中金：抗疫渐入佳境，航空板块再迎买点

我们在2020年9月8日《守得云开见月明，布局后疫情时代航空》报告中提示航空板块投资机会，2020年11月10日，新冠疫苗研发取得重要进展，继续提示航空板块投资机会。当前，各国疫苗接种持续推进，且美国、英国等新增病例数持续下行，疫苗有效性得到验证，而受国内疫情反复影响，航空股估值重回低位，板块再迎买点。

摘要

疫苗接种稳步推进，美英等国新增病例数持续下行。根据中金研究院的预计，海外五大厂商2021年末累计疫苗产量或达77亿剂，高收入国家预计将在2021年夏完成接种。在疫苗接种进程领先的英国和美国，每日新增病例数分别较年初高点下滑79%和66%，初步显示了疫苗的有效性。

行业供需为当前核心矛盾，我们预计国际线于2021年下半年开始复苏，未来两年航空需求复苏确定性高。我们认为主要国家新增病例数如果能控制在较低水平，则国家之间的人员流动就有望逐渐恢复正常。我们预计国际线于2H21开始复苏，类似2H20国内线的复苏情况。虽然油价、汇率对航司盈利和股价影响亦较大，但我们认为当前航空股核心矛盾为行业供需，未来两年国际线需求复苏带动航空整体需求复苏确定性高，国际线需求恢复对国内线供需改善亦有帮助。

我们预计2022年国航、南航、东航分别有望实现110亿元、69亿元和74亿元净利润。我们假设1）2022年国际线ASK和RPK均恢复至2019年9成水平，整体ASK较2019年上涨8%；2）客座率及客公里收益基本持平2019年；3）人民币兑美元不升不贬；4）布油均价为60美元/桶，较2019年均价下降4美元/桶（主要考虑中国航空需求恢复或快于全球航空恢复）。

受国内疫情反复影响，航空股估值重回低位。

风险

疫情反复；油价大幅上涨；人民币兑美元大幅贬值

正文

疫苗有效性得到验证，接种稳步推进

新冠疫苗接种已经开始

多支疫苗已于2020年末陆续上市，海外五大厂商2021年末累计产量或达77亿剂。国内外多支疫苗已于2020年第二、三季度通过临床III期试验，并于2020年底陆续上市。目前海外疫苗厂商主要包括AstraZeneca、Sanofi/GSK、BioNTech/Pfizer、Novavax、Johnson&Johnson、Curevac、Modema、Gamaleya以及Valneva等；国内则主要包括科兴、武汉生物研究所/国药集团、北京生物研究所/国药集团等。根据中金研究院在2021年2月14日发布的《面对毒株变异，复苏仍将如期而至》中的预测，海外五大医药厂商2021年1、2季度累计新冠疫苗产量将达到约7.6、21亿剂，全年产能或达77亿剂。

图表: 五大海外疫苗厂商新冠疫苗累计制造量预测

资料来源: AstraZeneca, Moderna, Pfizer, J&J, Novavax, CNBC, Reuters, The Economic Times, Financial Times, New York Times, LA Times, Washington Post, NPR. NPR.，中金研究院预测，中金公司研究部

主要国家疫苗接种稳步推进。我们发现目前主要国家疫苗接种已在稳步推进：从新增接种数量（七日移动平均）看，2月以来主要国家均较年初有大幅提升，美国、英国、法国、德国2月14日分别新增接种167、43、11、12万剂，较一月平均水平分别提升114%、81%、154%、67%。从每百人新增接种数量（七日移动平均）来看，英国、美国进度领先，目前每日每百人新增接种数量在0.6、0.5人，新加坡及欧盟主要发达国家则维持在0.1~0.2人的水平。

图表:主要国家每日新增接种（七日移动平均）

资料来源：Our World in Data，中金公司研究部

图表: 主要国家每日每百人新增接种（七日移动平均）   

资料来源：Our World in Data，中金公司研究部

我们预计高收入国家大致在2021夏完成接种，中低收入国家将较慢。根据中金研究院的预计，高收入国家将在2021年夏完成大规模接种，其中美国将于2021年1季度前完成重点人群接种，英国半数民众将在3月底将获得接种，欧盟国家接种速度将在二季度加速并于今年夏末基本完成大规模接种；中低收入国家由于疫苗预定量低，同时疫苗接种相关的基础配套设施落后，预计接种速度较慢，2021年2季度新冠疫苗接种率预计约为3%，4季度预计达到20-25%，大规模接种完成或延至2022年。

图表: 高收入国家将在大致在2021夏完成接种，中低收入国家将较慢

资料来源：中金研究院2020年12月预测，中金公司研究部

疫苗有效性已获得初步数据验证，发达国家新增病例快速下行。根据中金研究院，从当前海外大规模接种后的数据分析来看，海外现有上市疫苗的有效性基本符合预期。例如，根据全球接种率第一的以色列的接种初步结果，新冠疫苗在降低感染率方面充满希望与未接种疫苗的人群相比，当地研究人员估计疫苗有效性在91%左右。在开始大规模疫苗接种后，主要高收入国家的疫情近期也得到了一定程度的控制。特别地，我们发现在接种进程领先的英国及美国，当前每日新增病例分别较年初高点大幅下滑79%、66%，亦初步显示了疫苗的有效性。

图表:主要欧洲国家每日新增病例（七日移动平均）

资料来源：Our World in Data，中金公司研究部

图表: 主要亚洲国家每日新增病例（七日移动平均）   

资料来源：Our World in Data，中金公司研究部

图表: 美国每日新增病例（七日移动平均）

资料来源：: Our World in Data，中金公司研究部

面临毒株变异，疫苗仍有效力。2021年以来具有更高传染性和致死率的新冠变异毒株开始在多国蔓延，个别毒株与原始病毒相比具有更强的传染性，更高的致死风险且导致现有疫苗的保护效力减弱。但根据中金研究院的观点，在科学准备的前提下，现有科技条件可将新冠变异毒株造成的冲击控制在较小范围内：一方面，各国可积极进行新冠病毒基因测序以及时识别和跟踪新的变异毒株，另一方面，目前技术下部分厂商可在获取病毒基因序列后在短期内调整疫苗以抵御变异毒株。

国际线航空需求恢复指日可待

2020年国内线持续稳步复苏。从上市航司合计客运量口径看，2020年初新冠疫情爆发后，国内客运量2月同比大幅下跌86%。此后，随着3、4月各地疫情防控响应级别下调，生产活动逐步复苏，客运量同比降幅整体呈快速收窄趋势，9月起下滑幅度收缩至个位数。虽然年末上海、北京及部分东北城市等区域的疫情有所反复，11、12月客运量同比降幅有所扩大，但程度可控。全年看，国内线客运量同比下滑32%。

国际线需求仍现大幅下滑。自民航局于3月末开始对国际航班执行“五个一”政策以来，国际线客运量同比开始显著下滑，4月上市航司合计国际旅客量仅7万人，同比下滑99%。民航局于6月小幅放松国际航班运营限制，允许未被列入航班计划的外国航司每周运营1班国际客运航线航班，并同时引入与旅客核算检测结果相关的熔断和奖励措施，但此后国际客运量整体仍徘徊于15万人/月的水平，同比仍现大幅下滑。全年看，国内线客运量同比下滑87%，且至2020年12月，同比跌幅仍有97%。

图表:2020年上市航司国内线合计旅客运输量及同比

注：此处上市航司包括中国国航、南方航空、东方航空、海南航空、吉祥航空及春秋航空，右图同资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表:2020年上市航司国际线合计旅客运输量及同比   

资料来源：公司公告，中金公司研究部

随着疫苗接种稳步推进及海外疫情逐渐得到有效控制，我们认为国际线需求有望迎来恢复。我们认为，全球各国新增病例数是否能控制在较低水平是当前国际线能否复苏的最重要变量。在足够比例人群（一般至少需要50%~75%）接种疫苗并获得群体免疫后，国家之间的人员流动有望逐渐恢复正常。我们认为，在高收入国家疫情得到控制后或将陆续撤销航空出行禁令，而与中国等疫情形势稳定的国家之间的航空往来或将优先恢复正常。考虑到高收入国家整体将于2021年夏季完成大规模接种，而过去正常时期这些国家占到我国国际线ASK整体的64%（其中美国、英国分别占16%、3%），我们预计自2021年下半年起，国际线需求复苏进程或将迎来拐点。

图表: 中国国际线ASK按国家分类：高收入国家占整体的64%

注：2019年12月23日当周数据，国家分类与世界银行定义一致 资料来源: CAPA，世界银行，中金公司研究部

未来航空需求恢复确定性较高，航空业绩弹性大

我们预计国内线仍将持续复苏，国际线明年恢复至2019年水平的9成

国内疫情有所反复，但我们认为不改航空长期复苏趋势。2020年末开始，北京、上海及东北、华北的一些城市区域疫情有所反复，部分地区疫情防控等级由低风险上调至中高风险。我们认为目前局部地区疫情反复对整体需求影响较为有限，一方面，当前疫情防控在空间范围、防疫措施上已基本实现科学精准，多数出现新增病例的城市仅对个别辖区、街道甚至小区调整风险等级，对社会正常运作及人员流动影响较小；另一方面，从结果看，六大航国内客运量11、12月同比降幅仍保持在个位数水平，说明航空出现未受到明显的负面影响。

我们预计国际线需求将于2022年恢复至2019年水平的9成。按照大规模接种的进程，我们预计高收入国家将于今年下半年起逐步放开航空出行限制，而低收入国家则在2022年中前后陆续放开限制。在中性假设下，我们对于国际线需求恢复节奏的判断为：2021年国际线需求恢复至2019年水平的2-3成，2022年则恢复至2019年水平的9成。

国际线需求恢复或带动国内线供需改善。我们认为在国际线需求复苏的情况下，国内线部分运力或陆续调回国际线，2020年国内线供大于求的状态将逐步得到缓解，由此带来国内线客座率及票价跌幅收窄。

未来航司业绩有望大幅改善

由于航空公司利润率较低，因此盈利弹性较大，在国际线恢复阶段，客座率或票价的提升将有望大幅改善航司利润。

国际线需求如果迎来爆发式恢复，或超出我们的预期。考虑到因为疫情影响，国际线出行需求已经积压至少1年，我们预计还有半年左右的时间。如果民航局五个一政策放开，或出现爆发式增长，国际线收益和票价可能都会超出我们的预期，使得航司业绩超出我们的预期。

图表:敏感性分析

资料来源：公司公告，中金公司研究部