去年6月4日，Z老板第一次发布了《发债城投平台业务分类名单》，一年多以来，信用债市场发生了翻天覆地的变化，每位信评对市场的认知也悄然改变。本文旨在介绍Z老板更新后的《发债城投平台业务分类名单》，及近一年城投债市场演变的几个特征。文末对之前Z老板发布的《城投调研问什么》、《浅谈公务员职务职级与城市分类》等文章进行了少量补充。如需本文PDF或交流数据可私戳Z老板VX。
如何定义城投平台？Z老板认为城投平台因承担当地政府主导的（类）公益性业务而形成大量应收政府类账款，因此企业信用与当地政府信用关联密切，这是区分普通国企与城投平台的核心逻辑。
何为（准）公益性业务？如去年一样，Z老板依然认为（准）公益性业务包括：土地一级开发整理；棚户区改造及安置房/保障房建设；基础设施代建；公用事业（水电气暖公交为主）建设与运营；轨道交通（地铁为主）建设与运营；收费公路（高速为主）建设与运营；铁路建设与运营；港口（含空港）建设与运营；功能区（经开区、高新区、新区为代表）建设与运营；文化旅游产业（景区为主）开发与运营。重点关注建筑施工企业、公用事业企业、能源投资集团、经营性高速运营主体等产业主体与城投平台的区分。
对城投平台进行业务分类的标准有无变化？较去年对城投平台进行业务分类的标准，Z老板此次进行了小幅调整，最新分类框架如下：
图1：城投平台按业务分类标准（Z-2021版）
数据来源：三万英尺Z
截至2021年5月31日，国内债券市场总规模[1]达119.23万亿，同比增长15.07万亿、14.47%，其中信用债[2]市场总规模达28.18万亿，同比增长1.94万亿、7.41%。Z老板认定为城投平台的地方国企达2591家，城投平台发行的信用债[3]总规模达11.53万亿，其中有评级、募集等可用于信用分析的主体达2107家。在2020年6月1日至2021年5月31日[4]统计周期中，城投平台发行的信用债总规模同比增长了3.06万亿、36.11%，在信用债总规模中的占比同比提高8.63个百分点至40.91%，可进行分类的主体数量同比增长了160家。显然，信用债市场相比以前更加依赖城投。
图2：2020.06.01与2021.05.31信用债市场结构在2020年6月1日至2021年5月31日统计周期中，国内债券市场大幅扩容15万亿，但其中信用债仅扩容2万亿，剩余13万亿主要来自国债（+3.7万亿）、地方债（+2.9万亿）、政策银行债（+2.5万亿）、同业存单（+2.3万亿）、非政策银行金融债（+1.5万亿）。与金融债相比，信用债在多行业多主体违约的冲击下市场表现要惨淡的多。从永煤到华夏幸福、从沈阳公用到春华水务，近一年来产业债风险加速暴露、城投破刚兑逐渐成为市场共识，投资人开始有意识地规避某些产业债行业或城投债地区，最终反映为统计周期内产业债整体净融资额为-1.11万亿，而城投债整体净融资额高达3.06万亿，信用债市场依靠城投平台才避免了全线信用收缩的窘境。站在投资人的立场上看，在当前风险偏好整体较低的市场环境下，重仓城投债确实要比挖掘产业债主体更加合适，而城投破刚兑的一致预期又加剧了城投债内部的分化，最终反映为信用债投资人在相对优质地区的城投债“抱团”。但在监管看来，信用债市场并没有充分迎合“提高直接融资比重、加强金融服务实体经济”等政策引导方向，城投债的大肆扩张也不利于地方政府隐性债务的化解，因而近期从城投平台分档管理、人为控制城投债发行节奏等方面监管都做出了一定限制，后续不排除政策仍有进一步收紧的可能性。据Z老板统计，2020年6月1日国内存量城投债的加权利差为250BP，一年后，2021年5月31日这一数字下降42BP至208BP。城投债利差的整体下降既受外部环境的影响，如产业债频频爆雷推动了信用债投资人仓位向城投债集中、2020年为对冲疫情对经济的负面影响，国内货币、财政政策均有不同程度的宽松等；同时又是投资人主动选择的结果，在2020年6月1日至2021年5月31日统计周期中，城投债中省级及地市级主体发行的规模占比由51.17%提高至62.31%，部分弱资质、低层级的城投平台被信用债市场所淘汰，最终也推动了城投债利差的整体下行。整体看来，近一年来国内城投平台的信用债融资环境有所改善，但同时不可忽视的另两个特征是：其一，自3月至今，在国资委、交易所、证监会等多部委的高压监管态势下，城投债发行节奏明显放缓，政策层面有意人为控制城投平台尤其是弱资质城投（债务压力大、外部评级低）的信用债融资节奏。其二，在城投破刚兑的预期下，城投债虽然整体再融资环境偏宽松，但内部分化愈演愈烈。出于对违约风险和净值风险的双重考虑，弱资质、低层级区域城投债认可度持续低迷。目前看来，东北、西南两个方向属于城投债认可度较低的区域，此外天津近年来经济财政实力增长乏力，2020年受疫情冲击较为明显，当前城投债认可度也相对偏低。Z老板对城投业务类型的划分本着“实质重于形式”原则，取决于城投平台实际开展的业务范围、营收贡献及作业地域；行政层级的划分重在反映股权关系、法律责任等，取决于城投平台的实际控制人、大股东。举例而言，在某市经开区/高新区/保税区开展基建、土地整理等业务的城投平台，业务类型将被划分为“功能区”平台；虽然公司主要受开发区管委会领导，应收政府类账款对手方主要是开发区管委会，但公司近年曾发生股权上划，名义上由市国资委持有100%的股权，对外披露市国资委为实际控制人，因此行政层级将被认定为“地市级”。因精力有限，故而今年未对功能区平台细分国家级园区、省级园区两行政层级，而是将两者统一纳入区县级功能区平台统计。如果对不同业务类型的城投债利差按“红橙黄绿”四色分档的话：2021年没有红色档即利差大于300BP的细分领域；橙色档即利差介于200至300BP的细分领域有5类，分别对应基建代建平台、功能区平台、文旅平台、综合型城投平台、土地整理平台，均为公益性较明显的业务；黄色档即利差介于150至200BP的细分领域有3类，分别对应产投平台、棚改/房地产平台、公用事业平台，均为市场化意味相对更浓重的业务；绿色档即利差低于150BP的细分领域有4类，分别对应铁路平台、交投平台、收费公路平台、轨道交通平台，均与交通类业务有关。之所以铁路、交投、收费公路、轨道交通四类与交通类业务相关的城投平台最受投资人青睐，Z老板认为是由以下原因共同导致的：1.铁路、收费公路、轨道交通三类业务对应的样本城投平台普遍层级较高，均为地市级或省级主体，而其他业务类型或多或少都涉及区县级主体。2.收费公路、部分交投类发行人拥有能够产生现金流的路桥等资产，自身具备一定造血能力，不完全依赖上级政府补助，因此可能更容易获得投资人认可。而具备同样特征的公用事业平台去年存量债利差其实同样位居低位，今年存量债利差有所上行可能与沈阳公用、春华水务等公用事业类主体爆发信用风险事件有关。此处应当注意的有：（1）仅运营经营性高速的公司不应认定为城投平台，收费公路平台一般应涉及收费还贷高速的建设运营。（2）公用事业企业的应收政府类账款可能只是政府应缴的取暖费、供水费等，因此在相关主体是否属于城投平台方面不同投资人多有争论，Z老板倾向于将这类主体视为类城投。当然如果企业同时涉及供水管网、垃圾处理等基础设施的投资建设业务，则毫无疑问应认定为城投平台。3.交投平台近年在获得国开行政策资金支持、债务置换等方面多有利好，这在一定程度上也能推动相关平台存量债利差的收窄。省级层面上看：除综合型城投平台外，其他业务类型对应的城投债利差均在300BP以下，其中除文旅平台、功能区平台、产投平台外均在200BP以下。综合型城投平台利差偏高主要是受到云南省康旅控股集团有限公司的拖累，债务高企、盈利薄弱、引战失利的康旅控股在信用债网红名单上已盘踞了数年有余，尽管今年5月云南省曾表态“坚决守住不发生债务违约的政治底线”，但当地城投债的市场认可度仍有待提升。地市级层面上看，轨道交通平台、收费公路平台、铁路平台市场认可度较高，但涉及主体及债券规模不大；功能区平台存量债利差明显偏高，主要由于大量相关主体系股权上划才被分类为地市级，从实际管理及作业范围上看，这些主体与区县级平台更为接近。 区县级层面上看，相关主体集中在综合型城投平台、基建代建平台和功能区平台。其中综合型城投平台数量较多主要由于区县在经济体量、城区规模等方面明显逊于地市，需求有限的公益性业务不需要设立多个城投平台分别承担，因此当地常将各种（类）公益性业务杂糅在一家主体内；功能区平台数量较多主要由于本次Z老板将国家级园区主体也归于此处。分发行方式来看，公募发行的城投债较私募发行的绝对利差下降约54BP。分券种来看，私募债的利差较PPN高出39BP，证监会ABS的利差较协会ABN高出74BP。除了统计样本的区别外，交易所与银行间市场在投资者结构、交易规则等方面确实存在一定差异，这也有可能扰动利差。据Z老板统计，目前共有203家城投平台存在主要承担特定功能区（高新区/经开区/保税区等）的基建、土地整理等公益性业务，但因股权上划而发生行政层级不为区县级的情况。若剔除国家级开发区对应平台，这一数字将下降至102。由于这102家城投平台对应主体利差的算术平均值为311BP，反而高于区县级功能区平台对应的280BP，因此股权上划恐怕并不一定能够帮助降低相关城投债利差，投资人更关注的是平台受哪一政府控制、实际业务经营区域、应收政府类账款对手方等实质性因素。《土地出让收入划转税务部门征收影响几何》补充：对地方财政而言，新规执行后土地出让收入依然为政府性基金预算收入，不转为一般公共预算收入。由于国税、地税合并后，税务系统在中央政府的直接监管下，因此此番改革后中央政府对地方政府土地出让的明细掌控更加彻底及时，相关政策制定可以更加切中要害。对城投平台而言，一方面关注过去可以缓缴短缴土地出让金的情形将不复存在；另一方面关注2006年发布的《国有土地使用权出让收支管理办法》规定：任何地区、部门和单位都不得以“招商引资”、“旧城改造”、“国有企业改制”等各种名义减免土地出让收入，实行“零地价”，甚至“负地价”，或者以土地换项目、先征后返、补贴等形式变相减免土地出让收入，因此综合看来城投平台开展土地整理业务的资金压力可能将有所增加、业务收益可能将有所减少。《城投调研问什么》补充：重视通过政府性基金收入等财政数据、人口净流入与土地成交数据、纳税龙头等数据验证城投平台有关说辞的真实性。重视与当地银行的沟通，一方面加深对当地经济财政城投实际情况的了解，另一方面关注城投债风险是否会向当地中小金融机构传导。重视对区域债务协调能力的询问，关注当地是否建立偿债资金提前安排机制、是否会协调区域国企拆借资金、是否有向上级反映偿债危机的畅通渠道等。《浅谈公务员职务职级与城市分类》补充：2011年，国家统计局曾根据《中共中央、国务院关于促进中部地区崛起的若干意见》、《国务院发布关于西部大开发若干政策措施的实施意见》以及党的十六大报告精神，将我国的经济区域划分为东部、中部、西部和东北四大地区。目前虽然这一分类在官方层面上已被八大经济区域的表述所取代，但实务中仍有大量应用。四大地区的具体划分为：东部包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南。中部包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南。西部包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆。东北包括辽宁、吉林和黑龙江。注[2]口径为公司债、企业债、中票、短融、定向工具、资产支持证券注[3]Z老板将城投平台发行的信用债统称为城投债，不对同一主体不同个券间进行城投债属性的区分注[4]Z老板去年发布的城投业务分类统计所用为2020年6月1日数据，本次分类统计所用为2021年5月31日数据注[5]绝对利差=个券中债行权估值-对应期限的国债收益率，加权权重为个券存量规模,城投平台的主体利差系存量债的加权平均绝对利差。
