三聚的星辰大海到底有多大？
聚粉们都很看好三聚的生物燃料项目，认为这将成就三聚的星辰大海。但三聚的生物燃料业务到底有多大的成长空间，一直都是一个模糊的问题，没人给出一个量化的答案。我试图对此问题给出一个定量的回答。由于三聚关于生物柴油业务公开的信息和数据有限，我文中的估算可能并不精确，但力求数据详实、可靠，希望能对三聚生物柴油业务的发展空间和方向做尽可能合理的剖析，为大家提供有意义的启发和参考。
三聚的生物燃料技术分为二代（以废油脂为原料的HVO）和三代（生物质直接液化），我分别从这两个方面来探讨其市场空间。
二代油技术三聚已成功实现产业化，海右一期的顺利投产，标志着三聚二代油进入了快速的产能扩张期。但由于受到废油脂原料供应的限制，该业务的产能扩张存在天花板。
三聚二代油原料主要是国内的地沟油，和从东南亚采购的棕榈酸化油。国内陆沟油理论上每年的产生量约1千万吨，但由于收集难度大、收集成本高，其实际回收率较低。以50%的回收率乐观估计，地沟油供应量的上限在500万吨。至于棕榈酸化油，是加工棕榈油的副产品，约占棕榈油产量的5%。目前全球棕榈油产量约8千万吨，那么棕榈酸化油产量约400万吨。因为NESTE等国外厂商也在抢酸化油，假设这400万吨中有一半，即200万吨进口到中国，加上500万吨地沟油，全国原料供应的上限是700万吨。保守估计，假设三聚抢得其中的300万吨。
这3百万吨原料相当宝贵，必须善加利用，尽量生产高附加值产品，所以预计三聚今后的二代油都将是低凝点油和生物航煤。另外，为更充分利用这些原料，预计三聚将利用生物质直接液化技术，采用废油脂+秸秆粉混炼的方式，生产生物燃料。
采用此方式，原料中秸秆粉和废油脂是1比1的比例，3吨秸秆粉配3吨废油脂。收率分别是，3吨秸秆出1吨成品生物柴油，废油脂收率为80%。6吨原料，共产出生物柴油1+3*0.8=3.4吨。这样，300万吨废油脂原料，配合3百万吨秸秆粉，三聚一共可以实现340万吨的HVO产能。这大概就是三聚HVO产能的天花板了，有望在三五年之内达到。
这340万吨HVO产能，应该都会异构为低凝点油和生物航煤，可以创造多少利润呢？这个众说纷纭，有说低凝油吨利润可达几千元，生物航煤吨利润更可达万元以上。据上次股东会上消息，目前国际市场生物航煤价格约23000-25000人民币一吨，照此计算，生物航煤吨利上万也不无可能。但我不以此为依据来进行估算，因为画面实在太美，不敢想象。为做到客观、保守，我还是以公司公告的公开信息为准，来进行估算。公司在2020半年报中对北海百万吨生物燃料项目的收益做过预算，如下图所示：
公司预计北海项目年收益约29亿，百万吨规模，年产量约80万吨，那么吨利润约3600元。利润比较高，产品规划应该主要是低凝油和生物航煤。照此估算，三聚若实现340万吨产能，年利润可达122亿。估值应可对标NESTE，市值3千亿以上。这应该是三聚比较明确的前景和发展空间，也是投资三聚比较确定的逻辑。
以上看到，由于原料的限制，三聚的二代油业务存在天花板，有限的废油脂原料将用来生产高附加值产品，主要销往欧洲市场。
至于更大的发展空间，所谓的星辰大海，就必须寄望于打破原料瓶颈的生物质直接液化技术，以及国内广阔市场的开拓了。聚粉们都希望三聚凭借液化技术，大规模生产生物燃料，成为市值万亿的第四桶油。那么，有没有这个可能呢？
我们先从技术上来看这个问题。
液化技术的原料是固体生物质，没有流动性，不能直接送入悬浮床加工。必须先把固体生物质加工成粉末状，然后和驱油及催化剂等混合，制成原料浆液，才能送入悬浮床加工。由于废油脂供应有限，存在原料瓶颈，这里比较理想的驱油是渣油。渣油是原油经减压蒸馏所得的残余油，是原油中最难处理利用的部分，又被称为沥青或“桶底油”，是石油工业的鸡肋。其经济价值低，价格便宜，约3000元每吨，产量丰富，我国每年产量约2亿吨。为了降低石油炼制过程的污染，提高原油利用率和炼油利润，将渣油加氢转化为汽柴油等经济油品是最佳的生产路线，而这正是三聚悬浮床的独门强项。
采用秸秆粉和渣油混炼的加工方式，原料中秸秆粉和渣油是1比2的比例（秸秆粉的比例不能再高了，否则影响原料流动性），3吨秸秆配6吨渣油。收率分别是，3吨秸秆出1吨成品生物柴油，渣油的汽柴油收率为89%（数据来自鹤壁悬浮床的成果鉴定报告）。那么，成品油中含有1吨生物柴油，和5.34吨石化汽柴油（为分析方便，后续分析中统一按柴油处理。实际可将不同组分分馏出来，分别得到生物柴油和生物汽油），产品中生物柴油组分占比约15%，可直接作为B15生物柴油成品，无需调和工序。改变原料中秸秆粉和渣油的配比，就可以分别生产B5，B10等产品。而按现行标准，这样的产品是不能算作生物柴油，不能享受生物柴油政策优惠的。
根据《国家税务总局关于对利用废弃的动植物油生产纯生物柴油免征消费税的通知》(财税〔2010〕118号)规定：经国务院批准，对利用废弃的动物油和植物油为原料生产的纯生物柴油免征消费税。现将有关政策通知如下：
一、从2009年1月1日起，对同时符合下列条件的纯生物柴油免征消费税：
(一)生产原料中废弃的动物油和植物油用量所占比重不低于70%。
(二)生产的纯生物柴油符合国家《柴油机燃料调合用生物柴油(BD100)》标准。
二、对不符合本通知第一条规定的生物柴油，或者以柴油、柴油组分调合生产的生物柴油照章征收消费税。
2015年6月，财政部、国家税务总局发布了《关于印发<资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录>的通知》（财税〔2015〕78号），对资源综合利用增值税优惠政策进行了整合和调整。根据财税〔2015〕78号附件《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》，利用废弃动物油和植物油生产生物柴油，满足以下两个条件时，可以适用增值税即征即退政策，退税率为70％：
1、产品原料70％以上来自所列资源（废弃动物油和植物油）；
2、生物柴油应当符合相应的国家标准。国家标准如在执行过程中有更新、替换，统一按最新的国家标准执行。
这一政策于2015年7月1日起生效。
根据以上文件，目前对生物柴油的政策优惠主要是免消费税，以及增值税即征即退70%，但都只适用于产品原料70％以上来自废弃动物油和植物油的纯生物柴油（B100）。
这样的话，生物质+渣油混炼的技术路线，对三聚将毫无意义。因为该路线的产品不满足以上政策对于原料来源的要求，无法获得生物柴油认证，无缘政策优惠，产品的经济性和效益将大打折扣。而悬浮床建设投资较大，千万吨级的产能需要约500亿投资，没有良好经济效益的话，将成为典型的重资产、低收益模式，无投资价值。比如中石化，虽体量巨大，但大而不强，炼油业务的毛利润只有约300元每吨，净资产收益率只有3.2%（2020三季报），总市值仅约5200亿。若如此，三聚即使真的成为第四桶油，又有何意义？与所谓的星辰大海相去甚远。
此问题有没有解呢？有，那就是上次股东会上管理层提到的原料认证问题。据悉，公司在联合两桶油制定国内的生物燃油标准，将废油、渣油一并纳入生物燃油的原材料范围。可见公司早已认识到此问题的重要性。一旦此标准得以通过，三聚生物质+渣油混炼的产品将被认证为生物燃料，享受相关政策优惠。我认为这一标准获得政策支持的概率较大，因为既解决了生物柴油的原料瓶颈，又解决了渣油的有效利用难题，变废为宝，符合节能减排、低碳环保的时代潮流。
下面我来分析一下，在此情景下，三聚生物质+渣油混炼技术路线的经济效益。这其中，有两个重要的因素要考虑，原油价格，和国内的成品油价格构成。
当前国家对生物柴油只有税收优惠，并无补贴，所以生物柴油要想打开市场，还必须在生产成本上实现与石化柴油的平价。下面计算实现平价所对应的原油价格。
先来算生物质+渣油混炼生产B5生物柴油的成本，国家若推出强制添加政策，应会从B5开始。根据前文提到的收率，要混炼B5，原料比例为3吨秸秆粉（收1吨生物柴油），配21吨渣油（收19吨石化柴油）。原料成本，秸秆按500元每吨，渣油按3100元每吨（据卓创资讯，预计2021年中国渣油价格运行区间在2900-3360元/吨，均价在3100元/吨。），原料成本共500*3+3100*21=66600元，加工费按1000元每吨算，共1000*24=24000元，总成本66600+24000=90600元。共产出20吨B5生物柴油，每吨成本4530元。
计算石化柴油的生产成本。世界平均比重的原油通常以1公吨=7.35桶(每桶为42美制加仑)或1174升计，以原油价格60美元/桶，运费按5%计算，每吨原油的进厂价格为60*1.05*7.35=463美元/吨，按现在汇率6.5，合人民币约3010元/吨。一吨原油可以炼化出0.31吨汽油和0.48吨柴油，还有石油焦、硫磺、商品干气、液化石油气、丙烷、自用瓦斯等许多联产品。对于这类由一种原料生产多种联产品的原料成本分配，可以按销售收入比例进行分配。考虑所有产品的出厂价，炼油企业平均加权产品出厂价与柴油出厂价接近。所以，按销售收入比例分配法，一吨柴油的原料成本大概就是一吨原油的价格，3010元。炼油厂的主要成本是原油，一般占到成本的90%以上，所以炼油厂生产一吨柴油的综合成本就大概是3010/0.9=3345元。
再计算4530元石化柴油生产成本对应的原油价格为：（4530/3345）*60=81美元。所以当原油价格为80美元时，三聚生物质+渣油混炼生产的B5生物柴油将实现与石化柴油的平价，可以不依赖补贴与石化柴油进行市场竞争。而根据我之前的分析文章，高油价时代已经到来，网页链接，我们将很快见到80甚至100美元的油价。高盛也持相同观点，其预计今年夏天布伦特原油价格将从3月份的65美元/桶升至80美元/桶。
那么当原油价格达到80美元时，三聚B5生物柴油会有多大的盈利空间呢？这就必须考虑国内的成品油价格构成了。如下图所示：
从上图可看到，国内成品油零售价里，增值税和消费税分别占了13.79%和20.32%,合计34.11%，而炼油厂利润只占2.38%，还有教育附加费等税费，所以国内有“一桶油半桶税”的说法。而三聚生物柴油享受免消费税和增值税即征即退70%的税收优惠，即13.79*0.7+20.32=29.97%，再加2.38%的炼厂利润，理论上，三聚B5生物柴油能获得的利润空间就是成品油零售价的29.97%+2.38%=32.35%。根据历史数据估算，当油价80美元时，国内0号柴油零售价将达到7元每升，合8200元每吨。所以，届时理论上三聚每吨生物柴油的利润空间为8200*32.35%=2650元。
但三聚不可能完全赚到这个利润，因为三聚没有自己的销售渠道，在出厂价方面与渠道之间存在着很大的博弈空间。
目前，成品油的价格管理依据为2016年1月国家发改委发布的《石油价格管理办法》，《办法》第九条至第十一条对成品油各环节的价格进行的详细阐述：
第九条：成品油批发企业对零售企业的汽、柴油最高批发价格，合同约定由供方配送到零售企业的，按最高零售价格每吨扣减 300 元确定；合同未约定由供方配送的，在每吨扣减 300 元的基础上再减运杂费确定。运杂费由省级价格主管部门制定。成品油批发企业在不超过汽、柴油最高批发价格的前提下，与零售企业协商确定具体批发价格。当市场零售价格降低时，批发价格要相应降低。合同约定由供方配送的，批零价差不得低于每吨 300 元，并不得另外收取运杂费；合同未约定由供方配送的，扣除运杂费后，批零价差不得低于每吨 300 元，并不得强制配送。
第十条：成品油生产经营企业对具备国家规定资质的社会批发企业的汽、柴油最高供应价格，按最高零售价格每吨扣减 400 元确定。成品油生产经营企业在不超过汽、柴油最高供应价格的前提下，与社会批发企业协商确定具体价格。当市场零售价格降低时，对社会批发企业供应价格相应降低，价差不得低于每吨 400 元。
目前，发改委对于成品油零售价格的指导性最强，而“批发价”与“炼厂出厂价”目前都有各自运行的逻辑，与《办法》所述“指导价”关系不大。批发价对应的批发市场自发形成的市场价（批发价）远低于“批零价差大于 300 元/吨”的要求，因此，批发价基本上不受政府管理，完全取决于炼厂与渠道之间的博弈。以中石化披露的炼厂汽柴油销售价格与山东地炼形成的汽柴油市场价格相比，可以清晰地看到，处于弱势地位的山东地炼汽油的销售价格便宜了1000元/吨，柴油也便宜了500元左右，可见炼油厂与渠道之间博弈空间之大。
所以三聚B5生物柴油能赚到2650元每吨理论利润空间里的多少，取决于是否有强制添加政策（决定了三聚在博弈中的强势地位），当时的生物柴油市场供求格局，和与渠道博弈所决定的出厂价。打个对折估算的话，每吨利润也可以达到约1300元。对比一下，目前传统炼油厂生产一吨成品油的毛利只有300元左右。
另外，三聚B5生物柴油的成本约4530元，与当前60美元油价对应的石化柴油成本3345元，贵了约1200元。当前0号柴油零售价约7500元每吨，若三聚B5生物柴油也按此价格零售，能获得的税收优惠为7500*29.97%=2250元，减去与石化柴油的成本差距1200，理论上三聚的利润空间仍有约1050元每吨。也就是说，即使在当前60美元油价下，不依赖补贴，仅靠税收优惠，三聚生物柴油也有市场竞争力和不错的盈利空间。而若原油价格真的达到100美元以上，三聚生物柴油的经济效益将更加突出、显著。
所以，高油价时代来临，全球碳减排超级风口，加上三聚生物质+渣油混炼生产生物柴油技术路线独特的技术优势和良好的经济效益，相信该技术路线将吸引大量的社会资本，大规模建设生物柴油产能，为中国的碳达峰、碳中和大业作出积极的贡献。
在此过程中，三聚可以利用二代油HVO项目每年百亿级的盈利滚动发展，自建产能。5年左右便可以投资500亿，建成千万吨级的产能，再造百亿级盈利。若撬动社会资本，产能扩张的步伐将更快。同时，三聚还可以输出生物质液化技术和悬浮床技术，赚取技术许可和服务的丰厚利润。
如此滚动发展，一个未来“第四桶油”的蓝图，一个真切的星辰大海，已清晰可见了。牛年似火海棠依旧