210325 细胞和基因治疗CRO（龙谈价值）
今天来简单聊聊细胞和基因治疗领域的高速发展给中国CDMO行业带来的发展机遇，我们认为未来的细胞和基因治疗CDMO领域或许会重现生物药CDMO领域药明生物的辉煌。
01
细胞和基因治疗行业
细胞治疗是通过向患者输注/植入正常或生物工程改造过的人体细胞以替代失去正常功能的细胞，基因治疗是指将正常基因引入人体细胞中修饰异常基因序列。
细胞和基因治疗的概念已经存在了几十年，但是真正加快进入商业化兑现阶段，就是2017年以来的事情，一方面是海外监管法规逐渐完善，另一方面是技术突破带来产品兑现，我们认为细胞和基因治疗领域将在未来的精准医疗中起到越来越重要的作用。但是可惜的是国内真正具有细胞治疗和基因疗法研发能力的公司非常有限，2015-2017年炒作过的一些公司也基本是以题材概念炒作为主。
根据Pharmaprojects发布的《Pharma R&D Annual Review 2020》，预计2020年全球基因治疗领域的在研管线达到接近1300个，同比增长接近50%；2020年细胞治疗在研管线接近500个，同比2019年增长接近80%。
大量的细胞和基因治疗的在研项目开始集中进入临床阶段，预计2020年将有超过1000个细胞和基因治疗项目进入临床阶段，并且预计到2026年将有超过8000个细胞治疗临床管线和超过3000个基因治疗临床管线，行业5年十倍空间，多家咨询机构预测的全球细胞和基因治疗的市场规模也将在未在几年快速成长到300亿美元级别。
目前头部药企布局细胞疗法和基因疗法比较多的公司，主要是诺华、吉利德科学和新基等几家公司，通过高价收购biotech公司实现快速切入，如诺华旗下的Avexis，吉利德科学收购凯特，新基收购Juno等，这三家公司也是目前细胞治疗和基因治疗产能比较高的头部大药企。
除了研发细胞和基因治疗的biotech公司以外，我们也有一个更好的关注方向，就是细胞和基因治疗CDMO行业，CDMO行业作为充分享受工程师红利和中国制造比较优势的行业，目前已经开始展现出在大分子生物药和小分子药物领域的竞争力，药明生物、合全药业和凯莱英等公司的全球竞争力呈现厚积薄发，而细胞和基因治疗CDMO领域未来或许也会有中国龙头企业的一席之地。
02
细胞和基因治疗CDMO
生物药CDMO的壁垒更高且外包率相较小分子药物更高的主要原因，是生物药产能建设的成本更高，对技术平台的要求更高，这也就使得生物药CDMO公司的资本开支壁垒和技术壁垒更高。
上海医药计划投资80亿元建设12万L的生物药产能，而药明生物的规划产能（含收购）已经超过30万L并且将在2023-2024年前后兑现，这意味着接近200亿元的资本开支，其他公司很难复制药明生物的能力，能在资本市场有这样的影响力和融资能力的也就是药明系的两家公司（药明系两家在2017年以来股权融资合计超过500亿元），以及其他个别公司如泰格医药等，但是泰格医药在CDMO领域还并没有很大的投入。
而细胞和基因治疗的生产工艺更加复杂，细胞治疗过去几年的推广实际上是有点不及预期的，包括吉利德科学收购凯特后获批的两款细胞治疗的产品以及诺华的一款产品（三款产品都是靶向CD19的CAR-T细胞疗法）。
之所以出现这种情况，主要原因就是细胞治疗作为个性化的治疗方案，生产成本太高，制造工艺是产业瓶颈，高研发投入和高超生产成本也使得定价水平非常高。根据弗若斯特沙利文的报告，细胞和基因治疗的研发开支一般远高于传统药物，预计发现及临床前研发费用在9-11亿美元之间，临床阶段开支在8-12亿美元之间。
但是正如过去的单抗表达量也比较低，近些年生物药的生产工艺在持续提升，单抗表达量也有了很大程度的进步，我们相信未来细胞和基因治疗的生产制造工艺也会趋于成熟。
当然这并不能改变其远高于生物药的技术壁垒的现实，我们认为未来细胞和基因治疗的CDMO外包率将会更高于生物药CDMO，且行业技术壁垒带来的行业集中度预计也会高于生物药CDMO。
根据药明康德港股的招股说明书，预计2021年全球细胞及基因疗法的CRO/CDMO外包服务市场规模达到30亿美元，行业复合增速在20%-30%，远高于全球CRO/CDMO行业增速。国产厂商目前包括药明康德、康龙化成、博腾股份等都在积极布局技术平台，相信这可能是国产CDMO公司下一个重点发展的领域。
03
行业内公司
（1）Lonza（龙沙）
Lonza成立于1897年，总部位于瑞士，是全球第一的CDMO龙头公司，公司的CMO/CDMO业务范围覆盖小分子原料药和中间体、小分子CDMO、大分子CDMO、ADC和细胞毒素等新型产品CDMO、细胞和基因治疗CDMO等。
这几项业务的表现来看，小分子原料药和中间体业务逐渐下滑，主要原因是该部分逐渐向新兴市场国家转移，印度和我国抢占了不少的市场，药明康德、凯莱英、康龙化成、博腾股份、九州药业、普洛药业等等都在起来。不过小分子的CDMO业务还是表现不错，主要是公司进行创新的业务模式以及在新兴小分子药物领域的布局等，剂型和给药系统也是公司的优势领域。
大分子生物药CDMO处于高速成长期，这个领域主要的玩家就是Lonza、药明生物、三星生物、BI等几家，Lonza、药明生物和三星生物的估值都在3000亿人民币左右，差不太多，但是我们预计未来药明生物会以远高于Lonza 的速度增长成为全球生物药CDMO的第一大龙头。
新兴产品领域如ADC和细胞毒素等进入加速期，我在2019年开始研究ADC药物的时候全球才五六个上市的ADC药物，而且还有一个退市，这两年ADC药物的研究也陆续进入收获期，有点像两三年前的免疫抑制剂，对应的CDMO的需求也快速增长，国内药明康德与药明生物在合作做这个事情，药明康德负责细胞毒素部分，药明生物负责单抗部分，然后在药明生物的车间“组装”成抗体偶联物，在该领域国内的厂商预计也不会落下。
细胞和基因治疗领域目前市场规模还比较小，行业CXO还处于发展偏早期，但是增速会非常的高，Lonza的细胞和基因治疗CDMO产能全球第一。
龙沙2019年的营收是59.2亿瑞郎（1瑞郎兑7元人民币，也就是414.4亿人民币），大概是药明康德的3.2倍，不过营收增速只有6.8%，远低于药明康德的34%；2019年龙沙的净利润是7.63亿瑞郎，同比增长15.8%，净利率12.89%；CORE EBITDA（剔除重组、收购和资产剥离）是16.2亿瑞郎同比增长7.2%，CORE EBITDA利润率从2013年的20%左右一路提升至2019年的27%左右。由此我们也基本可以判断未来药明康德、凯莱英、药明生物和三星生物等公司的核心净利率维持在25%-30%是完全有可能的。
龙沙还有一个趋势是开始在中国市场建设产能，龙沙的业务中80%以上来自欧美市场，但是也越来越多的中国创新药企业的崛起，中国市场是决不能放弃的一块市场，在南沙、广州等开始有产能的布局。
（2）药明康德
药明康德的细胞和基因治疗CDMO产能仅次于龙沙，并且药明康德还在进行进一步的收购和扩建产能，在药明康德A股上市之初就了解到他是在细胞和基因治疗CDMO布局全球第二，但是2018年的时候还不能深刻的理解这一点。
药明康德最早是收购有25年细胞储库构建历史的美国AppTec公司，2015年以来产能大幅扩增，产品主要为针对肿瘤的CAR-T细胞治疗及腺相关病毒类载体及质粒载体研究，目前在美国费城有2万平方米的产能。
药明康德在江苏无锡有1.3万平方米的细胞和基因治疗产品研发及GMP生产基地，在上海周浦有4800平方米的病毒载体CDMO平台，在上海外高桥有600平方米的工艺研发部门。
2021年3月初公司公告完成对英国基因治疗技术公司OXGENE的收购，成为公司细胞和基因治疗CDMO平台药明生基的全资子公司，且是药明生基在欧洲的首个研发生产基地，OXGENE自创的新一代技术平台解决了细胞和基因疗法在病毒载体生产方面的复杂性难题，本次收购也将进一步增强细胞和基因治疗研发生产平台的能力，可以帮助药明药明康德提高细胞和基因治疗产品的生产效率、降低生产成本。
截至2020年三季度末药明康德有33个处于临床阶段的细胞和基因治疗CDMO项目，其中11个处于II/III期临床、22个处于I期临床，公司预计2021年将有2-3个项目进入BLA阶段，细胞和基因治疗CDMO即将迎来商业化爆发期。
未来药明康德在细胞和基因治疗领域未必不能超越龙沙成为全球龙头，这也是为什么我认为药明系的两家公司都非常优秀、没有绝对的优劣，现在大家都看到生物药CDMO的光明前景，5-10年后或许细胞和基因治疗CDMO就是今天的生物药CDMO。
（3）康龙化成
康龙化成是国内仅次于药明康德的临床前CRO龙头公司，公司今年也在不断追随药明康德的脚步，尝试复制药明康德的成长模式，将业务领域向下游不断延伸，拓展到临床CRO和CDMO领域。
公司在小分子领域建立起CRO+CDMO全流程一体化服务能力后，也开始进入生物药、细胞和基因治疗CDMO领域，2018年成立宁波康龙生物负责大分子生物药CDMO业务，2020年上半年收购AccuGen Group公司50%的股权，AccuGen Group主要进行细胞和基因治疗产品研究、开发和制造服务。
2021年3月1日康龙化成公告以1.2亿美元收购艾伯维旗下英国ABL公司100%股权，ABL公司拥有最先进的药物开发和临床生产设施，进行大分子药物、细胞和基因疗法的研究与开发服务。