式以及合理性），圣邦还是需要学习一下。
言归正传，并购首先要关注的当然是商誉。如果以当前对价完成并购，圣邦将新增商誉13.65亿。而截止今年上半年圣邦的净资产也不过12.4亿。一旦并购后钰泰业绩不达预期，对圣邦的伤害有多大，大家可以想象。
再来看看钰泰的业绩承诺：
摘自《圣邦股份募资报告书》
按照这个承诺，圣邦前三年就能收回3亿投资，如果钰泰成长性比较好的话，5、6年也就收回来了。但是这个承诺如果实现不了呢？根据募资报告，钰泰2019年综合毛利率高达46.19%，在国内上市公司中高于上市公司芯朋微（688508）的39.75%和上海贝岭（600171）的29.86%，甚至比圣邦的46.88%也不遑多让。作为非上市公司，钰泰的研发人员不过数十，和研发投入与上市公司更不可同日而语，这么高的毛利率从何而来，橙哥希望圣邦给一个明确的答复。
三、结语
中国模拟芯片市场规模约占全球的三分之一，而圣邦作为国产龙头的市场份额仅有约0.4%，营收不及全球龙头德州仪器的1%。在国产替代的大背景下，公司的未来值得期待。橙哥前面也说过，公司近来的业绩爆发正是来自于国内厂商的采购暴增。但是，不管是投资于“确定性”还是收购“可能性”，橙哥都希望圣邦能理性消费，毕竟商誉给我大A挖的坑已经是太多太深了。