价值投资已老,能做朋友的只有趋势和周期

一、符合未来趋势的,才是真正有价值的

“价值投资为王的时代已经过去了,现在是趋势投资的天下”

“做朋友的不是时间,而是周期”

“世界唯一不变的是变化,每一个重大的变化都有趋势”

“只有符合趋势的,才是有投资价值的”

“定义现在的不是过去,而是未来”

“买茅台是价值投资吗,那么高的估值肯定不是”

西泽投资董事局主席、传奇投资人刘央女士曾经在多个场合批评价值投资的“形而上主义”,主张在这个每天都有新发现、新变化、新生事物的时代,跳出过去的认知牢笼,用趋势投资的理念和方法捕捉数字化浪潮下的“独角兽”。

当然,相对于有静态财务数据作为支撑的价值投资,主要基于未来发展潜力走向的趋势投资可能更需要科学和艺术的结合。这也加大了决策判断的难度,同时让一些假趋势、“PPT”泡沫叙事等欺骗诈骗行为大行其道。

然而,如果所有的投资人都按照价值投资的标准选择标的,那么就根本不可能出现阿里巴巴、脸书、特斯拉亚马逊、苹果等数字时代的独角兽。因为这些新兴企业的价值(比如马斯克和乔布斯的创新精神),根本无法用会计报表等财务数据进行度量和发现。从这个意义上,价值投资过于平庸和偷懒——企业经营的财务指标反映的只是过去。

事实上最近二十年,价值投资的收益率已经越来越不及过去。尤其是次贷危机后的最近十年,价值投资的收益率跑输大盘指数,甚至低于大部分被动管理。因为现在决定美国股票市场大盘指数的新兴企业(FAANG,Facebook、Apple、Amazon、Netflix和Google),早已经不是依赖会计信息的价值投资所能理解和估值的。

2010-2019年间:价值股的表现远不及成长股(Via Ken French)

价值投资已经老去,或者说整个体系需要更新迭代甚至重建。核心的原因有四个:

第一,价值投资所依赖的决策信息体系已经无法反映新兴企业的真正价值。价值投资依赖的基础信息是传统会计信息,然而诞生于重工业化时代的会计报表,一百多年来基本没有大的变化,反映的还是重工业时代物质资产的信息,对信息革命和数字化时代新兴企业最核心的创新能力、企业家精神、人力资本、数字资产、组织活力和文化等无形资源,却没有办法准确的计量。也就是说,依照价值投资的那些财务指标信息,根本无法捕捉到数字时代的独角兽。

著名学者巴鲁克·列夫在《会计的没落与复兴》中,用实证方法证明了一个结论:在资本市场上,会计报表给投资者的增量信息贡献不足5%!而且各种会计“造假”,无论是违法的欺诈还是合法的报表粉饰,不仅不能正确引导投资者,还制造了大量的噪音和虚假信号,误导价值投资者进行错误的估值。

第二,静态的、基于历史数据的估值体系已经无法适应数字化浪潮下的“大变局时代”。价值投资依赖的信息都是历史数据,或者基于历史数据推算未来,等于用过去给现在定价。如果说在确定性、稳定性较大的重工业时代,这种估值体系还能大行其道,但在充满不确定性和各种新事物的数字化时代,对一个优质公司的定价应该主要基于未来的发展趋势,而不是那些“死去”的且充满虚假信号的过去信息。

历史的数据——主要是企业的财务报表信息——当然具有很强的客观性和权威性。在环境变化和技术变革较慢的工业时代,可以较好的用过去的、历史的数据推演未来,中间的偏差可能并不会特别大。但是现在信息和数字技术日新月异,市场环境和用户偏好捉摸不定,各种新事物不可知的涌现,导致基于历史数据的未来预期失灵。当前这个时代真正优秀的投资人,基本上并不是依赖历史会计信息而是依赖对大趋势的前瞻性判断。

第三,债务大爆炸与全球货币化大趋势下,传统的价值估值体系已经受到债务、货币、流动性等“虚拟变量”的强烈冲击,基本面作为定价核心变量起作用的时间越来越少。我们知道,价值投资主要依赖的就是基本面变量。然而次贷危机以来,全球无限量持续大放水,无风险利率被压低到0甚至突破下限变为负。在资金成本如此低廉,资金可得性越来越容易的情况下,高风险投机型和高频交易型资本的数量越来越多,在资本市场的估值体系中越来越占据主导。这些交易型资本最青睐的是充满想象力、估值空间巨大的成长型股票,对那些估值较低,价值投资比较青睐的股票却不感兴趣。“便宜无好货,好货不便宜”,实际上也是价值投资的估值悖论——如果市场是有效的,那么那些在价值投资看来被低估的股票,反而是没有投资价值的。

第四,数字化、信息化时代,投资者赖以决策的信息源和数据库越来越多元,越来越实时化,相比来说主要依赖财务会计报表信息的价值投资显得滞后和老化。半个世纪前(价值投资最为辉煌的年代),信息体系不够发达,尤其是面向个人的信息渠道非常匮乏,财务会计报表体系成为主要的信息渠道,且被垄断在少数机构手中。今天信息大爆炸,数字化浪潮席卷一切,个人数据和信息终端完全普及,信息和数据的垄断格局被打破,投资者对资产标的进行估值的信息来源越来越多,可以更好的支持趋势投资。而价值投资依然坚守财务数据和充满了虚假信号的报表信息。而财务报表的形成周期又太长,短则以季度为单位,长则以年为单位。在变化多端的今天,信息更迭频率如此慢的信息体系肯定无法对投资做出及时的、前瞻性的决策支持。

事实上,我们并不否定价值投资的基本原则,即坚持投资有价值的资产。但是问题是,什么是真正有价值的资产,如何定义“价值”一词。我们坚持的理念很简单,那就是“符合时代发展趋势的,才是真正有价值的”。

而且我们诧异的看到,最近几年那些对外宣称价值投资和长期主义的投资者,最终依然赚的是趋势和周期的钱。我们只能敬畏时间,时间的长河可以刷新、埋葬一切。可以和我们做朋友的是周期,只有周期才能赋予我们真正发现价值、创造价值的机会。

注:文章转自互兴创富基金

作者:守望者的策略世界
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来源:雪球
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