中信证券：两大压制消除 轮动慢涨延续

策略聚焦｜两大压制消除，轮动慢涨延续

来源：中信证券研究

文｜秦培景 裘翔 吕品 杨灵修 杨帆 李世豪

前期市场两大压制因素如期消除，基本面持续恢复进一步提高市场支撑力，同时未来三个月重大政策和外部扰动进入空窗期，预计观望资金将依照行业景气轮动路径逐步入场，继续推动基本面驱动的中期慢涨。首先，拜登当选已基本成定局，其相对温和的政策主张有助于修复市场情绪，而国内市场流动性担忧消除，前期两大压制市场的因素落地。其次，10月数据预计继续验证经济强劲修复，三季报验证了板块景气接力，工业和可选消费板块盈利复苏提前，预计2020和2021年中证800非金融板块盈利增速分别达到+1.3%和+24.9%，经济强劲修复和行业景气轮动将进一步提高市场支撑力。最后，未来三个月是重大政策和外部扰动的空窗期，“十四五”规划《建议》顺利落地，年末经济政策定调较难出现超预期变化；资本市场改革预期落地，全面注册制和退市制度改革节奏形成市场共识；货币政策将继续维持稳健基调不变；预计美国政策重心转向国内，中美摩擦将进入平和期。我们预计前期观望资金将沿着基本面景气轮动的路径逐渐入场，继续推动基本面驱动的中期慢涨。配置上，继续聚焦顺周期和低估值板块，关注“十四五”规划相关新经济主题。

前期市场两大压制因素如期消除

1）拜登当选已基本成定局，温和政策修复市场情绪。直至本周最后一个交易日，市场仍无法完全反映拜登当选预期，但当前拜登当选基本成定局。拜登当选将促使市场更加关注大规模的财政刺激法案，对于经济复苏和通胀修复形成更强预期。拜登上台后的首要任务就是控制疫情，预计在增加社交隔离相关政策的同时将极力促成新一轮财政刺激法案以防止经济重回衰退。我们判断未来美元指数将随着美国财政刺激计划的出台进一步下探，利好国际大宗商品价格，促进中上游周期行业积极补库存，并且刺激跨境资本加速流入人民币资产。

2）国内市场流动性担忧消除。原先市场对流动性的担忧主要体现在三个方面，一是大型IPO新股上市吸引大量场内资金参与次新股交易；二是受大型IPO上市预期影响，前期场外增量资金呈观望态度，暂缓流入；三是港股市场上，市场担心新股申购形成虹吸效应，影响A股市场投资者情绪。随着近期相关事项落定，上述流动性担忧已经消除。在场内资金得到释放的同时，场外观望资金恢复流入，此外港股市场也明显回暖，港元隔夜拆息跌至0.04027%，为4年半低位。

基本面持续恢复

进一步提高市场支撑力

1）10月数据预计继续验证经济强劲修复。已披露的10月PMI数据显示工业生产延续平稳修复，预计10月工业增加值增速达到5.6%左右。受益于海外需求回升和全球出口份额扩大，预计外贸景气将持续，全年顺差维持10%以上增长。除了已披露的PMI和进出口数据，预计10月投资、消费、金融等数据均将验证经济的持续修复。其中，预计制造业投资增速将保持在2~3%左右，基建投资仍能保持在5-6%的单月同比；社消恢复斜率会维持陡峭，有望从9月的3.3%上探至6%；10月金融数据方面，预计M2增速达到11.0%，新增社融1.13万亿，社融增速升至13.7%附近。

2）三季报验证板块景气接力，工业和可选消费盈利复苏提前。三季报当中各板块盈利修复进度比我们此前预测基本提前了一个季度，可选消费和中上游周期的改善尤为明显。其中，汽车和家电Q3单季度净利润增速分别为62%和20%，环比Q2分别改善25和29个百分点；石油石化、钢铁和有色金属同比利润增速分别回升323、70和51个百分点，出口超预期带动交运板块同比增速回升42个百分点。我们预计随着中国居民可支配收入增速的进一步回升，全球经济逐步修复下工业补库周期开启，以及未来全球清洁能源政策的统一，可选消费、中上游周期以及清洁能源相关板块（新能源汽车、光伏等）未来基本面改善空间更大，将为后续基于基本面景气趋势的行情轮动提供空间。

3）预计2020和2021年中证800非金融板块盈利增速分别达到+1.3%和+24.9%。我们上调2020和2021年中证800非金融板块盈利增速预测至+1.3%（此前预测：-5.2%）和+24.9%（此前预测：+19.7%）。2021年，预计工业、消费、TMT和医药净利润增速分别达到+32.2%、+14.5%、+25.0%和+16.7%，其中工业和消费对中证800非金融板块的净利润增速贡献最大。剔除基数效应，预计明年工业板块净利润增速高点出现在2021Q3（+21%），消费板块净利润增速高点出现在2021Q2（+10%），成为后续板块景气接力的主要驱动力。

未来三个月

重大政策和外部扰动进入空窗期

1）“十四五”规划《建议》顺利落地，年末经济政策定调较难出现超预期变化。中共中央对“十四五”规划的《建议》淡化了经济增长目标，突出科技创新的核心地位，同时强调扩大内需提振居民消费的重要性。为了实现2035年居民人均收入比2020年翻番的目标，未来15年居民人均收入增速需要达到4.7%左右，而我国城镇居民人均可支配收入累计同比从2015Q2至2019Q4基本维持在8%左右，4.7%的人均收入增速对应GDP增速要求并不高。我们判断今年年末至明年，经济政策随着经济自然复苏过程而恢复常态的政策路径不会变，年末政策难出现超预期变化。

2）资本市场改革预期落地，全面注册制和退市制度改革节奏形成市场共识。深改委审议通过的《健全上市公司退市机制实施方案》和《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》是我国首次在中央层面制定出台的关于资本市场基础制度建设的专门文件。相关文件的推出基本意味着给定了全面注册制和退市制度推出的节奏，有助于市场形成一致预期。我们预计退市制度改革或在2020年底开启，全市场注册制或在2021年年中推出。

3）预计短期货币政策将继续维持稳健基调不变。近期央行主要官员在国务院政策例行吹风会上的表态依旧没有超预期的转变。央行副行长刘国强强调下一阶段将保持政策的稳定性，不能仓促、不能弱化金融服务实体经济的效果，避免出现“政策悬崖”。从央行实际的货币政策操作行为来看，依旧维持了控制DR007在7天逆回购利率附近的操作模式，随着本周DR007回落，央行的公开市场投放行为也趋于克制，本周银行间市场实现净回笼5900亿。

4）预计美国政策重心转向国内，中美摩擦将进入平和期。拜登当选后政策重心料将集中于3个方面。一是立即采取措施控制新冠疫情，而疫情的控制需要时间；二是推动国内经济的恢复，两党目前就新一轮财政刺激法案仍在博弈，而美国居民9月的储蓄率已经回落至14.3%，10月预计会进一步回落至10%以下，接近疫情前水平，白宫需要集中精力与两党通力协作尽快推动新一轮财政刺激法案落地；三是采取行动缓和国内社会和意识形态分裂的趋势。整体而言，对外政策不是其短期执政要务，预计中美摩擦将进入持续数月的平和期。

观望资金依照景气轮动路径逐步入场

继续推动基本面驱动的中期慢涨

随着两大关键市场压制因素消除，预计观望资金沿着基本面景气轮动的路径逐渐入场，继续推动基本面驱动的中期慢涨。配置上，继续聚焦顺周期和低估值板块，关注“十四五”规划相关新经济主题。其中，顺周期板块主要包括受益于全球经济复苏和弱美元的有色金属和化工，还有受益于国内消费修复的酒店、白酒、家电、汽车、家居等，低估值板块主要包括保险和银行。“十四五”主题方面，重点关注外部安全（军工）、内部安全（安防、信息安全、粮食安全）、科技创新（半导体等“卡脖子”领域）和绿色低碳发展（光伏、风电、新能源）。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期；中美分歧加剧导致全球风险偏好下行，海外权益市场进入第二轮大调整；国内经济复苏进度不及预期。