城投记 | 联动篇：当城投遇上房地产——业务模式面面观
作者：中债资信城投分析平台产品团队
前情提要
上回说到，师徒四人听中债鹰分析了各区域的金融资源差异，受益颇多，谢过中债鹰之后，四人继续踏上了城投取经之路……
核心看点
一转眼间，秋色渐浓
取经路上的师徒四人
还在欣赏路旁的美景
眼前忽然出现了一片高楼
高楼之间的大门上
写着“城投房地产关卡”
诶，这是不是弄错了？城投和房地产能有什么关系呀？
师弟，你有所不知，房地产业务与城投传统公益性业务存在一定关联度，无论是市政基础设施的委托代建业务，还是土地整理业务，都是主动或者被动地成为了房地产开发业务的上下游产业链。
原来是这样啊，嘿嘿，还是大师兄懂的多，那我得考考你，大师兄知道有多少城投企业开展了房地产业务吗？
八戒，这可难不倒我，在中债资信城投信息分析平台的2,440家城投主体中有900余家主体的业务类型中涵盖房地产销售（商品房）业务，占比达37.5%，可见房地产业务已成为城投企业多元化业务拓展的重要选择方向。
这你都能查到？还是大师兄厉害，中债资信城投信息分析平台数据也太丰富了吧！想要试用的朋友们到“中债资信”公众号后台留言“城投平台”即可试用啦。
悟空，说得不错，想必这关必定难不倒你，你来给我们讲讲城投企业的房地产业务有哪些自有特征、具体业务模式及其背后的风险关注要素吧。
好的，师父！接下来，我就展开讲讲……
房地产业务与城投传统公益性业务存在一定关联度，无论是市政基础设施的委托代建业务，还是土地整理业务，都是主动或者被动的成为了房地产开发业务的上下游产业链。
目前存续的城投企业其主营业务中常见房地产业务的身影，根据中债资信城投信息分析平台的2,440家城投主体中有900余家主体的业务类型中涵盖房地产销售（商品房）业务，占比达37.5%，可见房地产业务已成为城投企业多元化业务拓展的重要选择方向。但城投企业发展房地产业务的路径和模式存在不同，与其区域的经济发展水平、城投企业自身实力及发展定位等密切相关。本文将对城投企业开展房地产业务的自有特征进行阐述，并详细分析城投开展房地产业务的具体模式及不同模式的风险关注要素。
一、城投企业房地产业务的自有特征
房地产业务开展的大体步骤为：拿地-建设-销售，其中拿地就涉及到国有土地使用权的交易，而地方政府主要收入来源之一的政府性基金收入，大部分来源于国有土地出让金，并且政府性基金收入是地方政府用来化解城投企业和地方隐性债务问题的主要途径之一。由此可见，土地就是串联城投企业-地方政府-房地产业务链条的核心要素。城投企业房地产业务上游方面具有在成本、与地方政府规划紧密相联等等相关优势，因此具备了展开房地产业务的一些先决条件，具体来看：
//1、业务相关度高
城投公司负责的土地整理业务、棚户区改造业务、旧城改造业务、城市更新业务，与房地产开发业务有着很大的关联，城投公司可以直接打通房地产开发业务的上下游，实现全产业链的发展，业务难度较小。
//2、成本优势
城投公司在所属区域内，属于重要的国有企业，熟悉当地的房地产市场情况，同时在获得土地使用权方面也有一定优势。
此外，“三条红线”等监管政策在很大程度上限制和规范了房地产公司的投融资。对于城投公司来说，相对没有这方面的监管压力。但需要注意的是，虽然城投企业在开展房地产业务具体上述的先决条件，但城投企业亦受自身特殊性与定位的原因，房地产业务发展进程需取决于当期区域经济发展状况与供需关系；此外，非完全市场化管理模式，在市场化程度相对较高的业务领域中整体运营效率显得不灵活，且相关专业人才储备受限，整体竞争力将受到一定制约。
二、城投房地产业务开展现状
受区域经济发展阶段、城市发展战略规划、企业自身职能定位及组建背景等影响、城投企业房地产业务的发展定位也存在明显差异。根据城投企业房地产业务现有规模及盈利能力的对比分析，并结合房地产业务具体开展环境，可以将房地产业务的发展定位简要分为“利润支柱”、“别类支持”和“土整外延”三大类型。
// 1、重要的“利润支柱”
房地产行业作为中国经济的核心支柱产业，在近20年间表现出了强劲的增长动能及出色的盈利能力，房地产业务也成为地方国有企业获得快速发展的重要利润来源。中债资信监测的144家公开发债的房地产主体中，地方国有企业属性房地产企业占比约为40%，远高于民营企业（占比24%）和央企占比（占比15%）。由此可知，房地产业务是地方国有资本投资的重点关注领域之一。城投企业作为城市发展建设的重要平台，在土地资源获取、用地规划审批、信贷资源支持等方面均具有较强的竞争优势，房屋销售的现金及利润回流亦能够对公益性业务形成支持，因此获得了优先发展机会。另一方面，部分地区城投企业成立之初兼具国有资本运营平台职能，下属专业化房地产子公司在城镇化进程快速推进的利好环境下，获得了稳定的发展机会，推动房地产业务成长为城投企业的重要的业务构成。整体来看，在重要“利润支柱”的业务定位下，城投企业下属房地产业务能够获得相对独立的发展空间，部分企业还呈现了跨区域开展业务的趋势，并具有较好的可持续性发展潜力，对整个集团收入与利润具有一定贡献作用。
//2、政府支持“另一种解读”
城投企业承担大量土地整理及基建工作，且政府回款周期整体较长，资产沉积现象较为普遍，导致企业面临资金周转压力，并承担了较高的利息支出负担。为了对城投企业公益性业务开展提供支持，部门地方政府会通过优质土地资源转让方式，为城投企业提供地产项目机会，通过地产项目的销售及回款，达到公益性业务“盈利补贴”效果。在“别类支持”的业务定位下，城投企业下属房地产业务盈利表现普遍高于行业平均水平，项目规模大小不一，与城投企业公益性业务体量有一定相关性，但此类项目可持续性较差，未来发展空间存在较大不确定性。
//3、“外延的”土地整理业务
2010年以来，房地产行业的过热发展引起了中央的高度关注，房地产市场步入了政策密集调整期，地区房地产市场逐步分化，房地产开发企业的拿地节奏也出现了较大的波动。为了应对土地市场行情低迷引发的土地去化压力，部分城投企业通过自主摘牌或合作开发等方式，进入所在区域房地产市场，为区域土地市场及房地产市场的稳定运行提供支持。在“土整外延”的业务定位下，城投企业下属房地产业务盈利表现普遍明显低于行业平均水平，且区域集中度很高，业务规模及收入贡献均处于一般水平。
三、城投企业常见房地产业务模式汇总
本部分将中债资信城投信息分析平台的2,440家城投主体作为总体，考虑到本文研究内容主要为房地产业务，同时资产规模较大、地位高的城投主体往往业务模式更具有代表性，我们从中筛选出房地产销售收入占总收入比重大于30%且资产规模大于500亿元的46家城投主体作为样本。样本数据分布在19个省份，其中江苏14家、山东5家、浙江4家、北京和重庆各3家、福建、广西和陕西各2家、广东和贵州等省份各1家；涵盖中债资信AAA-~BBB级别。
通过分析样本企业，可以得出目前城投企业开展的房地产项目主要集中于其公益性业务所在区域，在区域经济财政差异基础下，各城投企业发展房地产业务的模式选择大有不同。通过对样本企业进行逐一分析，得出城投企业房地产业务可以大致分为市场化模式、政府信用支持下的转型模式方向以及特定业务模式三大类，具体业务模式有自主开发、合作开发、定向开发、承发包模式和特定合作开发（地铁上盖）五种，其中自主开发和合作开发模式市场化运营程度较高。
// 1、自主开发
样本企业中该模式常见于北京、上海、江苏、浙江等发达省份或四川、重庆等中等省份好区域的大型城投企业。这些地区往往具有经济财政实力强、人口支撑力较好、房地产市场稳定性较好等优势，叠加大型城投企业具有资金实力，因此城投企业发展房地产业务往往采用自主开发的市场化运营模式，企业通过招拍挂方式取得土地进行开发，资金来源为自有资金和银行贷款，开发后的住宅参照市场价格进行定价，并自主对外销售获取收益，且此类区域房地产业务毛利率较高。
以重庆市地产集团有限公司为例，重庆市是中国西部唯一的直辖市，2020年重庆市GDP2.50万亿元，在全国排名第17位，规模在全国城市（包括直辖市、省会城市、副省级城市）中居前列，从经济增速来看，重庆市正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，2020年重庆市GDP同比增长3.9%，高于全国增速1.6个百分点。财力方面，重庆市政府性基金收入以土地出让收入为主。整体看，重庆市经济实力很强，财力较为稳定。重庆市地产集团有限公司房地产开发业务采用自主开发模式，首先选择意向地块、筹资竞拍土地，后组织开发、向市场进行销售并自行负责物业管理。该业务记账模式与房地产企业记账模式完全一致，将商品房开发过程中发生的土地、建筑安装以及各类工程费用计入“开发成本”，开发完毕后将“开发成本”结转至“开发产品”，期房销售时预收客户的购房款计入“预收账款”，待所出售商品房达到交付条件时，确认收入并结转成本。
该种模式下，城投企业需要具备较强的资金实力及融资能力，并具有丰富的项目管理及销售经验，从资金占用及投入方面要求很高，但该种模式下由于区域经济财力水平较好，房地产市场景气度相对较好，因此房地产业务盈利较好，重庆市地产集团有限公司近几年一直处于30%左右。此外，未来随着重庆市基础设施建设需求降低，公司从事的公益性业务占比或会下降，公益性业务减少或剥离将弱化公司市场地位及政府支持意愿。
从信用分析角度来看，该模式下的房地产业务完全采用市场化运营模式，需按照房地产行业的评价逻辑来看，关注的核心要素包括规模及市场地位（签约销售额、销售商品、提供劳务收到的现金）、项目的区域分布、区域景气度、项目运营效率（存货/预收）、项目去化压力（已完工项目、在建项目去化率）、项目质量（安全边际）、土地储备分布及充足性、盈利能力（毛利率和调整后EBIT利润率）、债务政策（杠杆水平、债务政策、融资能力、流动性缺口）等。
//2、合作开发
样本企业中该模式存在于深圳、青岛、济南、武汉、天津等一二线城市，此类区域的大型城投企业具有较强的资源优势，同时也是各大房地产企业深耕发展的区域。城投企业发展房地产业务的模式多为合作开发，借助大型房地产企业建设、管理及销售经验提升自身的业务实力、逐步实现业务转型或业务多元化，且资金投入比自主开发少。具体来看，该模式下城投企业与合作方共同出资成立项目公司，由项目公司负责后续开发，双方合作管理项目并按照持股比例享有收益。合作方多为万科、绿城、中粮地产等国内知名房企以及同区域内的房企，双方合作除了可以减轻资金支出压力，亦有利于资源合理整合，城投企业可以利用自身在区域内的资源优势，在土地和金融资源等方面进行协调，房企则在实际建设、管理及销售等方面具备更多经验。对于城投企业而言，与房企合作开发可以扬长避短，甚至在项目建造过程中借鉴房企的项目管理经验，为市场化转型奠定基础；对于房企而言，合作开发亦可以借助城投企业在区域内的关系优势，降低各方面的沟通成本。
以济南西城投资开发集团有限公司为例，近年来，济南市经济稳步增长，产业结构调整步伐加快，财政实力很强。公司先后与中建、恒大、山东高速等开发商成立山东中建西城投资有限公司、山东高速济南投资公司和济南恒大西区置业有限公司等置业公司，采用联合摘牌的方式储备土地。合作项目包括恒大雅苑、中建锦绣城、高速配套高层等。会计处理模式与自主开发相似：公司购买土地后，按照实缴金额计“存货-开发成本”；项目建设过程中，开发成本计“存货-开发成本”；建成验收后，从“存货-开发成本”转“存货-库存商品”；销售完成后，核减存货科目余额。
该种模式对于城投企业而言，占款规模较小，可以积累经验。实际操作中，城投企业也存在以土地使用权注资项目公司的情况，不涉及或仅涉及少量货币资金投入，对城投企业的资金压力影响更小。该模式下的房地产业务也是采用市场化运营模式，需按照房地产行业的评价逻辑来看，关注要素与模式一中相同，不同的是该种模式下城投转型（发展房地产业务）压力相对较小，规模也会一般。
//3、定向开发
该模式主要为政府信用支持下的房地产业务模式，样本中的代表企业为西安曲江文化控股有限公司，此类模式的区域经济财政实力一般，城投企业资金实力较弱、转型速度慢，若房地产业务市场化程度很高可能对企业形成拖累，因此前期的房地产业务仍与政府紧密相关。
以西安曲江文化控股有限公司为例，曲江新区经济财政实力一般，且政府性基金收入波动很大，债务负担很重。公司的部分房地产业务采用定向开发模式：以公司自有的土地进行开发，销售收入计入发利润表。定向开发的房地产项目符合国家房地产政策的相关规定。定向开发的定价与定向开发单位的议价能力有关，在核定建设成本的基础上双方沟通协商定价，政府机构定向开发的项目，利润空间偏小。目前公司定向开发项目基本已销售完毕，无在建定向开发项目。
该种模式下，城投的定向开发单位多为政府方，优势在于自有土地具有成本优势，回款较为有保障，劣势在于利润空间很小。由于此类模式的房地产业务与政府关系更为紧密，因此其信用风险的判定需要结合政府信用，且综合考虑该业务是否可以充分为公司提供补充收入和现金流。以西安曲江文化控股有限公司为例，公司曲江亮丽家园项目由子公司西安曲江建设集团有限公司负责，且采用定向开发模式，项目投资17亿元，按协议价格销售完毕后总收入为17.04亿元，安全边际很低，此类业务模式仍依赖政府信用，业务具有公益性属性，其评价逻辑仍与政府实力密切相关。
//4.承发包模式
该模式也是城投企业的自主开发，但与前文所述自主开发不同的是采用该模式的城投企业所属区域经济财政实力一般，房地产市场景气度一般，城投发展房地产业务并不是主动型的市场化行为，而是结合自身优势（如自有土地）进行的城市建设业务的延伸，其房地产业务自身的公益性业务关联度较高，如业务开发区域为基础设施建设项目所在区域或周边地区。
以柳州市城市投资建设发展有限公司为例，公司以自有土地进行开发建设，资金来源为自行筹资或银行贷款，取得相关批文且相关资金到位后，发行人采取招标方式确定并委托承包商进行相关工程设计与建设，项目竣工以后发行人委托销售代理公司对相关房地产进行销售，所取得销售收入计入发行人主营业务收入。
该模式对城投企业的能力要求相对较低，仅需土地取得能力和资本运作能力即可开展项目建设。同时，由于城投企业给承包商付款时点一般晚于建设实际投入时点，资金占用时间较自主开发模式相比更短。但该模式下城投企业需让利给承包商和销售代理公司，业务毛利率相对较低，柳州市城市投资建设发展有限公司2020年该模式的房地产业务毛利率仅为11.24%。此类业务模式虽与基础设施建设等业务联系密切，但也是城投企业的自主开发模式，需要关注项目去化风险。。
//5、特殊合作开发（地铁上盖）
该模式的使用主体为轨道交通类城投企业，代表企业为深圳地铁、杭州地铁，该种模式统称为地铁上盖。主要是以地铁为核心，在其上部空间建设地铁配套设施，进行商业、办公、住宅等多层次开发建设。上盖物业开发能实现四大收益，包括变现地价、实现地价收入；创造开发收益；获取物业和土地的增值收益；涵养客流、增加运营收益。上述收益均可归于地铁公司，并用于再建新的地铁项目。
以杭州市地铁集团有限责任公司为例，公司采用“地铁 物业”开发模式，公司拥有自有土地，与万科、绿城等知名房地产企业成立项目公司进行开发，以土地评估价值作价入股，通过开发收益一定程度弥补项目资金缺口，实现投融资平衡。
该模式下城投企业在双方中处于优势地位，多以土地评估价值作价入股或仅支付管理费，资金占用较少。且该模式让城投企业形成造血机制，走良性发展和可持续发展道路。但该种模式适用范围有限，主要是轨道交通类城投企业的特殊业务模式。
综上所述，不同的房地产业务模式对于城投企业而言，在资金占用、专业能力要求、业务可持续性、业务规模以及盈利能力等方面存在不同，具体差异见下表。需关注的是，不同模式不存在绝对的好坏，不同地区城投企业需要集合区域发展、企业能力等情况选择适合自身的房地产业务模式。
四、城投企业发展房地产业务后续展望
（一）城投房地产业务时下局面
房地产企业“三条红线”的监管政策落地实施，部分房企的融资能力出现明显下滑，目前房企通过将负债与杠杆向下转移、减缓新增拿地规模以及通过商品房折价促销加快去库存的速度，来实现硬性指标的下降与现金流的周转，这种调整可能预见的结果为：（1）房地产市场投资格局出现了明显变化。房企或将投资重心又转移回一、二线城市，三线及三线以下城市房地产市场将面临较大幅度收缩。2021年上半年，50家代表房企在五大核心城市群拿地面积占比达69.0%，较上年同期增长12.2%。各家房企开始回归稳健经营，进一步向一二级城市集中。（2）房地产投资下滑将导致部分地市土地出让的规模下降。
一系列政策变革不仅影响了房地产市场，也影响了地方政府土地出让收入，从而传导到城投企业。政府性基金收入作为政府的重要可支配财力之一，土地出让规模下降将导致政府性基金收入规模的下滑，目前城投公益性的基础设建设项目投资已经深度绑定土地，政府性基金下滑将限制政府对城投业务支持能力，就使得城投企业自身将增加杠杆，提高融资比例来实现资金的周转；对地方政府来说，地方政府对于土地出让的需求是持续的，目的在于维持当地土地市场平稳接续，保障专项债务还款资金的供应，进而避免引发区域内系统性的债务风险，因此房地产企业在土地市场的收缩就意味着需要有其他类型的企业进行补充。对于城投企业来说，当前面临严控隐性债务新增与融资环境适度收紧的困境，因此拓展新业务创造新融资、提升自身“造血能力”成为了城投行业突破困局的出口之一，城投在房地产业务上的拓展一方面可创造新的利润增长点，另一方有助于土地市场的平稳接续，但必须要考虑当地房地产市场的供需关系以及是否有配套政策的支持，若盲目填充式投资，不但不会使城投企业走出困境还将会增加债务与流动性压力。
（二）城市更新行动逐步开展
2021年7月以来，北上广深陆续出台有关城市更新线管条例与计划，8月底住房和城乡建设也在全国范围发布了《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题》的通知（以下简称《通知》），其中需要关注的有两点：一是城市更新必须由政府引导，且政策性银行将给予一定贷款支持，成为完善城市建设、效益优化又一途径；二是政府逻辑调整，城市更新不会过渡沿用房地产开发模式，而是强调通过运营带来的效益来覆盖成本。对城投而言，发展城市更新业务具有以下条件：
1、城市更新业务必须由政府引导。城市更新业务的规划和实施，必须是在地方政府的指导和引导之下进行，由政府能够直接管控。既有建设、管理的能力，同时还受地方政府管理的国有企业，最适合的就是城投公司。
2、城市更新业务的未来模式是“经营模式”。城市更新项目的社会价值大于市场价值，不仅是要规划建设，还需要做长期运营管理。城投企业深耕地方区域，属于承担公益性职能的重要国有企业，从身份上来说适合做长期运营管理。
3、通过房地产化开展城市更新的模式未来行不通了。在《通知》下发之前，部分房地产公司实际上已经参与了部分区域的城市更新项目，成为了部分房地产企业的重要业务组成内容。城市更新业务去房地产化之后，房地产公司参与的动力会降低。而城投公司自身的定位和特点就决定了，可以不通过房地产开发的模式来运作城市更新业务，城市更新业务本质上属于棚改、房地产业务的综合延伸，为城投自身房地产大类业务提供新的方向和新的机会。
回溯过往，城市更新是过去棚户区改造业务的延伸与升级。但由于财政政策的变化，如今的政策性银行贷款不再支持以政府购买服务、土地出让金返还等与财政预算挂钩的方式作为还款来源；而是开始支持城投作为贷款主体，对土地进行更深层次的开发，以支持物业出租、物业出售等经营性收入来覆盖贷款本息。这在多地颁布的《城市更新管理办法》中均有体现，对于实施主体拿地、或进行低效用地再开发进行了制度性保障。城市更新业务去房地产化之后，房地产公司参与的动力会降低。而城投公司自身的定位和特点就决定了可以不通过房地产开发的模式来运作城市更新业务。这也就意味着城投作为地方实施城市更新项目的主要实施主体，未来将对城市更新项目进行封闭运作，并通过拿地开发、补缴土地价款的方式参与到地产业务中去。在资金收紧之时，收益低、回款周期长的如城市更新项目等对于房企的吸引力大大降低，而另一方面也为城投企业多元化业务拓展提供了新的选项。
但需注意的是《通知》中也明确提出，“有效防范地方政府债务风险，坚决遏制新增隐性债务”，因此，对于城投企业而言，城市更新风口来临，但需严守合规红线。
（三）城投房地产业务演化路径
通过上文对样本企业进行逐一分析，得出城投企业房地产业务可以分为市场化方向、政府信用支持下的转型方向以及特殊合作开发三大类，具体业务模式有自主开发、合作开发、定向开发、承发包模式和特定合作开发（地铁上盖）五种。基于目前城投行业的政策收紧周期以及房地产行业融资受限，上述五种方式由于业务发展定位、区域环境以及企业实力等不同情况，其未来的发展路径存在不同。
1、定向开发和承发包模式是城投企业结合自身优势（如自有土地）进行的城市建设业务的延伸或政府指导下的定向项目开发，其房地产业务自身的公益性属性较高，保障程度较高，但该类模式大多属于城市发展的一段时期内的需求所致，若定向项目开发完毕或城市建设阶段性完成，则该类房地产业务在城投企业中业务比例逐渐降低，未来可持续性一般。整体而言，其发展路径和政府战略规划以及政策导向紧密相关。
2、特殊合作开发（地铁上盖）模式为轨道交通类城投企业实现收益的通用模式，以地铁为核心，创造开发收益并用于再建新的地铁项目。该模式发展至今其业务规范、合作模式等均较为成熟，未来发展路径仍沿用目前的模式。
3、自主开发和合作开发两种模式在目前城投行业收紧周期以及房地产融资受限的情况下，未来房地产业务在城投企业中的占比或有所收缩，对于自主开发的房地产业务，由于房地产市场和土地市场遇冷，尤其是三四线城市发展房地产业务的城投企业其投资进程或将放缓，将更加考验企业的资金周转情况。对于合作开发模式，城投企业在选择合作方时将更加谨慎，也将更加聚焦于其业务深耕区域，而非多点开花的大规模和大范围投资。
整体来看，城投房地产业务短期内机遇和挑战并存，不同业务模式的发展路径存在较大差异，其与区域经济财政情况、战略规划、人口支撑度以及城投企业资金实力等密切相关，目前需关注房地产行业相关政策的收紧下对于城投房地产相关业务的传导影响，在自主开发和合作开发模式下，尤其是对经济体量相对偏小的三、四线城市的城投企业房地产业务的资金周转能力和去化压力提出更高的要求。