“海量“专题（74） / 四六文摘

本文主要分析当前市场发行的6只战略配售基金的市场背景、基金优势、CDR潜在公司的基本面情况以及未来可能参与的战略配售IPO部分的收益情况。

战略配售基金的概况

当前共有易方达、南方、华夏、嘉实、汇添富和招商6家基金公司发行战略配售基金。6只基金都采用3年封闭期的模式，在封闭期内每6个月开放一次申购，封闭期结束后开放正常申购和赎回。
基金投资标的均为新经济企业IPO以及境外已上市公司拟发行的CDR。除了参与战略配售的资金部分，剩余资金配套采用固定收益投资策略。6只基金的产品定位一致，产品设置也大致相同，但是依然有不少因素会导致未来基金的业绩走势差异。
基金成立初期，可买入的权益标的有限，各家基金公司可能会选择参与所有可交易品种。但是由于总体仓位较低，权益部分的影响较小。不同产品的债券投资策略收益会造成基金净值差异。
随着发行CDR以及新经济企业IPO数量的增多，基金经理的主动管理能力一方面体现在产品权益仓位的控制上，一方面体现在对于权益标的的筛选上。由于新经济企业多数分布在新兴科技、创业技术行业中，很多上市企业具有新兴行业快速发展的潜力，但是由于历史业绩可能没有明确兑现，并且行业的快速发展总是机遇和挑战并存，这就非常考验基金经理择股的眼光。我们会在后文中，针对基金可投资的标的品种，进行一定的横向行业比较，供投资者参考。
战略配售基金的权益份额，锁定期为1年。那么1年期满之后，基金经理究竟是继续持有还是卖出，是基金经理主动管理能力的重大体现，会导致基金业绩之间出现大幅差异。前面提到，基金成立初期，由于可交易标的有限，不同产品之间买入的权益品种势必比较集中，这就会导致在战略配售份额到期解禁时，可能会面临较大的解禁压力。究竟份额解禁会对股价造成多大影响，在后文中我们会进行分析，供投资者参考。当然，解禁是短期的事件性影响，多数造成的是短期股价波动，股票的卖出还是持有，更多取决于投资人对于公司未来业绩的判断。
6只基金产品锁定期为3年，到期后开放正常的申购赎回。但是基金权益部分参与目标为战略配售股份，这部分股份具有1年锁定期。由此可能会造成基金在开放申购赎回后面临流动性问题。假定届时政策面上以及基金产品没有大的变化，那么我们可以预测在产品成立2年后，基金基本上只会适度少量的参与战略配售。3年到期后，基金在流动性和战略配售锁定期上如何进行平衡，还需要结合到时候的政策导向进行分析。

独角兽IPO部分收益分析

战略配售基金的权益部分分为两块，一部分参与CDR，另外一部分参与新股的IPO。本节主要分析有一定参考数据可以借鉴的新股IPO部分的收益，作为考察战略配售基金收益情况的依据。

2.1

与“打新基金”的差异

参与未在境外上市独角兽的A股IPO是战略配售基金权益部分收益的另一个重要来源。由于发行估值的限制，股票在A股上市后往往会出现连续涨停的情况。以2016年2月至2017年12月上市的664只新股为例，首发后连续涨停的天数均值、中位数分别为10天、10.6天。
参与独角兽IPO的方式与传统的“打新基金”存在显著的差异。
首先，是获配股票数量。战略配售基金通过“战略配售”的方式获配股票，平均获配数量会显著高于网下打新。以工业富联为例，根据公司公告披露的信息，20家战略投资者获得的战略配售数量为590,800,000股，占到发行总数量的30%；而2780家网下有效报价配售对象的获配股数合计为372,630,023股。战略配售者的平均获配股数是网上有效报价配售对象的220.4倍。因此，相比“打新基金”，在获配股票数量方面，战略配售基金具有显著的优势。

但是，战略配售的大额配售数量是以“不少于12个月的锁定期”为代价的。从工业富联的公告中，我们也可以发现，20家战略投资者所获配的股票，分别具有12至48个月不等的锁定期。由于锁定期的存在，战略配售基金对于获配股票将会以长期投资为主，而“打新基金”往往会在新股首次涨停板打开后择机出售。因此，相比“打新基金”，战略配售基金对于独角兽IPO的投资，更类似于“定增基金”。

2.2

近年来新股上市后的长期表现

战略配置投资者的收益可以分为三部分：获配股票的折价收益，期间长期持有的股票收益，以及解禁临近的潜在冲击。获配股票的折价收益取决于独角兽IPO的发行价。由于暂时没有明确的定价规则，因此后文的分析中，我们暂时会以当前A股市场IPO发行的新股作为类比。
首先，我们考察2016年2月至2017年5月中上市新股，在上市一年的收益表现。样本期间上市的新股，共计437只，上市一年后的收益率均值与中位数，分别为115%与86%。其中有44只股票，一年后的累计收益率为负，占总体的10%。因此，在现有的新股发行制度下，持有新股一年左右有很高的概率获取正收益。
不过，如果我们将新股上市后，1到12个月的收益率中位数做成时间序列，就会发现，新股的收益主要源于上市后首月，此后则呈现持续下跌的趋势。

如果我们将累计收益率，替换为同期相对中证全指的超额收益，也会得到类似的结论：437只股票上市后1年的相对收益均值、中位数分别为116%、89%，37只股票的相对收益为负，占总数的8.5%。股票超额收益的累计也主要集中在上市后的首月。

那么，独角兽IPO回归后会不会呈现出类似的规律呢？我们可以以三六零为例。2017年11月7日，三六零借壳后复牌交易。与新股类似，股票经历了连续18个涨停。在涨停板打开后，与新股类似，股票经历了长时间的震荡，之后开始出现下跌。

我们预期，独角兽IPO之后的价格走势也会呈现类似的规律，考虑到独角兽企业的稀缺性与市场炒作热度，其上市后的连续涨停数量预期会大幅高于当期发现新股的均值与中位数（10.6个、10个）。在前期过度炒作的影响下，长期来看，仍然大概率会延续当期新股逐渐下跌的走势。如果，市场预期独角兽IPO在涨停板打开后，会出现持续的价格下跌，那么战略配售基金在上市交易时，也会对应出现基金折价的风险。

2.3

影响新股上市后长期表现的因素

前文中，我们发现，90%的新股在上市后能够获得正收益，累计收益均值、中位数分别为115%、86%。但是，不同新股之间，长期收益的差异迥异，例如涨幅最高的寒锐钴业，上市12个月后的累计收益超过1500%，而上海环境的累计收益则为-36%。因此，单纯地用均值、中位数判断独角兽公司IPO的收益，并不稳健。

研究发现，新股上市后12个月的收益率与发行日总市值息息相关。如下图所示，随着横轴log（发行日总市值）的上升，股票上市后1年的累计收益率持续下降。而独角兽公司要求其估值在200亿以上，而样本股票的发行日总市值均值、中位数分别为14亿、33亿。因此，过高的总市值会影响独角兽公司IPO后的股票表现。

其次，独角兽公司对于行业也存在严格的要求，仅限于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等7大新兴领域。如下表所示，从样本数据看，与独角兽公司相关行业的新股，如电子元器件、计算机、通信、医药等，在上市12个月后的正收益比例，收益率均值、中位数都显著高于其他行业。也就是说，A股对于新兴领域相关行业的股票，发行后会给予更高的定价。考虑到独角兽企业，即使在上述新兴行业，也属于稀缺的优质标的，可以预期累计收益率会获得更高的行业溢价。

最后是锁定期的结束对股票收益的影响，包括限售股解禁对市场情绪的影响，以及实际解禁带来的流动性冲击。对于第一部分，我们假设股票的限售股解禁数量/当期A股流通股数为x，并构建截面回归方程：

方程1刻画了解禁前1个月x变化对股票收益的影响，而方程2刻画了解禁后1个月x变化对股票收益的影响。使用历史数据进行截面回归，结果显示，x每增加一个单位，解禁前一个月，对应股票收益率会降低1.02%；解禁后一个月，对应股票的收益率会降低0.47%。也就是说，如果战略配售解禁股票与解禁前的流动股数相当，事件效应在解禁前后带来的影响约为-1.50%，相对于新股上市后一倍左右的上涨幅度，解禁带来的事件冲击影响并不大。
而真正带来影响的是实际解禁带来的流动性冲击。不过，我们认为，考虑到战略配售基金的规模，其长期投资新兴产业的投资逻辑，独角兽公司的稀缺性，以及潜在的社会影响，在战略配售股票锁定期结束后立即大规模减持相关股票的可能性并不大。
综上所述，战略配售基金参与境外未上市独角兽公司IPO，可以获配大额的股票数量，但也伴随着较长的锁定期，其收益特征可以类比于“定增基金”而非“打新基金”。
作为参考，2016年2月以来A股新股上市后12个月相对发行价的收益率均值、中位数分别为115%、86%。新股上市后的涨幅主要集中在第一个月，随后2-12个月，其股价大概率呈现缓慢下跌的趋势。因此，在战略配售基金6个月公开市场交易时，会出现对应的流动性折价。
比较发现，首发日的总市值与所处行业都会对上市后12个月的收益率产生影响。对于独角兽来说，其较高的估值会降低上市后的收益；而其所处的新兴行业以及特有的稀缺性，则会显著提高上市后的股价表现。最后，我们认为，战略配售基金在锁定期到期后，立即大规模减持独角兽公司股票的可能性并不大，而解禁事件对市场情绪会有一定的负面影响，但相对新股上市后的涨幅来看，这种影响微乎其微。

境外已上市公司基本面分析

本节主要分析战略配售基金未来参与的符合CDR发行条件的公司基本面情况。
对于美股上市的红筹企业，规模满足要求的并不多，总市值不低于2000亿元人民币的红筹企业一共8家，其中属于相关行业的企业一共4家，分别是阿里巴巴、百度、京东和网易。港股中，总市值不低于2000亿元人民币的红筹企业一共19家，其中满足行业限制的企业共1家，即腾讯控股。这5家公司的估值及盈利水平相关指标如下表所示：

从当前估值水平来看，除京东PE较高以外，其余4家公司的PE均在20-50倍左右。从盈利能力来看，除京东近几年呈现亏损状态外，其余4家公司ROE均在15%以上，网易、腾讯控股更是超过25%，盈利能力普遍较强。虽然从2017年年报来看京东尚处于亏损状态，但该公司盈利增速水平高，2017年净利润增速达96.00%，2018年一季报净利润同比增速高达537.88%。

3.1

估值水平

满足限制条件的美股红筹企业，所属GICS三级行业为互联网与直销零售、互联网软件与服务。其中，阿里巴巴和京东属于互联网与直销零售行业，百度和网易属于互联网软件与服务行业。当前美股中，属于这两个子行业的企业一共有214个。满足限制条件的港股红筹企业，所属行业为互联网软件与服务；属于该子行业的港股一共有25个。下文中，我们将属于相同子行业的公司称为同类公司。

美股潜在投资标的同类公司PE（TTM）的中位数为-1.47倍，即有超过50%的公司市盈率为负。在PE大于0的公司中，估值中位数为45.25倍。在4家潜在投资标的中，百度和网易估值处于同类公司中位数之下，阿里巴巴和京东处于中位数水平之上。

港股同类公司PE（TTM）的中位数为18.07倍，即行业大部分公司的公司市盈率为正。在PE大于0的公司中，估值中位数为34.57倍。腾讯控股PE（TTM）为39.72，略高于行业中位数。
A股中，属于互联网软件与服务、互联网与直销零售行业的股票一共有38只。这些公司中，绝大部分公司的PE（TTM）均为正，占比92.11%。在PE大于0的公司中，估值中位数为40.45倍，75%分位点为61.89倍，相比于美股和港股，A股同类公司估值差异相对较小。在5家潜在投资标的中，京东估值超过97%的同类A股；阿里巴巴估值处于同类A股中位数水平之上，腾讯控股估值略低于中位数；百度和网易估值在A股同类公司排名14%左右。
已在海外上市的潜在投资标的中，京东的估值水平高，超过绝大部分同类公司的估值；阿里巴巴的估值在同类公司中处于中等偏上位置，腾讯控股估值与行业平均水平无明显差异；百度和网易的估值水平在同类公司中则属于较低水平。
总结来看，海外市场的估值水平相对于A股而言略低，而上市公司之间的估值差异巨大。随着境外上市公司通过CDR的方式回归A股，一方面，该类公司由于在各自行业中属于佼佼者，并且估值水平跟随海外市场的整体估值水平，以及业务集中在中国区域导致海外投资者认可度较低，给出的估值较低，未来该类公司的估值水平随着中国投资者的介入，可能会得到一定程度的提升。另一方面，由于各类境外投资渠道的打开，以及国家给新经济企业、独角兽企业开放的IPO“绿色通道”，未来国内市场新兴行业、创业技术行业估值差异小的局面可能也会发生变化。高成长公司、具有龙头潜力的公司可以突破过去的盈利水平限制，通过IPO进入上市公司的竞争之列，投资者具有更多的可投资标的进行选择，有利于整体市场“优胜劣汰”、公司差异化估值的局面打开。

3.2

盈利能力

美股中，潜在投资标的同类公司2017年度的ROE中位数为-2.24%，即有超过50%的公司在2017年出现亏损；75%分位点为14.24%。从4个美股潜在投资标的来看，京东盈利能力与行业平均水平无异，其余3家公司的盈利能力均属行业偏高水平，超过行业75%以上的公司。

整体来看，已在海外上市的潜在投资标的中，除京东的盈利能力相对偏低外，其余4家公司均超过绝大部分海外及国内的同类公司。
港股中，潜在投资标的同类公司2017年度的ROE中位数为6.25%，25%分位数为-0.05%，表明绝大部分港股同类公司在2017年产生盈利。腾讯控股的ROE为33.21%，超过港股92%的同类公司。
从A股的同类公司来看，绝大部分公司2017年度ROE均为正，占比94.74%；同类公司ROE75%的分位点为13.28%。在5个潜在投资标的中，除京东的盈利能力在A股同类公司中处偏低水平（排名7.69%）外，其余4家公司都超过A股80%以上的同类公司；网易和腾讯控股更是超过90%以上的公司。

3.3

成长能力

美股中，潜在投资标的同类公司2017年度的净利润同比增长率中位数为10.87%，即超过50%的公司2017年增速为正；净利润同比增长率75%分位点为79.60%。从4个美股潜在投资标的来看，京东的成长能力最高，超过80%的同类公司；阿里巴巴和百度的净利润增速也超过大部分同类公司，排名分别为64.85%、69.80%；网易的成长能力相对较差，同业排名为41.09%。

整体来看，A股同类公司的净利润增速高于美股；已在海外上市的潜在投资标的中，除网易的成长能力相对偏低外，其余4家公司均超过绝大部分海外及国内的同类公司。
港股中，同类公司2017年度的净利润增速中位数为18.37%。腾讯控股的增速为74.01%，远远超过同类公司的平均增速，在港股同类公司中排名为80.77%。
从A股的同类公司来看，大部分公司2017年度的净利润增速为正，占比68.42%；75%分位点为64.48%。在5个潜在投资标的中，京东的成长能力最高，在A股同类公司的排名为87.18%；其次为腾讯控股和百度，排名超过70%；阿里巴巴的净利润增速也处于中等偏上位置，排名66.67%；网易的成长能力相对较差，在A股同类公司排名25.64%。

3.4

小结

总结来看，已在海外上市的潜在投资标的整体估值适中，盈利能力普遍较强，成长能力排名靠前；但不同公司特点不一。从同业排名来看，百度估值低，盈利能力、成长能力超过绝大部分海外及国内同类公司；腾讯控股估值居行业平均水平，盈利能力、成长能力超过绝大部分海外及国内同类公司；网易估值低，盈利能力超过绝大部分同类公司，但成长能力偏低；阿里巴巴估值较高，盈利能力、成长能力超过绝大部分同类公司；京东估值水平高，盈利能力相对偏低，但成长能力强，超过90%以上的同类公司。

总结

本文主要分析当前市场发行的6只战略配售基金的市场背景、基金优势、CDR潜在公司的基本面情况以及未来可能参与的战略配售IPO部分的收益情况。
6只战略配售基金的产品定位、产品设置基本一致，但依然存在一些重要要素会导致未来基金业绩之间的差异。基金成立初期，不同产品的债券投资策略会主导基金净值之间的差异。随着新经济企业IPO数量的增多以及CDR的发行，基金经理的主动选股能力是业绩体现的最大驱动。战略配售份额具有一年锁定期，一年锁定期到期后，基金经理选择继续持有股份还是卖出股份，是产品管理中的重要决策。6只基金锁定期统一为3年，3年到期后基金开放正常申购赎回，故而考虑到基金到期后的流动性问题，在临近到期前一年，基金经理势必会考虑参与新配售的资金比例，新配售标的的选择，解锁后的股份择机卖出问题，这段时间6只基金净值可能会出现较大差异。
分析近期新股上市后的表现，可以作为分析战略配售基金此部分投资收益率的参考。通常来看，新股上市后首月累计收益最高，随后累计绝对收益、超额收益都会呈现一定下滑趋势，但持有一年的收益率依然较为可观，绝对收益和超额收益均值、中位数都在100%附近。
独角兽公司所处的行业分布在互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等7大新兴领域，对应这些行业已经上市的新股来看，普遍而言收益率高于其他行业。
战略配售基金的锁定股份面临同时解禁的问题，考察解禁对于股票价格的影响，总体而言影响幅度约为-1.5%，相对于新股上市后一倍左右的上涨幅度，解禁带来的事件冲击影响并不大。且本着基金长期投资新兴产业的逻辑，以及独角兽公司的稀缺性，基金在锁定期结束后立即大规模减持股票的可能性并不大。
考察符合发行CDR条件的境外上市基本面情况，潜在投资标的的整体估值在海外并不高，对比A股同行业标的，估值偏低；从盈利能力以及成长性来看，无论在海外市场还是A股市场的可比范围中，潜在投资标的均排位靠前，且不乏名列前茅者。
对比海外市场以及A股市场的估值结构，A股市场明显估值较为集中，不如海外市场分散和多样化。随着境外投资通道的不断打开、IPO门槛的多样化改革，投资者未来会有更多的行业优秀标的选择，这可能会打开A股“优胜劣汰”、估值差异化的局面。

风险提示：流动性风险，市场系统性风险。

“海量”专题回顾

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