发现企业的秘密：读书笔记《穿透财报》

2020年11月28日  庚子年十月十四  上海

本  书  导  读

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阅读财报不难，但看穿财报背后的企业真相并非易事：销售增长是买来的，还是内生性增长？利润是主营业务创造的，还是变卖家产获得的？利润是空有纸面富贵，还是收获了真金白银？

本书从超过3000家A股上市公司中精选15家热门、争议大、媒体关注度高的公司，这些公司既可以给投资者带来数十倍收益，也可能是高危雷区。作者通过独创的穿透式财报分析法分析了这些公司连续10年的财务数据，帮助你了解他们的商业模式、管理效率、财务稳健度和业绩真相。你将习得一套识别企业的方法，做出科学的决策，投资未来，而不是赌未来。

作  者  介  绍

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薛云奎，西南大学博士，长江商学院会计学教授，创办副院长。兼任宝信软件、万达酒店发展、百年人寿和地素时尚的独立董事。此前曾担任上海国家会计学院创办副院长，上海财经大学会计学院副院长，汕头大学商学院院长，财政部国家会计学院教学指导委员会副主任委员，上海市司法会计鉴定专家委员会副主任委员，以及多家国内外上市公司的独立董事。

他拥有超过30年的会计和高层经理人员教学经验，并为众多大型企业集团高层管理者做过培训。他所独创的穿透式四维分析法，令众多投资者、高层管理人员和财务专业人员受益。

精  彩  摘  录

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一、财报大揭秘

公司财报，是对公司商业活动及其结果的总结性陈述，它包括资产负债表、利润表（收益表）和现金流量表。这三大报表体系（报表及其附注）也是沟通公司管理层与外部利益关系人之间最主要的路径和桥梁。

财报作为公司财富归属和分配的主要甚至是唯一依据，决定了它内在逻辑的严谨性和表述上的专业性。利用财报分析来发现和了解公司的内在价值，透过现象看本质，透过数字来理解公司的战略、运营、风险和绩效，提高投资效率和改善公司管理，均具有不可忽视的重大意义和价值。

专业的财报分析至少包括两个层次的目标：一是财报分析的框架和方法；二是财报分析的内容和结果。

案例本身是故事。不同的公司，它的战略构思、市场定位、管理效率、财务风险和经营业绩各不相同，创立、成长、发展与成熟的历程也各不相同。对一个案例公司的深入理解，既包括对它当年度财报本身所包含项目的透彻理解，又包括对它过去的历史，即一家公司过去的成长历程的理解。透过一个较长时间周期的分析，不仅可以使我们更加相信我们的结论；同时，也可以帮助我们更深入、系统、全面地了解和认识我们所要分析的对象，了解它的当下和历史，了解它的战略、运营和绩效，了解它的竞争优势与不足，了解它算不算是一家优秀甚至卓越的公司，以及它究竟有多优秀或者多卓越。

财报分析如果离开了公司内在价值这个核心，就等于失去灵魂的躯壳，不过是徒有其表的“行尸走肉”。所以，财报分析要有智慧，就必须与价值投资联系在一起。

投资与投机的差别关键在理念、在动机，在一个人的内心。买股票的动机是什么？巴菲特说过：如果买股票是买的投资，你会更加关注你所投资的这家公司未来的产出，也就是这家公司未来能够产生的利润或现金流。如果你只关注这家公司的股票价格涨涨跌跌而不关心这家公司未来是否能够赚钱、赚多少钱，那么，你就是在投机、在赌未来，而不是投资未来。

二、财务分析的原则

难道你会认为50元的公司比100元的公司更具有投资价值吗？可能很多人会这样决策，买50元而不是100元的公司。一家公司究竟该值多少钱并不取决于它的单价，而是取决于这家公司在未来能够赚取多少利润，把未来所赚取利润折现才应当是它的内在价值。

穿透式分析三步曲：1、利润及其构成分析；2、销售及其构成分析；3、净利润的现金含量。如果公司的利润有现金支持，我们会认为它的利润有含金量，如果它的利润没有经营活动净现金支持，那么，它的利润就很可能是纸面富贵，这是利润穿透式分析中的重要一环。

单就利润的质量而言，以上三步穿透式的分析方法已经可以过滤大部分的风险。但要全面、系统、深入地理解一家公司是否具有长期投资价值，简单的利润构成分析是远远不够的，我们需要学会使用四维分析法，也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。

经营是指企业向消费者交付产品或服务的过程，以及与之相关联的活动。经营的目标是使公司的产品或服务与顾客期望达成一致，并得到更多顾客的认同。因此，经营分析的重点是看销售收入的构成及其增长、产品的市场定位和企业经营的理念及其品牌影响力。

看效率就是看它的周转率。资产是一家公司的投入，销售是一家公司的产出，投入产出比也就是公司的效率。看公司管理效率，仅看总资产周转率还是远远不够的，特别是对制造业公司来说，尤其需要重点关注公司的存货周转率和应收款项周转率。

资产周转率：资产周转率是考察企业资产运营效率的一项很重要的指标，体现企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映企业全部资产的管理质量和利用效率。计算公式为：资产周转率＝营业收入/资产合计，分母取自本年度资产负债表期末数。

看风险，核心是看它的资产布局和资产质量。一家公司的资产布局，有经营过程中的被迫因素，如存货管理、应收款项管理；但也有战略上的差异，比如，轻资产公司喜欢租赁资产，重资产公司喜欢购买资产。一时之间，很难比较孰优孰劣。但明白其中之风险或利得，自然也是报表分析中不可或缺的重要环节。

看公司管理风险的另一个维度是看资产的质量，也就是看它的可变现能力，这既包含会计政策的稳健性，也包含资产的市场变现能力。

财务是指与企业经营、管理相一致的资本结构安排与财务风险控制活动。财务的目标是建立资本成本与财务风险之间的平衡。它包括：资本结构安排与优化，负债结构安排与优化，短期偿债风险的控制。财务层面的分析包含两个要素：财务风险可控和资本成本最低。

公司财务风险的衡量主要看负债水平，也就是负债率。负债率越高的公司，财务风险越大；反之，则越小。当然，负债率越高的公司，往往资本成本越低，因为负债的成本理论上低于股东权益的成本。一家公司负债的比重越大，就意味着它使用了越多便宜的资本。

公司资本成本的衡量除了看公司股东权益的比重之外，还要看它有息负债的比重。公司在银行及其他金融机构以有偿的方式取得的借款，是有息负债；但在往来过程中，占用经销商和供应商的货款，则是无息负债。上下游占款的比重越高，公司的资本成本越低，同时也意味着公司在上下游公司中的讨价还价能力越强。

业绩是指与公司产出相关的财务计量及相关利益分配活动，其旨在建立相关利益方的利益均衡。它包括：净利润及其构成，经营活动现金净流入，所得税率和股东权益报酬率。

只有基于公司未来发展的预测，才能对公司予以适当的定价。对过去财报的分析是预测的重要基础，但它本身还不能代替预测，

销售收入的增长质量，可以区分为内生性增长和购并增长两种不同的模式。相对于购并增长而言，公司依靠自身能力所形成的内生性增长是比较有质量的增长；而购并增长，主要是依靠行业整合买来的增长。所以，在增长的质量上，购并增长要打折扣。

对于这样一家投资收益远高于其主营业务利润，且具有可持续性的公司，又当如何评价其业绩呢？首先，在资产部分，需要区分投资性资产和经营性资产；其次，在收益部分，需要区分投资性收益和经营性收益。直接产生收益而不参与生产经营过程的资产，被定义为投资性资产；而其他资产则被定义为经营性资产。

有的公司主营突出，正财丰厚；而有的公司则是偏财命，投资回报丰厚。恰当地区分公司的经营性回报和投资性回报，是正确认识公司内在价值的一条有效路径。

利润丰厚公司的经营是否成功呢？看一家公司经营上面是否成功，并不单纯只是看它的盈利，而是要分析它的销售及其增长。只有通过透彻分析，我们才能深入地了解一家公司经营上是否成功。

读  后  随  笔

04

此书围绕财报分析，以15个上市公司的10年的报表数据说话，通过战略运营、风险管理、市场地位及内在价值的综合评价，将财务专业的一些分析指标嵌入经营、管理、财务和业绩层面进行不同程度的穿透比较。将枯燥无味的会计理论通过案例展示理论的力量，通俗易懂，特别是三步穿透式分析法和四维分析法可以模板化标准化，对于非财务专业人士学习提高大有裨益。这些不同的案例所讲述的故事，可以帮助我们理解分析方法的相同和不同，从而学会专业的分析框架、方法与技巧。并且，能够用这些方法去解读自己感兴趣的公司。

做投资，尤其是理性投资，就要学会理性分析和研究，只投资那些自己熟悉的、自己认为有投资价值的公司，而非只是因为一个电话、一条短信，或一个朋友圈的消息就做决定。那样的决定是草率的，这样的投资策略，输是大概率事件，赢是小概率事件。学会价值投资，学会财报分析，是投资成功的关键，是只赢不输或少输的关键。

财报展示的是过去企业成长的规律，而这些真实的数据代表的是未来的趋势。

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