细说专项债作项目资本金
作者：张继峰 邓冰
来源：北大PPP研究中心
近日有消息称，有关方面决定2020年专项债资金用于项目资本金的规模占各省专项债规模的比例由20%提升至25%，使专项债做资本金再次引起市场关注。
地方政府专项债券（以下简称“专项债”）是落实积极的财政政策，稳投资、扩内需、补短板的重要举措，是近两年地方政府的重要金融工具。
按照国发[2014]43号、财预[2016]155号等文件，专项债是省级（省、自治区、直辖市）政府作为发行主体，在全国人大或其常委会批准的专项债务限额（余额限额和当年新增限额）内，发行的有偿还计划和稳定偿还资金来源的地方政府债券，债券发行后的资金用于公益性资本支出而不是经常性支出。市县级政府的专项债资金需求由省级政府在限额内代为发行并由省级财政部门按照转贷协议拨付市县级财政部门。专项债务收入（通过发行专项债筹措的资金）、安排的支出、还本付息、发行费用纳入政府性基金预算管理。
专项债作资本金的规定始于2019年6月。去年6月，为加大专项债对重点领域和薄弱环节的支持力度，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》 （厅字〔2019 〕33 号）明确，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。会议明确，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。
下文梳理了专项债做资本金落地的有关细节问题。
一、专项债资金的用途（支持项目的具体方式或途径）
从专项债券的界定可以看出，专项债是针对公 益性（准公益性）基础设施项目发行的政府债券。现行专项债相关文件，并没有清晰说明专项债的具体用途（支持项目的具体方式或途径）。从理论与实践的结合角度看，政府作为基础设施项目的投资人和促进者，支持项目的途径主要有三个：一是用作政府投资项目的直投资金，二是用作对项目公司、社会投资人的债务性资金，三是用作项目公司的项目资本金。
1、用作政府投资项目的直投资金
是指专项债收入进入政府性基金后，政府以直接投资的方式投入项目；项目实现的收益回到政府性基金或经营性专项收入，归还专项债本息。由于投资方式为政府直接投资，因此这类项目通常是政府直接投资的项目（政府自建自营项目），即没有其他经济主体参股。
2、用作对项目公司、项目实施主体的债务性资金
是指政府方（包括委托城投企业、融资平台公司，从事公益性项目的地方国有企业，下同）以股东借款（政府控股或参股）或委托贷款（政府不参股）的方式借给项目公司或项目实施主体（不成立项目公司的情况），项目公司或项目实施主体用项目收益归还市场化融资本息后，将剩余收益归还政府方股东借款或委托贷款，政府方将收到的还款本息计入项目对应的政府性基金收入或专项收入，用以归还专项债本息。这种方式适用于PPP、特许经营等政府不主导只参股，甚至政府不参股的项目。
3、用作项目的项目资本金
专项债作项目资本金是由《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号）首次提出的。厅字〔2019〕33号规定：“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。”
除了厅字〔2019〕33号，2019年9月4日李克强总理主持召开的国务院常务工作会议上提出要扩大专项债的使用范围，“重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”，并“将专项债可用作项目资本金范围明确为符合上述重点投向的重大基础设施领域。以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。”
国发〔2019〕26号《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》明确了项目资本金的性质，“对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息”，即项目资本金不得为项目公司的债务性资金，但可以为投资人（股东）的债务性资金。这一认定，明确了过去“项目资本金也不得为投资人的债务性资金”的有关争议，也印证了厅字〔2019〕33号“地方政府专项债券可以用于项目资本金”的合法性。
4、专项债资金的用途总结
基于上面的分析，专项债资金用于不同类型的项目，其用途可如下表所示：
（1）表1为设立项目公司的情况。对于不设立项目公司的，由政府委托城投公司、社会投资人自行开展投资、建设、运营，则不存在政府控股和政府参股的情况，因此专项债只能用作：1）政府直接投资项目的直投资金或者项目资本金（项目申请市场化融资）；2）企业投资项目、PPP、特许经营项目的债务性资金。上表内容，有几点需要说明：
（2）对于政府直接投资项目，若项目建设资金全部由政府直接投入，不需要融资，则专项债资金只作政府直投资金，可全部视为项目资本金，比例为100%；若需要市场化融资，则专项债可作项目资本金——直投资金和其他政府出资资金之和组成项目资本金，其与债务融资之间的关系，就是项目资本金比例关系。
（3）政府投资类型中的资本金注入项目，可分为政府控股和政府参股两类。无论政府控股还是参股，政府都不是100%股东，都有其他投资人参股，都涉及到其他投资人的股东权益，因此这类项目专项债无法作为政府直投资金，但可以作政府方应出资的项目资本金，也可以作为政府方对项目公司的债务性资金。
（4）表1中的企业投资项目，仅为企业投资且有政府投资补助或贷款贴息的公益类（准公益类）项目，不包括企业自身投资的商业类项目。这是因为，按照《企业投资项目核准和备案管理条例》第二条和《政府投资条例》第二、第六条，企业投资项目和政府投资项目有一定交集，即企业使用自筹资金并申请使用投资补助或贷款贴息的项目属于企业投资项目，也属于“使用预算安排的资金”的政府投资项目，而这些项目必定是公益类或具有公益类性质的项目，不能为纯商业类项目。对于这类企业投资项目，由于政府不参股，专项债不能作政府直投资金和项目资本金，只能作政府对项目公司的债务性资金。
在目前的实践中，使用政府付费或可行性缺口补助的PPP、特许经营项目被认定为企业投资项目。[2]但完全由政府付费的PPP项目不具备市场化收益，与专项债的发债精神相悖，不适宜发行专项债。因此，运营期政府可行性缺口补助的PPP、特许经营项目，也应可以使用专项债。同理，政府没有参股的，专项债只能用作债务性资金。
（5）按照《政府投资条例》和《企业投资项目核准和备案管理办法》，政府投资中的政府直接投资、政府资本金注入（政府控股、政府参股）项目，采取审批制；企业投资项目采取核准制和备案制。
专项债作项目资本金这一提法，在法律规定、金融实践、财务处理上有很多值得探讨的方面。如表1所示，专项债作资本金，适用的项目类型只能为政府直接投资项目和政府资本金注入的项目，因此下文将就这两大类项目，对专项债作项目资本金的实施途径，从五个方面展开分析。
二、专项债作资本金还本付息资金的回笼途径
专项债作项目资本金的进入方式不是核心问题，核心的问题是项目收益如何合法合规地偿还专项债本息，也就是专项债还本付息资金的回笼途径。如前所述，专项债资金用作项目资本金，有不设立项目公司和设立项目公司两种情况。对应的，偿债资金回笼也分为这两种情形：
1、不设立项目公司：如表1的第（1）点说明，专项债用于不设立项目公司项目的项目资本金，只适用于政府直接投资类项目。专项债资金通过政府委托的城投公司进行项目建设，政府通过城投公司从项目收益扣减成本（包括财务成本）后的剩余收益中直接提取资金注入政府性基金或经营性专项收入，偿还专项债。
2、设立项目公司：对于设立项目公司的，无论政府控股（含全资控股）还是参股，专项债资金都可以作为政府方应出资的项目资本金。按照国发〔2019〕26号规定，专项债资金需要进入项目公司的所有者权益才能认定为项目资本金。因所有者权益科目中的盈余公积、未分配利润为企业的经营留存收益，建设期项目公司不存在经营留存收益，专项债不能进入这两个科目，因此作为股东方，只能以注册资本或资本公积的方式注入。
对于设立项目法人的项目，专项债作项目资本金最重要和最需要遵守的原则，是项目资本金的“非债务资金”的性质。国发〔2019〕26号规定，“投资项目资本金作为项目总投资中由投资者认缴的出资额，对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息；投资者可按其出资比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。” 项目资本金的“非债务资金”性质，决定了项目公司没有义务直接承担政府方股东的专项债资金的本金和利息，政府方股东只能以股东身份取得所有者权益，用来归还专项债本息。这一点是地方政府专项债作项目资本金最大的特征，也是很多人所未能理解或者忽略的。
作为股东方，政府只能通过三种方式取得所有者权益，即股权投资收益（分红）、股权转让，以及在符合特定条件的前提下，减资退出。由于专项债作项目资本金的目的是项目需要获得市场化融资（若不需要融资的可以采用政府全部直投的方式操作，就不存在项目资本金问题），因此取得所有者权益的三种方式，都要考虑融资债权人的利益，都与银行等市场化金融机构休戚相关。
（1）分红：在贷款存续期，在归还银行当期贷款本息仍有剩余收益的，政府方投资人可以获得分红，分红资金可以用来偿还专项债本息。这种情况，银行一般会在与项目公司签订的贷款合同中约定分红的前提，通常是银行通过测算，认为分红不会影响存量贷款未来年度还本付息。
（2）转让股权：在贷款存续期，政府方投资人可以转让部分或全部股权，以获得的转让价款偿还专项债本息。通常，银行在贷款前也会提出若股东方发生变更，须得到银行的同意（银行认为股东变更不会影响贷款本息的偿还）。
（3）减资：只有在银行等债务性资金全部清偿的前提下，才允许减资。
分红和转让股权，可以在银行贷款存续期进行；减资，则只能在银行等债务性资金全部清偿的前提下，才允许减资。
这里，有两个方面需要说明：
第一，分红和转让股权，并非“抽回资本金”，而是在资本金不变，且债权银行同意的前提下，获得投资收益，是合理且合法合规的。减资尽管是注册资本金（很多时候等同于项目资本金）的减少，但其前提也是所有债务性资金得到完全清偿，并未违反法律规定，也符合财务制度要求。
第二，归还专项债本息的资金是纳入政府性基金预算的政府性基金收入和经营性专项收入，不是项目公司的经营收益，因此政府方股东不得直接以项目收益偿还专项债，而应以股东身份取得项目股权投资收益（分红）、转让价款或减资所得资金并计入政府性基金预算后进行偿还，因此测算时不应忽略作为股东分红的相应税收，即股东收入为应税后的收入。
除了以上三种股东权益的实现方式，在实践中可以作为所有者权益的还有优先股、永续债（可续期债券）、可转换债券、权益性REITs等金融工具。从理论上讲，专项债资金可以进入这些金融工具对应的会计科目，在符合条件的情况下作为项目资本金。
不同的金融工具，其实现权益的途径不同，例如优先股与普通股类似，通过分红、股权转让、减资退出；永续债则是具有股票特征的债券，是“债券中的股票”。由于在发行时债券到期日不确定（债券基础期限一般为5年，在基础期限末及每个续期的周期末，发行人有权行使续期选择权或者赎回权），因此永续债可以计入所有者权益；同时作为债券，又可以在债券存续期获得利息，与专项债存续期内付息、到期一次还本的特征非常接近。
专项债资金以永续债的方式进入项目公司，其还本付息资金的回笼途径可以为永续债收息、到期还本，比分红、股权转让等股东权益更容易实现，因此永续债也是专项债作项目资本金可以重点考虑的途径。当然，不发行永续债金融工具，直接将专项债资金计入永续债科目是否合规和可行，需要深入探讨。
三、专项债和金融机构市场化融资的偿还先后顺序
1、 专项债和金融机构市场化融资的偿还先后顺序
专项债作项目资本金最大的困惑，在于如果项目有市场化融资，则面临政府专项债的本息兑付与项目公司市场化融资的本息偿还之间的冲突。
厅字〔2019〕33号有关市场化融资的表述是：“金融机构严格按商业化原则审慎做好项目合规性和融资风险审核，在偿还专项债券本息后的专项收入确保市场化融资偿债来源的前提下，对符合条件的重大项目予以支持，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。”
这样的表述看似是项目收益进入政府经营性专项收入后，应先偿还专项债，再偿还市场化融资。但是，这一认识混淆了经营性专项收入与项目收益的概念——经营性专项收入是政府财政收入中的非税收入，而项目收益是项目公司的收益。在实践中，项目收益在项目公司层面实现，经营性专项收入是在政府层面实现，现金流的流向是实现项目收益后，先在项目公司层面偿还债务性融资本息（项目公司的财务成本），如有剩余，才是作为股东方的收益，政府方方能以分红、转让股权或减资等合法合规方式获得经营性专项收入。项目收益现金流流向顺序参见图1。
图1.项目收益现金流流向顺序图
从股和债的特征来说也是如此。尽管专项债对政府来说是债，但对项目公司来说是资本金，是股（或曰股性资金）。按照企业财务制度，项目公司的收益应先用于归还市场化融资的本息（财务成本），如有剩余，再按公司章程或投资人之间的约定，由项目公司向股东方分红，股东用分红后的收益归还自身债务性融资。还款主体一个是项目公司，一个是政府方投资人（股东），因此作为股性资金的专项债的归还顺序理应劣后于作为债性资金的银行贷款。
不仅按财务制度的理解如此，实际融资活动的情况也是这样。银行等金融机构为防范项目融资风险，在（当期）贷款未得到清偿的情况下，通常不会同意项目公司的收益先用于分红。若坚持先分红再还银行贷款，银行可能不会给予贷款融资。
厅字〔2019〕33号的其他相关规定也说明了这个问题：“ 省级政府对专项债券依法承担全部偿还责任。……项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任，在银行开立监管账户，将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付。”
即使专项债不作资本金，只用作项目公司的债务性资金，通常情况下也要先归还市场化融资，再归还这部分债务性资金。原因是若政府方参股，则债务性资金属于股东借款，其清偿顺序应劣后于银行贷款；若政府方不参股，债务性资金的形式可以是委托贷款，政府尽管不是股东，但是通常是项目的发起人，发起人给项目提供的债务性资金，清偿顺序也应劣后于市场化融资资金。否则银行也可能会拒绝融资。
因此， 我们理解厅字〔2019〕33号的规定并非要求先还专项债，而是在专项债项目的财务测算中要优先将专项债的还本付息资金计入经测算评估的经营性专项收入，测算后仍有剩余专项收入的，根据剩余专项收入能够覆盖银行贷款本息的范围，向银行申请贷款。在还款顺序上，仍是先还银行贷款，再还专项债。
2、预测的项目收益无法覆盖贷款和专项债时的解决机制
在实际项目运作过程中，若项目公司先偿还银行贷款后，剩余项目收益对应的政府性基金或经营性专项收入不足以偿还专项债本息，是否可以用其他财政资金偿还？这个问题提出的背景，是当前很多专项债申报方案中的财务测算相对乐观，评估预测得出的项目收益可能大于实际的项目收益，专项债的顶层设计者和地方政府应对这种情况有所准备。
笔者认为，一方面，专项债和银行贷款的债务主体不同，还款责任主体不同，不能以偿还银行贷款后的资金不足以偿还专项债，而要求减少银行贷款还款、保证专项债偿还，政府不能违反会计制度“搞特殊”；另一方面，专项债尽管强调“自求平衡”，但它首先是地方政府债务，在实际项目中确实无法“自求平衡”时，应允许政府用其他财政资金偿还（按照《2015年地方政府专项债券预算管理办法》（财预〔2015〕32号），“执行中专项债券对应的单项政府性基金不足以偿还本金的，可以从相应的公益性项目单位调入专项收入弥补”）。这不仅是法治政府的应有之意，也是增强专项债对投资人的信心，从而使专项债在当前经济形势下真正发挥“补短板”作用的不二选择。
四、专项债的期限
由于项目收益需要优先保障市场化融资的还本付息，因此在用作项目资本金的专项债的期限设计上，应不短于贷款期限，应与项目期限相匹配，应发行久期较长的（例如15年、20年）的专项债，从而降低期限错配带来的专项债流动性风险，确保项目收益偿还市场化融资后，专项债本息能够得到清偿。
厅字〔2019〕33号也有类似规定：“专项债券期限原则上与项目期限相匹配，并统筹考虑投资者需求、到期债务分布等因素科学确定，降低期限错配风险，防止资金闲置。逐步提高长期债券发行占比，对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行10年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限。组合使用专项债券和市场化融资的项目，专项债券、市场化融资期限与项目期限保持一致。”“地方政府、项目单位和金融机构加强对重大项目融资论证和风险评估，充分论证项目预期收益和融资期限及还本付息的匹配度，合理编制项目预期收益与融资平衡方案，反映项目全生命周期和年度收支平衡情况，使项目预期收益覆盖专项债券及市场化融资本息。”
如果专项债期限过短，债券存续期的项目收益无法覆盖，专项债就只能依托项目收益以外的财政收入偿还，或者发行再融资债券偿还。用项目收益以外的政府性基金预算偿还，就脱离了专项债“自求平衡”的本质。另一方面，今年政府性基金收入预计在7万亿左右，目前专项债余额已经超过9万亿，明年年底可能超过12万亿（按中金公司3.35万亿的预测值），政府性基金收入与专项债余额的裂口越来越大，且80%的政府性基金支出是刚性的，难以用来归还专项债；[4]用再融资债券偿还，则对政府造成流动性压力。因此，对于尚未申请的专项债，建议债券久期与项目期限相匹配，从而降低期限错配带来的专项债流动性风险。
五、专项债作项目资本金的股债结构
按照项目资本金相关制度，固定资产投资项目的资本金有最低比例限制（目前多数领域的法定项目资本金比例为不低于20%），但却没有最高比例限制，投资人的自有资金最高可达100%，即全部自有资金投资，不向金融机构申请债务融资。对应的，金融机构的债务融资占项目总投的比例没有最低限制，最低可为零，但是有最高比例限制，即不能高于1-法定项目资本金比例。
举例说明：
某项目所在行业法定项目资本金比例为20%。则该项目：
项目资本金比例区间：20%—100%；
债务融资比例区间：0%——80%。
项目资本金与债务融资的比例关系，即股债结构。一个项目，项目资本金比例多少合适，通常由投资人根据自有资金的充裕情况，以及该项目债务融资的可获得性综合考虑。项目资本金比例既不能太高，也不能太低：太高会增加投资人的资金压力，降低资金的使用效率和创利能力；太低则会影响市场化债务融资的可获得性，导致融资困难。
但是在当前情况下，一方面多数地方政府财政资金紧张，极少有资金充裕到能够融资却不融资全部自投的地方政府，因此项目资本金能少出就不会多出；另一方面，很多地方政府、项目发起人对项目资本金与债务融资之间的关系认识不足，认为只要符合法定项目资本金比例即可贷款。基于这两个现实情况，多数项目的方案资本金比例设定为最低的法定资本金比例。
我们知道，项目的“融资资本金比例”[5]通常高于法定项目资本金比例，造成实际项目中的项目资本金与贷款融资资金之间存在缺口。例如西部某市某高速公路PPP项目，可研报告和PPP项目实施方案均列明项目资本金比例不低于20%，社会资本中标后去银行申请贷款，银行经过评估后认为该项目车流量不乐观，要求项目资本金比例提高到40%，最多贷款总投的60%。该项目的方案资本金比例等同于法定资本金比例（20%），但金融机构要求的融资资本金比例为40%。这20%的资本金缺口，即为专项债发挥作用的空间。
如前所述，专项债资金可用于项目资本金和项目公司的债务性资金。用作债务性资金时，又有两种选择：一是占用项目公司市场化融资的份额，例如上例中的60%市场化融资部分；二是不占用市场化融资，仅以股东借款或委托贷款方式，弥补项目资本金与市场化融资之间的缺口。即对于一个具体项目，专项债可以用于：
A.项目资本金；
B.债务性资金：
a.市场化融资（如银行贷款）的部分或全部份额；
b.项目资本金与市场化最大融资额度之间的缺口（政府方对项目公司的债务性资金）；
我们认为，专项债发挥最佳作用的股债结构是专项债用于：项目资本金（A）+“项目资本金与市场化最大融资额度之间的缺口（B.b）”，尽量不用于占用市场化融资。
这是因为：专项债属于政府债务，项目公司获得的市场化融资属于项目公司债务，若以专项债替代项目公司可获得的市场化融资，等于用政府负债替代项目公司负债，无形中加大了政府债务规模，浪费了财政资金（这部分资金可由项目公司负债，政府可不负债）。为有效控制政府债务增长，专项债资金用作项目的债务性资金，尽量不替代项目市场化融资，而是应该成为市场化融资的有益补充，尤其是项目资本金比例已定无法更改，但市场化融资金额无法满足的项目。
这部分缺口，可以归入项目资本金，即专项债补充项目资本金；也可以归入债务性资金，即专项债以项目公司债务性资金方式，提高项目可融资性。例如上述高速公路案例，银行最多贷款项目总投的60%，项目方案资本金为20%，剩余20%（1-60%-20%）缺口，可以由地方政府以专项债作项目资本金的方式补足，也可以保持20%资本金比例不变，专项债作20%的债务性资金。区别在于，若剩余部分作为债务性资金，因这部分债务性资金的偿还会对银行60%市场化融资的还本付息有所影响，因此应征得银行的同意，且制定银行能够接受的还款计划。
综上， 专项债应优先用于项目市场化融资最大额度以外的项目资本金。若项目资本金比例已不能调整，则现有项目资本金与市场化融资最大限额之间的缺口，在合理规划还款计划并得到市场化融资机构同意的情况下，可由专项债以债务性资金的形式补足。专项债尽量不替代项目公司可获得的市场化融资。
六、专项债作项目资本金的比例
2019年9月4日国务院常务工作会议提出“专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。尽管这是全省统筹使用的比例要求，但无论如何统筹，用于项目资本金的总量资金注定有限，仍对专项债资金的用途产生影响。
如前所述，专项债资金发挥最大效用的是用于项目资本金。若用于项目资本金的规模只占专项债规模的20%左右（近日有消息称已提高至25%），则意味着80%左右的专项债不能用作项目资本金，只能作为政府直投或用作债务性资金。目前多数地方政府财力紧张，项目无法直投，需要以PPP或特许经营等方式与社会资本合作；而这些项目专项债只能用于债务性资金，这将挤占市场化融资部分的债务性资金，用“政府债务”替代“项目公司债务”，对政府来说是得不偿失的。
因此我们建议： 在制定相关政策时，不限定专项债用作项目资本金的比例。由于专项债理论上是“自求平衡”债券，其本息由项目收益偿还（尽管项目收益的测算可能“失真”），这些均为市场化行为，若测算的收益可以超过项目资本金的 20%，则并无限制专项债用作项目资本金比例的必要。 如确需限定，建议只限定“根据项目收益的预估测算用于项目资本金的比例，但项目资本金不得全部由专项债充当”，以此防范无限放大杠杆、盲目投资的行为。
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