【投研手札】光伏行业研究的二律背反
张垚，现任源乐晟资产大制造组资深研究员。复旦大学金融学硕士，曾任长江证券研究所研究员，2016年、2017年、2019年新财富最佳分析师评选电力设备新能源行业第一名，2020年加入源乐晟。
温馨提示：文中涉及个股仅作为研究方法的分析案例使用，并非个股推荐，也不代表我司仅据此形成或将形成任何投资决策。
说起光伏行业投资，用狄更斯在《双城记》中的名言来描述最恰当不过，“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代”。作为周期成长性行业的典型代表，光伏行业的股价既有长期的成长空间，又有周期波动的魅力，两种力量之间呈此消彼长的作用也叫二律背反。光伏行业既是最好的价值投资机会，也是最差的价值投资机会。那为什么这么说呢？
以行业龙头隆基股份的为例，自公司2012年4月11日上市，至2020年10月31日，其股价累计涨幅3653%，在2400余个2013年以前上市的企业中，仅次于立讯精密的3730%涨幅。但是，在这个过程中，隆基的股价跟随行业出现多次剧烈波动，最典型的两次分别为：2012年上市后，股价持续下跌至2012年12月，最低点下跌幅度超过50%。若从这个最低点算起，至2020年10月30日，公司股价上涨幅度超过7000%，远超期间其他个股表现，位居第一；2018年，光伏“531新政”发布，公司从近800亿市值体量，经过3个月时间下跌55%。若在2018年8月20日的低点买入公司股票，至2020年10月30日，期间涨幅约670%，位居市场第十。
行情的大幅波动使得不同人对光伏板块投资有不同的理解，既可以用周期的框架判板块行情，更可以用成长的思维断个股空间，很难以某一种固定的模式框架去参与板块的投资，所以我对整理投资框架一直相对抗拒。但不管如何，行业经过近20年的快速发展，在行情的上下波动中，总是能找到一些共性的东西值得探讨，这里就谈谈个人对光伏板块投资的一点认识，与大家共同探讨学习。
首先，光伏被称为周期成长性行业，其成长性来自于需求端的增长，体现的是空间的持续扩张，尤其是能够实现市场份额提升的优秀公司；周期性的呈现则是其盈利能力的大幅波动，这既有需求侧的影响，更有供给侧的冲击。而对成长性与周期性的不同理解，决定了我们是以周期的眼光，还是成长的思维参与光伏板块投资。
需要注意的是，光伏行业的周期阶段向成长阶段的转变是极为迅速的，整体呈现的是“长成长阶段+短周期阶段”的组合，这点是我们可以用成长的思维参与光伏投资的重要支撑，“做时间的朋友，且时间不会让你等待太久”。究其原因，光伏需求具有明显的资本投资属性，当周期阶段的价格下行带来终端成本下降与投资回报率上升，资本的逐利性就会带动需求快速恢复至加速成长阶段。
第二，作为周期成长性行业，光伏行业所有的行情均根植于需求的成长性。如2013年的行情来自于中国、日本需求的超预期增长，2017年下半年的行情源自于国内分布式装机的超预期，2019年的行情来自于海外需求的超预期。因此，对于光伏投资，最重要的一点在于把握需求的成长性因素，在需求加速成长周期内，忽略供给周期等其他因素的干扰，才能把握行业的投资机会。光伏行业在2008年就曾被定义为“过剩型行业”，延续至今，市场每年依然在讨论行业下一年会不会产能过剩的问题。同时，“没有现金流”、“价值毁灭”等看空行业的声音亦一直充斥在过去十余年光伏板块投资。如果我们在需求成长周期内，纠结于这一类的问题，其结果必然是错过“光伏号投资列车”，不上车就更谈不上方向对错。
与此对应，光伏行业历次的股价大幅调整，同样源于需求成长性预期的短期变化。从历史看，光伏行业行情有过三次明显跑输市场的半年度级别大幅调整，分别发生在2008年、2011-2012年、2018年，分别对应西班牙、德国和意大利、中国政策退出后造成的需求周期调整。诚然，在这些行情调整过程中，同样伴随着产能扩张带来的供给问题，但是供给问题一直都不是诱发板块大幅调整的核心因素，在需求平稳增长、产能加速投放的年份，行情更多的表现为缺少相对市场的超额收益，而非大幅调整，如2016年-2017年上半年，因产能扩张及补贴退坡等，2016年3季度光伏产业链价格下跌约30%，但2016年板块整体与市场基本跑平。对于这一点，个人认为背后主要的原因在于：第一，相比于需求，产能扩张的预判性更强，因此在当期股价中体现更为明显，而产能投放产生实际影响时，对股价的影响反而相对较小；第二，也是更重要的，产能的加速扩张一般带来产业链价格下行，进而带动需求加速扩张，对冲产能周期影响，因此产能扩张对行业的冲击相对短暂。
因此，如何判断需求的成长性，以及成长的速率、阶段，是判断光伏行情的关键。如果判断需求成长性没有大的变化，甚至仍在加速通道中，那么对于板块的行情就应该相对乐观，若在这一过程中过多关注供给周期属性，则很难在光伏行业赚到大钱。对供给侧的研究上，应更多关注产业壁垒、成本曲线、产业链利润分配等问题。
第三，重视技术进步的魅力，但无需恐惧技术周期的冲击。毫无疑问，技术进步对光伏行业的发展至关重要，光伏的发展需要成本的持续下降，而技术进步是推动成本下降的重要驱动因素，对宏观技术周期的研究，可以更好地把握光伏的成长阶段。2011年-2012年以前，在欧洲市场的高补贴带动下，光伏装机持续高速增长，企业更多关注产能规模的扩张，以满足市场需求的增长，规模化效应主导行业成本下降；2012年行业大幅调整，调整后的光伏行业在技术研发上的投入明显增加，单晶硅片、PERC、组件等环节技术不断突破，行业整体处于一个技术红利期，这是2013年以来，在持续去补贴化的背景下，光伏能够维持长周期景气的根本，也催生了一批行业龙头企业。当然，这一轮技术红利期依然在推动着行业增长而没有结束。
但是，技术的影响是两面性的，也是因为技术进步速度较快，使得很多投资人长期担心行业价值毁灭的问题。整体来讲，技术的负面影响主要体现在两点，一是产能的后发优势，二是新技术变革带来的资产价值重估。首先，关于后发优势的问题，技术进步并非必然带来后发优势，工艺的优化、精细化管理等体现的均是先发优势，后发优势的出现主要是设备生产效率的提升与生产要素的影响。对于这两点，个人认为设备生产效率的提升对行业整体格局的影响是相对有限的。一方面，设备效率的提升并不是突变式的，且一般设备都留有一定的升级空间；另一方面，光伏行业自身处于需求持续扩张期，企业本身也长期处于资本开支扩张期，每家企业都会同时有先进产能和落后产能，一代的设备劣势，可以在下一代设备上追回来。生产要素的影响则相对是不可逆的，或者说调整周期更长一些，如基于电费的选址，绿色产能的布局等，这一点考验的是管理层的长期战略眼光，而非技术自身带来的影响。
其次，新技术变革带来资产价值重估的问题。诚然新技术的变革容易催生行业新的龙头公司出现，但是否一定会导致当下的龙头企业倒下则是一个需要深入讨论的问题，即使强如手机功能机向智能机的转变，也有三星这样的公司实现顺利切换；光伏从多晶转向单晶的过程中，晶科、晶澳前期以多晶硅片产能为主的企业，也顺利实现了转换。事实上，如上述设备效率提升的影响一样，技术的变革亦非一朝一夕，只要不被自身所处的价值网络束缚，对新技术抱有更开放的态度，一个扩张性需求的行业，完全会留足给龙头企业转身的时间。光伏在过去二十余年的发展中，行业自身的价值网络并没有发生变化，真正抑制企业转变的，可能更多在于人，在于管理层，这点才是我们最需要关注的。
最后，关于壁垒的问题，也是投资者一直乐于讨论的。壁垒可以存在于一个商品从生产到流通，再到消费的整个生命周期中，市场一直比较偏好的几个方面，比如生产技术难度、流通渠道优势、消费品牌认知等，光伏在这几点上，似乎都无法得到市场的认可，这也使得部分人对光伏的投资望而却步。毫无疑问，壁垒的高低对于一家企业的发展至关重要，但壁垒是一个相对长期的概念，在一个需求快速扩张的行业中，有时候企业战略、资本远比市场偏好的几方面壁垒更重要，因为成长，所以长期并不确定，只有占据一席之地，才能谈论壁垒的问题。
当然，选择有一定壁垒的企业，可以更好地分享行业成长。对于光伏行业来说，个人认为，目前的核心壁垒主要有两点：第一，成本控制能力。成本控制能力本身便是多数制造业最重要的壁垒，而光伏作为替代能源，长时间以来降低成本都是处于行业发展第一位的，因此成本控制能力是行业最核心的壁垒。能构成成本控制壁垒的包括技术优势，规模优势，资源优势等等；第二，企业战略先行能力。行业处于快速成长通道之中，能否先人一步，占据更好的竞争位置，对于光伏企业中期发展至关重要，这种先行能力既体现在技术的布局，也体现在产能规模、区域等布局，更体现在业务前瞻性布局。
以上，是本人对光伏行业的研究思考，成长与周期的此消彼长造成了过去的大波动，也打开了大机会，这一历程未来仍将延续，大风大浪更要考验舵手的能力，这也是光伏行业研究的乐趣所在。剩下的问题以后有机会再深入讨论，欢迎大家指导、交流。
作者：源乐晟资产管理
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来源：雪球
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