中顺洁柔，能上车吗？

一、 中顺洁柔发展历程

1999年，中顺洁柔前身中顺纸业成立，2010年上市，是唯一一家A股上市的生活用纸企业。

公司专注生活用纸二十余年，主要业务包括研发、生产、 加工、销售高档生活用纸系列产品、无纺布制品、卫生用品。

目前拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌。品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类。

公司在国内生活用纸行业排名第四， 仅次于恒安国际、维达国际、金红叶，属于行业内第一梯队成员。

二、 中顺洁柔三季度点评

2020 年前三季度公司营收 55.55 亿，同比增长 15.26%；净利润 6.72 亿元，同比增长 53.42%；扣非后净利为 6.62 亿，同比增长 55.28%。

三季度单季度，中顺洁柔营收 19.39 亿，同比增长 17.70%，净利润 2.19 亿，同比增长 34.41%；扣非后净利为 2.15 亿， 同比增长 37.51%。

三、 几大看点

1、木浆价格低位震荡，毛利率、净利率大幅提升

目前浆价仍在低位震荡，加之近期人民币升值，木浆采购成本还在下行。海外疫情反复导致下游需求疲软，木浆价格反弹缺乏动力。

公司在低位囤木浆（截止2020Q3，公司存货为 17.6亿元，较2019年末增长78.3%），可以一定程度上抵御涨价风险。

其次我国木浆产量稳步提升，供大于求，港口库存充裕。

近年来，随着生活用纸消费需求的扩大，原材料木浆的产量也相应提升。

根据造纸工业协会的数据，我国木浆供给量从 2012 年的 2286 万吨增加到 2019 年的 3988 万吨，而消费量从 2012 年 的 2291 万吨增加到 2019 年的 3581 万吨，近 4 年都明显的供大于求。

而进口方面，从近期我国主要的港口库存来看，企业对纸浆需求平稳，库存量在合理区间内波动。

2、生活用纸仍有较大发展空间

生活用纸的刚需属性，决定了生活用纸行业周期性较低，我国庞大的人口规模，使得生活用纸行业市场广阔。

其次部分生活用纸如厨房用纸等高端产品现阶段普及率较低，随着人们生活水平的逐渐提高，消费水平不断升级，未来这种高毛利产品的规模仍有不小的空间。

本次疫情后，人们的卫生意识逐渐增强。

公司近年来Face、 Lotion、自然木等高毛利产品占比持续提升（目前预计已达到 70-75%），湿巾、卫生巾、口罩等品类销售也呈现快速增长。

3、 产品结构的改善

（1） 高端市场：

公司主力产品均采用 100%原生进口木浆，每个系列与竞品相比都有独特优势。

与竞争对手相比，公司更加专注于生活用纸行业。2019 年公司生活用纸营收占总营收的 98.91%，这一数据高于维达国际 的 82%以及恒安国际的 51%。

公司在生活用纸行业也更加聚焦于高端市场，毛利率业内第一。近年公司与竞争对手在生活用纸行业毛利率对比：

（2）个护品类

中顺洁柔 2019 年进军个人护理品类，推出朵蕾蜜卫生巾系列，聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人，为追求生活品质的女性用户提供“氢薄无感， 无惧潮涌”新体验。

卫生巾毛利率较高（行业普遍在40% 到60%之间），个护业务未来预计有助于拉高公司的毛利率水平。

4、 渠道日趋完善

中顺洁柔GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道：华润、大润发、家乐福、沃尔玛等）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC （母婴渠道）六大传统渠道营销网络已覆盖全国绝大部分地区。

疫情防控刺激了线上消费增长，公司同时也加大了线上业务投入、布局和发展，组建专业的电商运营团队和商消服务团队，包括天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台。

10月27日，滴滴旗下社区电商平台橙心优选与中顺洁柔签署了战略合作协议，未来双方将在商品创新、信息推广领域建立长期战略合作，共同建立社区社群电商营销新模式。

5、 股权激励计划落地

公司《2018 年股票期权与限制性股票激励计划》首次授予的限制性股票及股票期权第一期于 2020 年 6 月 8 日解除限售，本次解锁的激励对象共计 533 人，解锁的限制性股票数量 5,593,428 股，占当时公司总股本的 0.43%。

首次授予的股票期权第一期自 2020 年 6 月 10 日起开始行权，符合行权条件的激励对象共 2522 人，可行权的股票期权数量为 3,431,505 份，行权价格为 8.572 元/份。

公司这一系列的股权计划，可以增强公司管理层及员工的自主积极性，为公司业绩高速增长提供更多支持。

四、风险因素及估值

中顺洁柔未来面临的风险因素有以下几点：

1、新产品的推广能否达到预期，还需要观察跟踪，存在不确定性；

2、目前原材料处于下行趋势，长远来看，原材料上涨可能带来的成本上升压力；

3、汇率的波动风险，行业内部的竞争压力，以及疫情的反复风险。

总体来看，目前中顺洁柔总市值271亿，TTM市盈率 32倍，估值处于合理估值的上沿。

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