长期投资[西]弗朗西斯科
长期投资
5．没有必要去预测经济或者预测短期内的市场情况，除非出现特殊情况。在投资公司的时候，更重要的是去分析公司的质地和股价，这能使我们避开短期投机行为，从而专注于真正重要的指标。
6．不同类型的公司必须进行区分。公司可以用不同的方法进行分类，林奇的分类方法非常有用，他将公司分为缓慢增长型公司、稳定增长型公司、快速增长型公司、拥有隐性资产的公司、转困型公司和周期型公司。这显然是一种简化过的分类方法，还有些公司属于两种或多种不同的类别，但这样分类是区分不同类型公司很好的起点。对于不同的公司，我们都需要采取不同的方法，我们的预期也应相应地做出调整。
7．理想公司的几个特征是：没有热点，没有分析师的持续关注，也没有机构投资者；没有增长，却有被重复购买的产品；拥有技术含量；员工持有公司股份。当然，如果一家公司的股票满足了这些条件，我们对其进行投资就很容易赚钱。烟草公司的股票就是一个典型。
道琼斯指数从1982年的790点上涨到了1998年夏的9 000点，上涨了10倍多，这是在如此长的时间跨度内历史上最大的价格涨幅。
在现实操作中，我们对公司规模并不太关心，我们主要对其业务和估值感兴趣。
然而，次级股票缺乏流动性的假设是不成立的。让投资变得困难的关键问题是估值错误。当你的估值正确，而股票价格低于正确的估值时，你不用担心没有买方。
避免的额外障碍。 这些并不是要避免购买股票的公司的全部例子，但它们再次成为一个良好的起点。 资本配置 假设我们找到了一家价格不错的好公司。我们现在已经完成了挑选我们最喜欢的股票的基本步骤。然而，根据好公司的定义，这家公司创造了大量的利润，管理者在如何分配这些资金方面有很大的灵活性，并有广泛的选择。因此，重要的是，管理者通过竞争优势创造价值的能力也要与适当的利润分配相匹配。 如前文所述，作为股东，我们对管理层唯一的要求就是他们要考虑回购和注销股票。我们显然认为这些股票被低估了，否则我们就不会进行投资，这意味着注销股票将创造价值。
管理案例研究：宝马宝马是我投资和管理方式的一个非常典型的例子。这是一家业务可以被人理解的公司，它有一个稳固的家族作为其长期参考股东。该公司有一定的增长空间，并受到周期性波动的影响，但它也有雄厚的现金储备来保护自己。宝马的主要吸引力在于其品牌，这使得它能够维持比大多数竞争对手高得多的利润和回报，包括豪华车领域的竞争对手，如奔驰的所有者戴姆勒（Daimler）。过去10年里，宝马的平均销售利润率一直徘徊在8%~10%，这使得其纯汽车业务的投入资本回报率达到了25%。其金融部门由于投入资本回报较低，拉低了集团的投入资本回报率（15%~20%）。[插图]我最初投资宝马的另一个因素是对中国巨大销售增长的预期。在我投资宝马时，宝马汽车在中国的销量有限，但鉴于中国消费者对宝马品牌所对应的身份象征的偏爱，宝马汽车在中国的销量势必会强劲增长（宝马汽车在中国的销量从2006年的4.4万辆跃升至2015年的46.3万辆）。事实上，其增长比我想象的要强劲得多。我也认为宝马是技术和环保方面最先进的公司之一，它提供各种各样的汽车，推出了新的X系列多功能SUV（运动型实用汽车）。但关键因素是，这家公司是由匡特家族（Quandt）控制的，该家族成员并没有干预公司的日常管理。他们在20世纪90年代收购罗孚集团（Rover Group）时犯下了一个重大错误，但自那以后，他们学会了更加谨慎地对待不健康的多元化经营——尽管收购罗孚的好处是来自迷你（MINI）和劳斯莱斯（Rolls-Royce），这两家公司都提供了良好的长期业绩。这种家族管理体现在20年来持有类似数量的股数——大约6.5亿股，其所有增长资金都来自现金流。我们于2005年春天首次入股该公司，并以每股35欧元的价格购买了该公司的普通股，这占到了我们国际投资组合的0.7%。当时，我们之所以购买普通股，是因为优先股的折扣不是特别大，只有10%左右。在那一年里，宝马继续发布创纪录的业绩，同时我们通过与专家交谈并前往德国慕尼黑访问，进一步加深了对这家公司的了解。我们还参观了戴姆勒和大众。此外，为了阅读《匡特家族》（Die Quandts）[插图]以了解这个家族动荡而引人入胜的故事，我又捡起了我的德语。因此，当2006年股价下跌时，我们利用这个机会将我们的头寸增加到投资组合的2.5%，使其成为一个重要的股票选择。我们仍在购买普通股，因为优先股的交易水平与此类似，甚至在2006年以每股43.52欧元（比普通股高1美分）的价格收盘。我从2007年下半年开始购买宝马优先股（在金融危机爆发之初，优先股的跌幅比普通股更大，并再次以约每股35欧元的价格完成交易），优先股对普通股折价15%。我们购买了相当于投资组合4%的股份，尽管其流动性差得多（每日交易的股票约为5万股，而普通股为200万股），但令我们放心的是，员工奖励是用优先股发放的，优先股也有获得略高股息的法定权利。我抛售了一些普通股以避免过度增加我们的风险敞口，整体头寸达到了5%左右。2008年至2009年年初的金融危机将宝马优先股降至每股11.05欧元的最低水平，我们利用这一机会将我们的头寸增加到投资组合的9%，这接近了最高法定限额，平均收购价格为每股20欧元。当时，宝马的资本总额达70亿欧元，这是一次“偷窃”，因其工业部门的净现金和金融部门的账面价值已高于该金额。我们在2009年3月的公开演讲中指出了这一点。更重要的是，在这两年中，宝马的现金流一直为正。换句话说，其现金在近几十年来最严重的危
机期间持续增加。对于周期性公司来说，关键是要利用周期性驱动的价格波动。整个秋季我们都在买进，不断扩大仓位，不断降低平均收购价。我不知道股价何时会触底，但我知道我们会在哪天买进，事实证明就是这样。2009年，我们仅持有宝马优先股，股价翻了一番，收于每股23欧元。我们全年都在抛售股票，以避免超过法定上限并减少风险敞口。截至2009年年底，宝马股票占我们全球投资组合的7.78%。2010年，该公司股价几乎再次翻番，收于每股38.50欧元。我们继续抛售，但在相当长一段时间内，其占投资组合的比重保持在9%。2013年年底，我们将持仓比例降至7.58%，年底股价为每股62.09欧元。总之，在我们最初投资的9年里，宝马股价上涨了75%，其业绩优于市场。但至关重要的是，由于人们在秋季没有减少购买股票，其平均买入成本下降了，我们的投资翻了3倍，从每股20欧元增至每股62欧元（加上11.87欧元的股息，相当于初始投资的60%）。我们没有预料到的是2008年市场崩盘，但也正因为雷曼兄弟，原本应该在9年内实现75%的合理回报率的投资变成一笔非同寻常的投资。正如一些扭曲的政客们所说，没有什么比充分利用一场好危机更好的了……强劲的股市业绩背后的因素反映了宝马自身的优异表现。2005年，宝马售出了133万辆汽车，2013年的销售量为196万辆。2005年，宝马实现净利润22亿欧元，2013年实现净利润53.4亿欧元。2005年，宝马实现每股赢利4.4欧元，2013年实现每股赢利8.10欧元（见图8-8）。我们是价值投资者，但当市场没有让我们为增长付出代价时，我们没有理由对增长不屑一顾。[插图]图8-8 宝马每股收益资料来源：摩根士丹利。
综上所述，2005年至2014年人们对宝马的投资是正确价值投资类型的经典案例。它完美地体现了“方法”的所有优点：
■ 荒谬的市场价格与正确的估值相比。2009年3月，宝马股票价格为每股11欧元，估值为每股100欧元。
■ 市场先生在危机中失去了理智。在市场波动最剧烈的时期，市场先生情绪低落，未能对不同公司区别对待，盲目地抹杀了所有公司。宝马被归入银行和房地产公司之列，这对其股价造成了不成比例的损害。
■ 市场先生短期内效率低下（2009年其价格为每股11欧元），长期内效率较高（2015年其价格为每股70欧元）。
■ 能力和价值投资者性格类型的正确组合给公司带来了良好的业绩。第一，深入研究确定公司的正确估值（每股100欧元）；第二，逆水行舟的信念和勇气（当其他人都在抛售时买进）；第三，随着时间的推移保持信心（在低点买入，直至最高限额）；第四，耐心（四五年时间的等待）。
■ 正确估值是关键。我们首先研究公司，然后看股价。如果公司得到了恰当的评估，而且估值是正确的，那么只要我们有耐心，投资就是有利可图的。时间是我们的朋友。
■ 宝马是价值投资者理想的公司类型：稳健，家族所有，现金充裕，没有债务，品牌强大，受制于一定的消费周期，经久耐用，自然增长潜力（中国），专注于它擅长的事情。而在2009年，其股价绝对便宜！
■ 所有这些创造了极好的结果：宝马股票四年内投资回报率达到300%。2009年其最低股价为每股11欧元，2009年至2011年其平均买入成本为每股20欧元，2014年其卖出价格为每股60欧元。
我们的情绪是我们从投资中获得好结果的主要障碍。这就是为什么我们花必要的时间去了解自己的弱点很重要；否则，投资没有任何意义，因为结果将是平庸的。但我们有理由乐观：我们可以从错误中吸取教训。我从投资日产（Nissan）和后来的错误中做到了这一点，我们可以学会克服自己的缺点。我认识无数人，他们具备正确的知识，并以其他投资者为榜样，学会了容忍市场波动和采取正确的投资方法。在此基础上，我们可以勾勒出理想投资者的一些特征：有耐心，愿意长期投资，享受过程，不太关注结果，不被情绪左右，信念坚定，愿意学习。我们当中没有人会完全成为这样的投资者，但我们可以不断努力，尽可能地成为这样的投资者……