拼多多的估值挽歌
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
电商巨头这俩月炸弹不少：
拼多多(NASDAQ:PDD)。1、20Q4年度买家7.88亿超越阿里的7.79亿；2、创始人黄峥宣布退位（20年7月辞任CEO，21年3月辞任董事长）；3、PR团队大幅裁员。
阿里巴巴(NYSE:BABA)。1、将淘客销量计入淘宝主搜；2、胡晓明辞任蚂蚁金服CEO；3、吐槽组织文化的帖子《致阿里》火爆。
关于拼多多和阿里，我们看到二者处于“沼泽肉搏”的阶段，深陷沼泽相互掣肘的拼刺刀式过招已进入高潮：卖低价商品的拼多多想要实现品牌化，而已完成品牌升级的阿里得回防基本盘，这是所谓的“创新者的窘境”。
在创新者的窘境之外，两者还在经历基础设施补课的痛苦，从生猛海鲜到吃糠咽菜，尤其是拼多多未来5年利润和现金流会很紧张。在此过程中组织文化一定程度上的“失控”将令吃瓜群众目不暇接。
2021年是互联网公司的分水岭，COVID-19榨干最后一波流量红利，它的后遗症逐渐显现：星辰大海式估值方法的挽歌已经奏响，那些轻言此时此刻的格局便是行业终点模样，并以此进行估值推演的投资者，在近期中概股暴跌行情下猝不及防。
所有残暴的欢愉，必将以残暴结局。所有适可而止的价值守候，必将在无效市场寻得超额收益。
图1：机器人反杀乐园创意总监；来源：《西部世界》
01
路径图
我们说拼多多和阿里沼泽互搏，主要还是从行业图线路视角来看的，收流量税的电商平台成长的路径图：
第一阶段。低价商品，迅速扩大用户基数，比如淘宝和拼多多。
第二阶段。品牌升级，以期获得盈利，比如阿里从淘宝升级到天猫。
第三阶段。低阶软硬一体化，从连接流量提升效率到构建基础设施提升产业效率，比如阿里通过买线下零售间接获得仓储，并做了物流基础设施菜鸟。比如拼多多开始转重布局仓储物流。
第四阶段。高阶软硬一体化，产业互联网，造芯片，使用AI、云计算等技术和手段构建软硬一体化平台，深度优化升级B端的商业模式。
图2：亚马逊和阿里的飞轮；来源：西南证券
02
沼泽肉搏
1）拼多多仰角上攻
拼多多很长一段时间的逻辑，就是凭借在微信的低成本获客优势——拼多多，季度获客成本100多元；阿里，季度获客成本700多元——把基本款（低价/白牌/刚需）卖给下沉市场用户。在季度ARPU不到100元的下沉市场，阿里只能眼巴巴看着拼多多用户赶超。
但基本款+低成本获客的逻辑是从0到1的逻辑，即使拼多多买家数超越了阿里，仍然亏得一塌糊涂。
2020年拼多多NON-GAAP净亏损29.7亿元。
同期，阿里巴巴NON-GAAP净利润1680.6亿元。
补充一点，拼多多单个季度盈利情况改善只是假象，其缺失的“基建”内功且得补课，后面会详细讲。
要知道“流量税”谁也没少收，拼多多的货币化率在3%左右。想要获得盈利，拼多多只能走阿里的老路品牌升级，从我们上面讲的电商成长Roadmap的第一阶段走向第二阶段。
拼多多的品牌升级最重要的策略是百亿补贴。
对“iPhone手机、戴森吹风机、兰蔻小黑瓶、花王纸尿布”等知名产品补贴20%左右，实现从基本款消费（低价/白牌/刚需）到悦己式消费（名牌/IP/设计感）的升级，以期改变用户心智，与阿里巴巴一较高下。
图3：拼多多百亿补贴，来源：方正证券
2）阿里巴巴重拾低价
阿里发展至上述路径图的第四阶段，过程中战略放弃低价商家，把淘客在主搜中的权重降低。
先说下什么是淘客，它是淘宝的站外营销产品。在淘宝，站内营销用直通车、钻石展位、淘抢购、聚划算、天天特价等；站外营销，全网购买流量可以通过淘客进行。当年返利网、返利邦等渠道都是随着淘客崛起的。
商家通过淘客在站外做低价产品（9.9元包邮什么的）引流，亏钱冲GMV，这个GMV计入站内主搜这个流量杠杆（商品在搜索中靠前），获得免费站内流量及销售，站外低价商品亏的钱站内赚回来。
可惜后来阿里品牌升级的过程中，淘客在主搜中的权重降低，没有内部流量匹配游戏无法进行下去。
直到2020年Q4，买家数被拼多多反超的阿里终于坐不住，开始策略性的调整淘客销量在搜索中的权重，这是要重拾低价产品，重点防守拼多多。
图4：淘客销量计入淘宝主搜，来源：公号“老胡地盘”、亿邦
从竞争态势上看，拼多多和阿里就像在沼泽中肉搏，盘根错节。这是《创新者的窘境》里讲的宿命：低价、新场景竞争者，不断掏空龙头的老底。俩家公司的架还有得掐，从竞争态势上来看，反而是京东的路更好走。
03
吃糠咽菜
上面我们说过拼多多的盈利改善（PS:数据见下图近三个季度NON-GAAP净利润），并认为这个盈利改善只是假象。
图5：拼多多单季度利润表，来源：wind金融终端
为什么说拼多多的盈利改善是假象？这要结合行业逻辑来说。
进入渗透率很高的互联网下半场，平台收流量税的交易逻辑会越来越弱。浅连接赚通道费的模式，会让位于赋能供应链赚效率提升的钱。比如平台把货币化率提高到5%，那商家会加速逃离平台。但如果平台去赋能提高商家或者生产商的效率，比如生鲜，你把耗损率从40%降到20%，对方分你10%也照样很开心。
想要赋能商家，光靠算法是不行的，还必须得长期重注投入供应链的各个环节，这是我们上面说的电商成长路径图的第三阶段：低阶软硬一体化。
审视三大电商平台的现金流量表：
1）京东600亿基建。过去十年京东资本性支出在600亿上下，从投资增加额看，其2015年开始对供应链金融支持的力度很大。
图6：京东的现金流量表；来源：wind金融终端
2）阿里买买买获得基础设施。与京东截然不同，阿里的做法是通过扫货线下零售，高鑫零售、银泰百货等，2014-2018财年是扫货高发期。所谓新零售补齐最后1km，买买买本质上买的是基建，当然粗暴的补短板行为对业绩有一定的反噬，新零售拉低其零售商业的盈利能力。此外，阿里的资本性支出也很高，但大头是云计算IaaS，与电商业务关联度不大就不多说了。
图7：阿里的现金流量表；来源：wind金融终端
3）拼多多最“软”。2016年至今的成长期，拼多多几乎没什么资本性开支，投资也绝大多数是短期理财。
图8：拼多多的现金流量表；来源：wind金融终端
别以为投入基建是空话，我引述《黄峥发布2021年度致股东信》原文：“拼多多从一个纯轻资产的第三方平台，开始转重，在仓储、物流及农货源头开始进行新一轮的投入，新的业务开始在拼多多内萌芽并迅速成长。”
京东、阿里走过的路，烧过的钱，拼多多将要一分不少的补上，可以这么说：拼多多资金紧张的日子还长着呢，从前是山珍海味，珍馐鲍鱼，今后是咬牙投资吃糠咽菜。
以上沼泽肉搏、资本开支补短板的商业模型变化，将驱动估值逻辑的变化。
04
估值挽歌
1）星辰大海式估值
什么是星辰大海式估值，我们“拉齐”一下拼多多的星辰大海式估值：
2020年社会消费品零售总额39.2万亿，假设未来十年社会零售总额CAGR为3%则市场规模为52.7万亿。
图9：2016-2020年社零及电商GMV数据，来源：锦缎研究员整理
目前拼多多阿里京东三家GMV占社零的29%，考虑到快手抖音等直播带货的凶猛，未来十年三巨头市占率顶破天到达60%，其中拼多多占15%，GMV就是7.9万亿，货币化率按3.5%，收入就是2766亿元，净利润率按30%，净利润就是830亿元，按25倍市盈率，市值就是3100亿美元，比拼多多历史最高市值2606亿美元还要高。
以上估值方式就是穷尽想象力，无视萌芽成长成熟衰退的生命周期，无视不同阶段的商业逻辑、无视组织能力、无视科技能力，直接线性外推业绩，把二级市场公司按一级市场公司估值，投资者自视水平普遍提升到巴菲特级别——看透行业终点或者十年后业绩并给予估值。
2）高买的破绽
从前景来看，拼多多和阿里分别是成长路线图上第2、4阶段的公司，两者拼刺刀，拼多多是全面落后的，从0到1时的低成本获客优势是否能支撑未来十年的发展？这很困难。
商业模式层面。上文解读过，拼多多和阿里巴巴泥潭肉搏，局势还不明朗。
组织文化层面。阿里过去很不错，如今也有些内卷，见《致阿里》。拼多多的组织文化则一团糟，拿员工当工具人，上厕所比上王者难的“屎厂”戏称，奇葩的公关行为。
科技层面。有个简单的衡量，去年扒过拼多多的专利，没几件，发展得好的这几年不为未来十年做研发投入，也许就没有未来了。
像拼多多这样的公司，顶多只能看3年来估值。2020年收入595亿元，未来三年收入CAGR预计40%，净利润按10%，市盈率按40倍，市值1000亿美元比较合适，此刻的拼多多我们认为是高估的。
图10：PDD股价，来源：wind金融终端
3）以史为鉴
给从1到10阶段的公司过度估值很危险，尤其是头上还有老大哥的时候。翻看国外商业史，好开局被颠覆的例子也比比皆是：
当初Yelp“流量、内容、商户”的网络效应，比现在的美团不会差，2014年股价涨上了天，结果如何呢？流量、内容和商户被Google逐个击破，走势从超级牛股变成价值毁灭的典型。
今天Salesforce是CRM（客户关系管理）软件领域强大的上市公司，后者甚至是前者的股票代码。可谁知道Salesforce崛起之前，Siebel才是CRM领域的天选之子，美国商业史上成长最快的公司之一。
在CRM软件市场，Siebel一开始就拿下了众多生命周期付费能力最强的大型跨国企业，并把业务从CRM的SFA（售前自动化软件，针对销售部门）扩大覆盖到客服、营销、BI等多个领域，2000年营收突破20亿美元，2001年市值500亿美金，那年的Salesforce站如喽啰。
可后来风云变幻，Salesforce主导订阅制变革（谁敢保证不出下一种模式来颠覆如今理性的订阅制，如女版巴菲特所说，软件2.0的深度学习将颠覆过去一切），覆盖Siebel不屑一顾的中小客户，并通过预付费前置现金流等现在通用但当初先进的商业手段，一步步的打败了Siebel。
不管怎么样，我们都不应该过度估值，真金白金买泡沫的结果永远是泡沫破裂炸一脸。
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