垒知集团 的投资逻辑(减水剂)
垒知集体目前有两大业务：减水剂和综合检测服务，其中减水剂营收占比超7成，检测业务占比1成出头。【大行业，小公司】，但是一场供给侧改革突如其来，行业的投资逻辑和竞争格局彻底转向。机制砂（因此不少河流和湖泊生态严重恶化，环保问题不断。环保可是大事情，各级政府立马加强对天然砂石采掘的监管，引导使用机制砂替代天然砂。）的使用彻底改变了减水剂行业。机制砂加速淘汰中小企业，头部企业技术、服务优势明显；行业门槛大幅提升，这三大逻辑足以驱动中长期减水剂行业集中度的提升。
类比与牛股
深入研究减水剂后，叶秋发现减水剂和防水材料有太多相似的地方。
1、减水剂和防水材料占下游成本都很低，也就2%-3%，但是作用却很显著，行业空间都不小，减水剂有四五百亿的空间，防水材料有近两千亿的空间。
2、客户都是B端和G端，应收账款都比较多，被下游拖欠资金，但是坏账风险较小，因此上市公司资金优势明显。
3、行业集中度都在加速提升，并且头部企业在大幅扩张产能，供需匹配节奏十分舒服。
4、行业竞争格局大幅改善，龙头优势明显，防水材料初步形成三巨头，减水剂也已经形成两超一强格局。
5、财务上都验证以上三点逻辑，毛利率和净利率都在大幅改善，盈利能力强劲。营收和净利润维持高增长，且头部公司对未来三年保持高增长信心十足。
结合减水剂和防水材料的赛道特点，这两个行业相似度不少，行业集中度提升逻辑很清晰，头部企业在资金、产能和服务能力上优势显著，业绩将持续维持高增长，股价必然也会水涨船高，牛股不断。
减水剂主要靠旗下子公司科之杰运营，目前已经在全国15个地区构建基地，并且在福建、重庆、海南等区域市占率第一，在江浙沪等地区排名第二，竞争优势明显。
检测业务靠健研检测集团运营，采取跨领域、跨区域的方式开疆拓土。
跨领域指公司通过获取更多的检测资格来覆盖更多的检测领域，跨区域是公司在不同地方建立检测机构，成长逻辑比较清晰，主要依靠公司的执行力和技术水平。
公司控股股东为蔡永太，持有17.6%的股份，其他高管合计持有10.5%的股权，股权激励比较合理，并且高管表决权划归给控股股东，股权结构相当稳定。
二季度社保基金新进，成为公司的第五大股东，算是对公司投资价值的一种认可。
公司上游为环氧乙烷、聚醚单体等化工原材料，作为混凝土的外加剂，下游为地产和基建工程等领域。
总结：公司股权结构稳定，高管股权激励形成利益绑定；目前有两大业务，以减水剂为主，并且在不少地区市占率第一；上游为化工原材料，毛利率受原材料价格影响较大；下游为地产和基建，有一定周期性。
这是一门怎样的生意？
分析公司的营收和净利润增速，我们可以清晰地看到17年前和17年后公司呈现截然不同的发展状态。
2017年前公司营收和净利润要么负增长要么微增长，整个经营态势不堪入目。
然而2017年后公司营收和净利润迎来快速增长的趋势，整个企业经营态势焕然一新。
并且这还是在毛利率和净利率双降的情况下实现的，公司的净利润提升纯靠营收高速增长。
那么问题就来了，为什么2017年以前公司的营收和净利润半死不活，2017年后那么盈利能力（毛利率和净利率）大幅下降，净利润却突飞猛进。
财务是果，企业发展过程中的动态变化才是因。
好因才有好果子吃，恶意结好果，那么就是我们常常说的【靠运气赚来的钱，终究会凭实力失去】。
只要挖掘到这种【因】，并且通过严密的推理演绎，确认这种【因】是中长期的趋势，不可逆转。
那么恭喜你，因为你大概率找到了一只未来的牛股。
看过叶秋前面写的减水剂行业文章大行业，小公司，这个行业集中度加速提升，将会出现3倍大牛股！
应该都能猜到减水剂行业的变数来自于2017年环保和机制砂的推动。
环保的重要性不必多说了，妥妥的不可逆的中长期趋势，这才使得减水剂行业有看头，有搞头。
有看头是因为行业的竞争格局发生巨变，从原来的小作坊遍地，劣币驱逐良币，演变成现在的龙头抢占市场份额，中小企业加速淘汰出局，妥妥的【行业集中度提升】大逻辑。
有搞头是因为在行业集中度提升的大逻辑下，头部企业的营收和净利润大幅改善，呈现向好的经营态势。
并且当前两家头部企业苏博特和垒知集团估值并不高（动态PE在20附近），有业绩成长，有估值优势，一股【真香】的气息扑鼻而来。
用游戏的说法就是运气爆表，武器从废铁级别一下子淬炼到白银级别，这就是减水剂行业的现状。
话不多说，继续分析垒知集团的生意特征。
知道减水剂行业的大变化后，我们重点分析2017-2019年的财务数据。
公司的费用率基本稳定在15%附近，比较稳定，在规模效应下，公司的费用率大概率呈现一个稳定的下降趋势，但是变化也不会太大。
费用率稳定，但是公司的净利率变化却比较大，在9%-12%波动，主要是因为毛利率从26%变为30%。
因此毛利率对公司的净利率影响比较大，是我们在分析公司的业绩时要重点关注的点。
一个比较重要的投资常识：对于制造业来说，由于固定成本比较刚性，毛利率波动几个点，看似变化不大，实际上贡献的利润弹性极大，往往是一家公司业绩超预期的来源之一。
对比2018年和2019年，在营收增速不如2019年的情况下，凭借毛利率提升3个多点，公司的净利润增速高达66%，基本上是近10年的最高增速，这就是弹性。
原本以为公司是典型的重资产，但是公司的固定资产比重却呈现下降趋势。
有以下几点原因：
一方面是公司还有检测业务；
一方面是公司有不少产能还处于建设阶段，还未释放，并且这也符合减水剂的服务属性增加的特征；
还有减水剂原本低门槛、轻资产的属性，不过目前行业门槛大幅提高，服务属性加强，轻资产反而成为优势。
后续要关注公司产能释放的节奏，是否有足够的需求来承接，如果需求足够刚性，那么公司的业绩确定性将大幅提升。
公司近些年来的应收账款呈现下降趋势，盈利质量有所提高，一方面是行业集中度提升，公司的议价能力提高，一方面是机制砂带来行业的定制化属性和服务属性提高，公司的竞争优势凸显。
总之这是一个好的趋势，符合行业的内在发展规律，也是公司商业竞争力提升的佐证。
公司的现金流状况一般，但是在逐渐改善。
结合应收账款和存货以及营运资本的变化，净现比小于1 ，主要是应收账款过多导致的。
净营运资本虽然有所增加，但是幅度不大，并且大致上维持稳定，证明公司的产业链地位还是有所提高的。
2017-2019年公司的ROE呈现上升趋势，2019年更是达到15%以上。
从公司的生意特征看，公司的总资产仍处于快速增长状态，还处于扩张状态，还有将近1倍的产能即将释放，营收还有很大的增长空间；并且公司的资产负债率并不高，还有提升空间，因此公司的ROE大概率仍处于上升趋势。
拆分ROE的结构，我们会发现公司属于较低利润，中高周转的生意，总资产周转率的提升是ROE提升的关键。
公司的营收增速还大于总资产增速，随着公司产能的释放，营收将进一步提升，总资产周转率还有较大的提升空间。
一顿分析下来，公司的毛利率对净利润的影响较大，要关注原材料成本的价格趋势。
公司的ROE还有提升空间，主要靠总资产周转率以及财务杠杆的提高。
总资产周转率重点关注产能的释放节奏和下游需求情况，财务杠杆则看公司的融资能力和对上游的议价能力。
混凝土由水泥和石砂组成，同时需要添加减水剂来提供混凝土的性能。
减水剂在混凝土中有两大作用：一个是减少水的用量，一个是减少水泥的用量；应用于核电、桥梁、高铁、隧道、高层建筑等领域。
随着近些年水泥价格的水涨船高，减水剂的作用愈发重要。
减水剂下游主要应用于预拌及预制混凝土，涉及到水泥和混凝土，减水剂的需求也和房地产和基建工程增速息息相关。
2019年聚羧酸系减水剂（第三代减水剂）的规模约1300万吨，按照3000-4000元/吨的单价测算，聚羧酸系减水剂的市场规模约为400~500亿元。
外加剂总产量从 2005 年 237.8 万吨增长至 2015年1380.36 万吨，近十年的年化增速为 19.2%。
但是考虑到经济增速以及固定资产投资增速减缓，虽然说还有城镇化以及旧改的需求，未来行业增速大致会维持和GDP一致的水平。
虽然行业增速一般，但是行业的渗透率和集中度还有很大提升空间，这也是该行业的成长逻辑。
目前我国预拌混凝土渗透率仅在50%左右，而美法日澳等发达国家普遍在70%-80%以上，国内发展较为领先的江苏，浙江等省份商混渗透率也均已经超过70%。
因此无论是参考国外发达国家还是国内发达省份，商品混凝土的渗透率都还有很大提升空间，而减水剂主要用于商品混凝土。
再者是集中度的逻辑。
由于下游混凝土行业较为分散，减水剂也呈现分散格局。
目前行业内还有2000多家企业，但是掌握母液合成技术的不超过300家，仅仅80家企业具有大规模母液合成能力。
也就是说行业内85%的玩家是弱鸡，只为混口饭吃，并没有实际能力，因此行业集中度提升的空间是巨大的。
目前垒知集团的市占率仅为5%左右，假设未来5年外加剂的行业增速维持在5%的增速，那么5年后市场规模为520亿-640亿。
如果5年后垒知集团的市占率为15%，那么营收将为78亿-96亿，相对于2019年25亿左右的外加剂营收，公司还有3-4倍的成长空间。
实际上考虑预拌混凝土渗透率渗透率的提升，公司的成长空间会更大。
总结：减水剂是比较传统的建材行业，市场空间和增速都比较明确，不具备突变性。只要公司具有竞争优势，那么市场份额持续提升是大概率的事情。
因此对于垒知集团来说，渗透率、集中度提升下的市场空间还相当广阔，关键还是要聚焦于公司的差异化竞争优势以及公司的成长驱动力上。
空间很大，能不能吃到还得看本事！
优势
公司目前是国内混凝土外加剂行业的龙头企业， 2019 年度公司混凝土外加剂表观销量为 117 万吨，市场占有率为 5%。
行业有行业的特性，企业的竞争优势如果既符合行业特性，又在特性外有所创新，那竞争优势自不用多说。
当然这样的企业一般比较稀有，一般如果能够符合行业的特性，各方面都领先对手一筹，这样的企业已经具备投资价值。
垒知集团的投资逻辑在于行业集中度的提升，因此竞争优势势必须围绕着行业特性，并且领先行业内的绝大部分玩家，否则这个逻辑就是空中楼阁，不足以成为投资的基石。
我们先来看看减水剂行业集中度提升的逻辑何在？（更多公司深度分析文章，欢迎关注同名公号：叶秋的投资哲学）
a.环保趋严，中小企业淘汰出局，行业集中度不断提高；
b.下游商品混凝土以及建筑施工行业逐步转向集中采购，对企业的资金垫付能力和产品服务要求大幅提高，普通公司根本无法达到集采要求，头部公司蚕食中小企业的市场份额；
c.机制砂取代天然砂，不同地区的机制砂质量和规格参差不齐，对减水剂企业产品质量和配套服务要求大幅提升。
行业由原本的标准化产品逐渐演变为多种类的非标化产品，定制化服务属性大幅提升，头部企业无论是在研发技术和行业经验上占据优势。
供给端：环保、机制砂政策下的供给侧改革驱动行业集中度大幅提升，下游需求端转向集采，头部企业优势明显。
在供需的双重共振下，行业集中度提升的逻辑像极了防水材料，确定性很强。
回到垒知集团的竞争优势上，公司主要有渠道、服务和技术研发优势。
外加剂（减水剂）属于典型的短腿行业，服务半径仅有150公里，比防水材料（约500公里）短上不少。
小短腿行业意味着要想实现区域扩张，必须在当地建基地厂房和服务网点，因此如果哪家公司在全国布局上有优势，不仅能降成本，更有利于抢占市场。
具备完善且流畅的销售渠道是在市场竞争中取得成功的关键。
一方面外加剂渠道建立需要巨大的时间成本和人力成本，另一方面外加剂的服务属性越发重要，导入下游客户费时费力（很多客户需要对减水剂进行反复验证）。
一旦企业建立起销售渠道，取得客户信任后，具有服务优势，客户黏性也会比较好，其他竞争对手短时间内难以迅速切入市场。
目前垒知集团拥有18家控股子公司，14个产业基地，销售渠道覆盖全国，分布在福建、重庆、贵州、河南、陕西、广东、浙江、湖南、江西、江苏、河北、四川、云南、海南等15个省份。
凭借着完善的渠道布局以及迅速的服务响应能力，公司在福建、贵州、重庆、陕西等地的市场占有率排名第一，未来随着公司进一步扩建渠道，深挖潜在市场，公司的发展空间依旧广阔。
研发实力上看，公司研发人员共709人，占公司员工总数的34.6%；硕士以上学历员工134人，占公司员工总数的6.5%，研发费用高达1.24亿，这已经远超过大部分中小企业的营收。
外加剂兼具化工和建材两大属性，既有前端的化学生产，又有后端工程服务性质，只有具备强大研发实力的公司，才能提供优质的定制化产品，中小企业实在难以竞争。
总结：减水剂行业集中度提升的逻辑十分清晰，垒知集团有渠道、有服务、有技术，竞争优势明显。
未来大概率能提升到15%的市场占有率，相对于现在的营收还有3-4倍的提升空间，未来几年的成长性依旧值得期待。