第四十九篇：对标安井食品的冷冻烘焙食品龙头 / 四六文摘

股权结构

公司总股本1.6934亿股

彭裕辉、赵松涛、彭永成三人直接和间接控制公司46.60%的股份，为公司实际控制人，以上三人为亲属关系，赵松涛为彭裕辉的姐夫，彭永成为彭裕辉的父亲，白宝鲲为坚朗五金董事长，白总战略投资立高食品并持有12.92％股权，同时担任立高食品董事，给立高食品注入优秀的管理基因

70多名核心业务骨干参与IPO战略配售持有430万股

公司资本运作历史

1.2014年4月收购广州奥昆食品和广州昊道控股权，收购奥昆为进一步深度布局冷冻烘焙食品，收购广州昊道是为进入烘焙酱料原料市场

2.2015年收购奥昆剩余股权，截至2019年广州奥昆净利润已经突破1亿大关

3.2017-2020年进行股改筹划上市

4.2021年公司成功在创业板挂牌上市

烘焙食品产业状况

2019年全球烘焙食品市场规模3730亿美元，中国占10.24％

2020年中国烘焙食品行业市场规模达到2567亿，增长较为缓慢

烘焙食品零售市场2020年市场规模达到2567亿，2016-2019年增长速度均超10％，烘焙食品市场主要通过零售市场带动市场规模扩大，其中冷冻烘焙食品市场规模65亿，应用比例仅有2.53％

假设市场规模2020-2024年连续5年复合增速都为10％，则2024年烘焙食品零售市场规模将达到3731.55亿

美国1949年冷冻烘焙食品的应用比例为3％，1961年达到39％，经历13年提高36％，法国在1994年应用比例达到50％，日本在2000年应用比例达到50％

假设2024年我国冷冻烘焙食品的应用比例达到15％，则冷冻烘焙食品的市场规模将达到560亿（3731.55亿×15％）

随着2015年国家重新修订并实施《中华人民共和国食品安全法》，大量小型烘焙企业被迫退出市场，长期市场会从小而散向规模化企业集中，食品安全法实施头两年，2015年和2016年通过食品生产许可的企业数量同比下降12.27%和25.57%，两年减少6323家烘焙企业，行业快速出清，截至2016年底企业数量将至11895家

2019年我国烘焙食品行业前五市占率10.6％，市场集中度仍较低

欧美发达国家前五市占率达到18-43％，集中度远高于我国当前水平

2019年我国人均烘焙年消费量7.8kg，人均烘焙食品消费额仅为24.6美元/人，与欧美等发达国家相比，人均消费额有好几倍的增长空间

人均烘焙食品消费量低的原因

1.饮食习惯和餐饮消费观念：70后、80后、90后餐饮消费以蛋糕等西食为主的分别占1%、7%、25%，年轻一代餐饮逐渐西方化，次世代用户更爱吃西食

2.冷链物流：商超渠道主要销售保质期较长的烘焙食品，专业连锁门店则以预包装或简单加工现场制作的短保质期烘焙食品为主，随着冷链物流的不断发展，生鲜食品送货速度将逐渐提高起来，将可通过电商线上渠道大大扩大烘焙食品门店的销售半径

2020年冷链物流市场规模达到4697.3亿，2015-2019年的复合增速为25%

2018年冷链运输车保有量达18万辆，冷链仓库达到1.47亿平方米

由于国外的西食消费习惯和发达的冷链物流，因此催生了两大冷冻烘焙食品巨头

瑞士冷冻烘焙食品制造商Aryzta，该公司2019年收入33.83亿欧元，公司在瑞士和爱尔兰上市

美国通用磨坊General Mills为全球第六大食品公司，市值超370亿美元，2020财年收入达176.3亿美元，旗下冷冻烘焙食品业务2019财年收入16.93亿美元

我国烘焙食品头部企业经营模式大致分为3类，

1.以面包新语、85°C为代表的连锁门店+现场制作”型烘焙企业

2.以徐福记、桃李面包等为代表的中央工厂+批发经销型烘焙企业

3.以一鸣食品、奈雪的茶为代表的中央工厂+连锁门店型烘焙企业

立高食品主要为这三类企业的上游原料供应商供应烘焙原料和冷冻烘焙食品

烘焙食品原料产业

2019年我国蛋糕市场规模981.7亿，奶油成本占蛋糕售价的比例在9%到12%左右，则我国奶油市场规模达88.35亿到117.8亿

水果制品成本占蛋糕售价的2.5%到3.5%左右进行测算，2019年烘焙水果制品市场规模达到24.54亿到34.36亿

酱料中最为广泛使用的沙拉酱市场规模从201年的11.88亿增长至2017年的43.85亿，年复合增长率达到 24.32%

按市场规模下限测算，2019年立高食品在奶油市场的市占率为4.3％，水果制品市占率为7.82％

烘焙油脂包括人造奶油，起酥油和黄油，烘焙原料除此之外还有面粉，果酱，水果制品等

2017年我国烘焙油脂产量达到297.4万吨，同比增长12.14％（32.2万吨）

2020年我国奶油产量11.8万吨，同比增长15％，2015-2019年的复合增速为13.5%

其中黄油产量过去几年都没有突破10万吨，烘焙油脂产量的增长主要通过增加人造奶油和起酥油产量带动增长

2019年我国果酱产量27.52万吨，同比增长8.18％，得益于奶茶经济的水果茶市场爆发，果酱原料需求大幅增长推动果酱产量提高

自动化生产线和产能布局

为保证生产的食品质量稳定，生产效率较高，公司引入多条自动化生产线，并对其进行定制化改造，使其生产能满足多种SKU的生产，为此公司做了如下工作

1.引进CIP自动清洁系统，能充分保证设备清洁度

2.引进德国E+H自动计量系统，实现大宗原料的自动称量，提高了计量准确性，保证配方实施的一致性

3.引进西门子自控系统，实现自动按生产工艺调配生产，避免人为干扰

4.引进APV均质机，保证均质后奶油乳化体系的粒径均一性和大小的一致性

5.引进日本四国屋顶型纸盒灌装机，保障包装的及时性

6.引进ABB机械手，实现外包的自动装箱和自动码垛

截至2020年年底公司拥有广州增城和南沙、佛山三水、浙江长兴四个大型生产基地，共有23条烘焙食品原料和33条冷冻烘焙食品自动化生产线，2019年产量超10万吨，公司具有异地建设产能基地的能力

2020年冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料产能分别达到5.32万吨、3.3万吨、1.32万吨、2.85万吨，合计12.79万吨，其中奶油、水果制品、酱料2020年实际产量达到5.07万吨，三者2020年实际产能达到7.47万吨，仅剩2.4万吨产能可用

此次上市获得募集资金12.88亿，其中8.22亿用于三水和长兴基地的产能扩张，预计花费2年时间扩建，实现四大核心业务产能近乎翻倍，用于缓解产能不足的经营局面

中期去看，公司计划未来3年在华南、华东、华北及海外拥有6个大型生产基地

财务状况

营收增速

2020年收入18.1亿，2020年受疫情影响增速放缓

淡旺季

公司收入存在季节性，1季度为全年淡季，占比20％左右

营收地区来源

华东和华南营收各占30％左右，有一定区域性，因为华东和华南是我国的经济发达地区，对西食食品和客单价的接受程度也更高，随着其他地区消费者对西食食品的认可度逐渐提高，公司后续将深入开拓华北和西北市场

营收占比

公司收入主要由冷冻烘焙食品和奶油构成，2020年冷冻烘焙食品营收占比52.82％，奶油占比20.5％

冷冻烘焙食品业务收入增长最为明显，是公司当前的主要业绩增长动力

得益于冷冻烘焙食品收入快速扩大，相应的营收占比也迅速扩大

销售模式和渠道布局

经销为主，直销为辅，经销收入占比76.51％

由于我国当前烘焙门店小而散，全国烘焙门店超55万家，要快速形成营销渠道覆盖，需要建立起庞大的经销团队，当我国烘焙门店从往头部集中，头部企业市占率较高时，公司销售模式才应改为直销为主

公司虽然经销为主，但实际也不是非常依赖经销模式，公司销售上有别于传统的快消企业一般做法，公司会为终端客户提供烘焙店运营培训，以此增加与B端客户的粘性，2019年开展“超级店长特训营”活动8场，参与烘焙店接近900家，接受培训人数多达500人，为客户提供服务接近50万次

截至2020年年底，公司销售人员达到983人，营销网络遍布我国351个城市，与公司合作的经销商超过1900家，直销客户超过400家，前两大直销客户是沃尔玛和采蝶轩，服务的终端客户超过5万家

由于公司业务为烘焙食品原料和食品，运输时需进行低温存储和运输，对仓储和物流有较高的要求，截至2020年6月底，公司已具备一定规模的冷链物流能力，拥有自有运输车辆30辆、司机43人，共21个省、自治区和直辖市的客户实现自主运输，租借车辆为主，2020年共产生6675万运输费，占营收比重5.98％，占比持续下降

烘焙原料：广东省内使用自有车辆配送，配送范围300公里以内，省外采用第三方物流寄送

采购额低于100万以下的属于小经销商，小经销商达到1280家，占比80.55％，主要遍布与三线及以下城市，一二线城市用户消费的客单价较高，且早已养成烘焙食品的消费习惯

受疫情影响，小经销商开工率较低，且公司有意培养大中型经销商，公司前20大经销商累计有37家，占公司收入20％以上

新兴渠道：2019年公司在天猫开设立高自营旗舰店，2020年零售渠道收入676.5万

核心业务产品价格和销量

2020年上半年仅有奶油每吨价格有小幅提高的，得益于单价较高的含乳奶油占比提高，冷冻烘焙食品受疫情影响较大，长期每吨价格应该是增长的，2019年水果制品和酱料每吨价格就已经出现下滑

销量上看四大业务同比都在增长

四大业务的产销率都表现产销旺盛

毛利率

每年保持2-3个百分点逐年提高

毛利率情况与产品单价的情况一样，水果制品和酱料的毛利率下滑，冷冻烘焙食品和奶油毛利率增长

烘焙食品的主要成本是原材料，占总成本超80％，原材料成本价格常年变化较少，所以毛利率如出现下滑，只能是产品单价和销量造成

直销毛利率高于经销毛利率12个百分点

盈利能力

2020年净利润2.32亿，同比增长27.95％

净利率较高，2020年净利率为12.83%

这等盈利能力与同业竞争对手还有伊利安井等其他食品巨头相比，立高食品仍极其优秀

资产结构

以下合计共94.44％（截至2020年年底数值）

货币资金占总资产比重20.95％

应收款占总资产比重11.56％

应付款占总资产比重14.41％

存货占总资产比重14.41％（2017年为21.95％，逐年降低库存水平）

资产负债率33.11％（有息负债为0，都是经营性负债）

2020年应付款1.405亿，应收款1.127亿，应付款大于应收款，且周转极快，2020年存货周转天数42天，应收账款周转只需19天

公司整体资产结构干净清晰，无负债，有现金，具备对上下游的资金占用能力

盈利质量

2019年净现比0.6876，收现比0.8869

2020年净现比0.814，收现比0.8938

现金流逐渐改善，但仍未达到1的水平

公司长期经营现金流净额逐年是保持增长态势，主营业务表现良好，并且具有一定的行业地位，具备占用上下游资金的能力，根本原因是因为公司没有上市，过去公司需要使用自有资金才能实现产能扩充，因此导致投资现金流净额金额常年负增长，导致经营性负债较多，拖累了经营性现金流表现，当下公司已经上市，可利用资本市场进行产能扩充，净现比大于1只是时间问题

费用

2017年-2020年期间费用分别为2.74亿/4.16亿/4.23亿/3.93亿，期间费用从28.66%降至21.71%

2017年-2020年销售费用率从20.75%下滑至14%，期间费用率的下滑是通过销售费用率的下滑导致

2018年管理费用率较高是因为当年公司进行股权激励，对核心骨干和高管发放股票，共支付3665万股权激励费用

与同业相比，立高食品的销售费用率处于行业最低水平

研发投入

2020年研发费用5268万，同比增长26.92％，研发占比2.91％，研发投入上仅次于海融科技

拥有技术研发人员112名，占比4.94％，人均年薪47.04万

我国冷冻烘焙食品中，冷冻糕点占比达到65%，而冷冻面包的市场份额仅为15%。冷冻面包需要加入酵母，技术难度高，部分面包品类配料复杂，比如欧包，并且冷冻面包对仓储及运输温度要求更严，需要企业具备更强的冷链物流控制能力，行业内仅有少数企业能够生产及销售冷冻面包

得益于公司年研发投入超5000万的费用支出，公司已具备冷冻面包技术，在冷冻烘焙食品上，公司陆续推出了冷冻面包等技术难度较大的品类，形成甜甜圈、牛角包、金枕面包等颇具技术壁垒的核心产品，甜甜圈是公司当前最大的冷冻烘焙食品，营收占比超20％，毛利率也为公司最高的，达到56.4％，同时公司业突破了冷冻蛋糕技术，但当下仅有慕斯蛋糕一个蛋糕SKU，需扩充冷冻蛋糕SKU，形成一定品类，该类产品有望比肩冷冻面包的盈利能力

通过二次发酵技术生产甜甜圈，能够使酵母的活性增加30%，体积的膨胀度增大15%，提高口感的柔软度和面团的抗老化性

目前已形成72项技术专利成果，其中6项为发明专利

2018年参与的“蛋白乳浊体系稳定化及高品质乳制品产业化关键技术”研发项目获得广东省科技进步奖一等奖

2019年被评为国家知识产权优势企业

1.2000年推出植脂奶油（人造奶油）上市，实现对烘焙食品原料布局

2.2001年-2009年推出晶晶亮果膏、双V巧克力，完善烘焙食品原料产品SKU

3.2009年公司开始从事冷冻烘焙食品业务，主要产品集中在老婆饼、绿豆饼、鲜花饼等无需发酵、生产工艺较为简单的中式糕点

4.2013年建设挞皮产品的自动化生产线，以解决烘焙店难以自产蛋挞皮的问题，因为蛋挞皮生产工序繁琐且人工成本较高，公司于2015年实现了挞皮的全自动化生产

5.2010年-2014年推出立高美蒂雅奶油、康朋奶油、新仙尼高端果馅，并推出果立方等冷冻烘焙食品

6.2015年推出美蒂雅乳脂植脂奶油，进军含乳奶油市场，含乳量超28％，含有天然乳脂成分，使奶油的奶香浓郁

7.2015年成功推出甜甜圈、牛角包、手撕包等冷冻面包产品

8.2018年推出蛋黄酥新品

9.2019年推出麻薯新品

10.2020年公司成功研发出蛋挞液并进行投产

中期去看，公司计划未来3年会拥有4个技术研发中心，产品品规预计超过千种

产品

截至2020年6月底，公司奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规分别达到32种、241种、69种和187种，SKU众多能满足客户的一站式采购需求，公司每年保持50个SKU种类的增长

同业对比

国外：除国外两个冷冻烘焙食品巨头与公司的冷冻烘焙食品业务产生竞争，丘比食品旗下的丘比特沙拉酱在国内收入超20亿与公司的酱料业务产生竞争

国内：国内目前在上市的烘焙食品公司并没有从事冷冻烘焙食品，与公司业务较为相近的是海融科技，海融科技2020年收入5.717亿，90％以上收入来自于人造奶油，立高食品2020年奶油收入近4亿，立高奶油收入低于海融科技

收入对比：海融科技有出口业务，奶油出口至印尼泰国等东南亚国家，立高食品只在国内业务开展销售活动，但出口情况来看，海融科技出口毛利低于内销，反应奶油出口竞争较大

奶油产品对比：海融科技产品力相比于立高食品更优，因此导致海融科技比立高的毛利率高

人造植物奶油过去常被诟病含有大量反式脂肪酸，该物质会增加人类患上心脏病的风险，普通人造奶油大多含有超过10％的反式脂肪酸，所以一直被消费者视为不健康的代名词，当前海融科技奶油发展到全氢化阶段，而立高食品的奶油并没有实现氢化，只做到含乳，立高产品力不如海融科技

2016年海融科技成功研制并推出飞青花系列，该系列奶油属于完全氢化含乳人造奶油，脂肪酸含量仅有不到0.3％

海融科技2021年1月中旬获批三项重磅专利

1.卡仕达奶油制作技术：可解决面包放置过程中易吸水变稀、或老化变硬的问题

2.粉末奶油制作技术：可将粉末奶油加入到牛奶里面进行打发，并解决奶油在常温下不易保存的问题，且无需冷链物流配送

3.奶香味香精制作技术：将此香精加到奶油中，可以使其风味和安佳黄油接近，既可以降低成本，又不失口感

营销渠道：但海融科技的经销商仅有577家，立高食品是其3倍有余，立高食品具有营销渠道优势

线上占有率对比：人造奶油市场主要由立高和维益食品的金钻品牌占领，海融科技仅有不到3％市占率

业务结构对比：海融科技不具备冷冻面包和冷冻蛋糕技术，当前无法进入冷冻烘焙食品行业，这也导致海融科技的业绩增速不及立高食品，反映出烘焙食品原料成长性不及冷冻烘焙原料

护城河

技术方面：具备冷冻面包和冷冻蛋糕技术，当前国内没有几家公司具备这样的技术

2.销售方面：推行软性合作的销售策略，公司弱化经销商作用，每个大区派遣技术团队跟进大型合作客户，对其进行技术指导和共同研制新品，技术团队通过这种方式去销售产品，并且每个地级市还有总部的工作人员去管理市场，给予B端客户烘焙培训，帮助他们做商业策划和营销推广

C端

公司拥有奥昆食品，天猫奥昆旗舰店销量和评价数明显优于天猫立高食品旗舰店，为公司后续发力C端埋下伏笔

估值

21Q1收入5.785亿，同比增长130.54%

净利润为7315万，同比增长300.5%

1季度为全年淡季，占公司全年收入的20％，1季度收入为5.785亿，则2021年收入为28.93亿

费用：公司刚上市，管理费用预计会有一定上浮，其次会继续开拓更多渠道，渠道建设上需要增加更多的销售费用，预计销售费用会有一定的增长，所以2021年净利率难以有较大的提高，达到13％水平

则2021年净利润=28.93亿×15％=3.761亿

与公司业务较为相近的海融科技PE为35-40倍，但是海融科技的业绩增速很慢

2017-2019年海融科技收入和利润的复合增速分别为11%和5%

立高食品2017-2019年收入复合增速为达29%和103％

所以立高食品的高成长应给予高于海融科技PE，以此体现立高食品的高成长性，PEG给予1.8-2倍，PE给予50-55倍的PE估值

则2021年估值为180.05-206.86亿，折合每股111.27-122.4元，当前市值存在一定的泡沫

中长期看，烘焙食品市场广阔，立高食品2020年冷冻烘焙食品仅有10亿，但已超冷冻烘焙食品行业2-5名市占率总和，假设2024年立高食品在冷冻烘焙食品行业的市占率达到6.5％，则立高食品2024年冷冻烘焙食品收入为36.4亿（560亿×6.5％），公司还有非常大的市场成长空间，且立高食品当下具有对标安井食品的较大可能性，安井主营业务为冷冻中式餐饮食品，包括饺子包子糕点等，都是属于冷冻餐饮食品，只是立高食品从事的是冷冻西食

第四十九篇：对标安井食品的冷冻烘焙食品龙头

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