中概互联如何估值

互联网公司的估值，一般采用绝对估值和相对估值法。绝对估值法包括DCF、DDM等，相对估值法包括PE（市盈率）、PS（市销率）、P/GMV、EV/EBITDA、P/MAU（单用户价值）等方法。

每种估值方法的应用场景不同，在实际应用中，要根据公司的业务和成长周期来选择正确的估值方法。

一、绝对估值法

DCF估值是适用度最广的估值方法。巴菲特在谈及价值投资的核心之一，即如何判断公司的内在价值时说，“公司内在价值是未来现金流的折现”。DCF估值的原理即在于此。

当然，DCF估值也有其适用范围，一般而言，在以下情况更加适用：1）公司资本结构相对稳定，否则影响贴现率结果；2）长时间内不计划进行并购重组；3）不存在未被利用且可产生现金流的资产；4）公司未来经营有规律可循，盈利模式与业绩增速稳定；5）不出现跳跃式突变，非强周期，且远期现金流为正。

同时，我们应该意识到DCF估值法的局限性。首先，在预估未来自由现金流、折现率的时候，需要做出非常多的假设和预测，并且任何一个参数的改变，可能对公司估值的影响较大。这就需要后期再进行敏感性分析；其次，如果公司经营时间较短，缺乏历史数据，则与市场收益率回归得出的β值可靠性较低；最后，DCF估值的方法比较复杂，实际应用时包含业务拆分、增长假设、投融资假设、资本开支假设、三表（利润表、资产负债表、现金流量表）制作、现金流折现等若干步骤，使用起来比较繁琐。

老pu认为，DCF估值的价值，其一是其为估值提供了一个锚；其二更为投资者提供了一种科学的思考方式。例如，为何利率降低，公司的估值提升？为何公司利润增速越快，估值越高？为何利润永续增长，估值越高？等等问题，都可以从DCF估值中找到答案。

二、相对估值法

相对估值法是普通投资者更为熟悉的估值方法。它的优点在于：1）使用简单便捷，不用复杂的建模就可以计算公司的估值；2）通过同一类指标与已上市可比公司进行比较，较为容易发现公司的估值是否被低估or高估。

在实际使用时，要根据公司的业务、发展状况、盈利情况等选用正确的估值方法。

P/E与P/S法，是最基础的两种估值方法。在选择估值方法时，首先要看公司是否盈利，且最近几年盈利是否稳定。如果答案是“yes”，那么可以简单适用于P/E估值，例如腾讯、阿里、FB、Google等；如果答案是“no”，那么可以简单适用于P/S估值，例如云服务公司Snowflake、Square、金山云、有赞等。

EV/EBITDA，其中，EV=市值+总负债-总现金，EBITDA=净利润+所得税+利息+折旧费用+摊销费用。

相比于P/E估值，它有两个好处，其一是剔除了财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响；其二是从全体投资人的角度出发，与资本结构无关。

一个很好的例子是亚马逊。亚马逊在过去二十年里的利润率都处于相对较低的水平，原因在于贝佐斯“投资未来”的管理理念。所以亚马逊的经营利润有很大一部分都用于了再投资，导致其净利润不高。但使用EBITDA折回其一部分资本开支，就可以使亚马逊真实的盈利能力显露出来。

P/GMV，是给电商企业估值时最常用的指标，适用于Amazon、阿里巴巴、拼多多等。并且在使用时，也不用考虑公司是否盈利。

不过需要注意的是，实际使用时阿里巴巴的电商收入以1P为主，而拼多多的电商收入以3P为主，也会造成P/GMV的可比性下降。

P/MAU，即单用户价值法，是在互联网领域（to C）使用非常广泛的一种方法。在to C互联网领域中，人是最为底层的逻辑。也就是说，不管什么业务，首先要获取用户，获取到足够多的用户后，才可能通过电商、广告、增值服务、直播等各种方式来变现。

通常同一类型的公司，通过P/MAU来进行估值比较才有意义。因为电商、广告、增值服务、直播等的变现能力不同。

互联网公司的业务往往比较复杂，由多个业务板块构成。比如阿里巴巴，既有传统电商业务，也有新零售业务，还有内容产业、云服务、投资等业务。

那么在进行估值的时候，通常采用SOTP（分部估值法），对每个板块进行单独估值，然后加总，等到公司的总估值。

以高盛对美团的SOTP估值为例。美团的业务分为外卖、到店与酒旅、新业务。外卖、到店与酒旅业务的盈利较为稳定，按照P/E或者EV/EBITDA进行估值。新业务包含美团单车、美团打车、RMS、支付业务、美团买菜、美团优选等业务，分别按照P/E、P/S等进行估值。最后得出美团的相对估值：

写在最后

各个估值方法各有利弊。一般而言，在进行估值的时候，需要结合绝对估值法和相对估值法进行交叉验证。

并且，估值这个东西并没有定论，老pu记得一位行业大佬曾说过一句很经典的话，“估值是门艺术，研究是门科学”。

估值的“艺术性”体现在，它的方法并不是一定的，比如既可以用绝对估值法，也可以用相对估值法。既可以用PE，也可以用PS等等，言之成理即可。

又体现在，估值往往是一个区间，而不是一个绝对值。它可以随投资者情绪、风险偏好、利率水平、公司基本面等等种种因素的变化而变化，所以一定要用动态的思维来看待估值。

特别是互联网公司的估值，常常在很大的范围内波动。互联网公司的估值就像是薛定谔的猫一样，你说它是就是，不是就不是。