持有型物业时代的全面开启

现在普通招拍挂市场上拿的地，很难有超过8%的净利润率，很多都在5%以下。除非市场回到2018年下半年的状态，否则即使地价下降，幅度也会有限，还要被土地增值税和所得税吃掉一大块，而且很多地区的限价是跟着地价定的加价率，地价便宜当然成本能低些，但售价也会有影响。纯招拍挂市场的净利润率，以后很长时间里也不会更高了。

地产商最主要的生产资料是地，有地才有产。而好地都掌握在地方政府手中，实际上地产商的最主要客户并不是购房者，而是政府。招拍挂都是有限价的，谁拿都一样，只有能够在产业、就业、持续性税收上为政府做贡献的企业，才有机会用更低的成本拿到更好的地，这就需要房企们改变传统的单纯住宅销售策略，加大持有型物业的比例。

虽然持有物业的后期经营上仍然会分化，但至少这些有拿地抓手的企业，还有机会参与竞争。只会招拍挂拍地的企业，随着时间的推移，存在感将会越来越弱。各家房企，尤其是规模较大的龙头房企，近年来纷纷提升勾地能力，代表性较强的有融创中国的文旅、中国金茂的城市运营、新城控股的商业等等。

一般来说，房企在勾地的时候，内部会要求住宅部分销售后的利润，必须覆盖持有部分的开发成本。也就是说，虽然持有物业后期经营上可能会有变数，但只要住宅部分顺利销售，这个项目基本上就是赚钱的。

对于持有型物业，很多人会有负面看法，认为这是低效资产，后期如果经营不善，还会变成企业沉重的包袱，甚至可能会把企业拖垮。其实这些商用产品的建造成本已经在报表中部分计入或折旧了，一些则抵扣了土地增值税，对企业的后期压力远没有看起来那么大。有些估值10亿的写字楼，真实成本可能只有三四个亿，后期真实回报率能做到年化8%-10%，比招拍挂的回报高多了。

看看各城市里星罗棋布的酒店、写字楼和商场，如果持有型物业都是坑的话，哪有那么多傻瓜整天往里投入，而且这些傻瓜都是身家巨富？近来随着人民币的强势升值，很多城市的商用物业已经成了外资争购的对象，和他们一起竞价的，还有那些安全第一的险资。

时代不同了，如果说过往确实有的持有物业流动性差，导致资金效率低下，影响了企业发展增速的话，在2015年ABS改为备案制后，现在的持有物业已经与十年前大不相同。2019年ABS共计发行已经达到2.3万亿，持有物业有了充分的流动空间。

以中国金茂为例，凯晨世贸中心的两笔CMBS合计规模达到了124亿元，基本相当于该物业的市场估值，要知道2006年竣工的凯晨世贸中心总投资也不过才30亿元人民币。2020年，中化大厦的CMBS发行规模22亿元，期限18年，票面利率更是低到了2.65%。一些存量资产不仅得到了盘活，而且在支付了利息之后，企业还有盈余。这相当于免费使用了资金，还每年都有固定收益。

三道红线出台，企业的净资产规模成了关键所在。持有型物业可以增大所有者权益，还可以在后期通过公允价值的增长来不断增厚净资产，相当于提升杠杆能力。对新政策指引下的地产市场来说，会有越来越多企业不断增加自己的持有物业比例。

当然，持有型物业本身还是需要良好的经营管理，这样才能保证后期有合理的回报，有了足够的回报才能实现资产证券化。但就总体而言，持有型物业的时代正随着三道红线的出台而全面开启，单纯的招拍挂拿地正退出舞台中心。从长期来看，住宅开发用地越来也越少，房企的永续性还是要靠持有型物业来实现，这也是房企未来的主要发展逻辑吧。