“金眼科”中三家民营医院同时冲刺IPO，是否将重塑行业格局？
2020年10月27日，眼科医院龙头爱尔眼科开盘大涨3.84%，股价创历史新高，盘中市值一度突破2500亿元，已然成为公司发展历史的标志性事件。相较于2009年上市之时的69亿元，上涨超过30倍，比2019年的1244亿元也上涨一倍。
眼科医院的龙头如此强大，“小弟”们也不甘示弱。在今年7月29日至31日，三家区域眼科连锁——辽宁何氏眼科医院、华厦眼科医院和成都普瑞眼科医院，不约而同赶赴创业板IPO。
为什么眼科医院能够在截至2019年11930个公立医院、22424个民营医院中一骑绝尘，连疫情都挡不住上升势头？而三个眼科连锁专科医院新上市，是否会对龙头爱尔眼科产生冲击，重塑行业格局？
下面就对眼科医院市场及竞争格局展开分析。
“金眼科”中三家民营医院同时冲刺IPO，是否将重塑行业格局？
一、 眼科医院行业市场研究综述
（一） 眼科医院定义及分类
1. 定义
眼科的全称是“眼病专科”，是研究发生在视觉系统，包括眼球及与其相关联的组织有关疾病的学科。眼科专科医院，简称眼科医院，即研究和治疗眼科疾病的专科医院，以视光（配镜）、屈光（近视手术）、白内障手术三大业务为主。
图1 人眼球的基本结构和功能
来源：高禾投资研究中心
2. 分类
眼科医院分为民营眼科（专科）医院和公立眼科（专科）医院。
图2 眼科医院分类及主要代表
来源：高禾投资研究中心
（二） 眼科医院行业发展历程
目前，我国眼科专科医院的服务范畴主要包括医疗、教学、科研和防盲治盲等，医疗项目则包括青光眼、眼底病、屈光不正、白内障、斜弱视、角膜病、眼外伤、眼整形、医学验光配镜等诊疗项目。
我国现代眼科医院于19世纪末出现，初期往往以“防盲所”的名义存在，在当时眼科医院的服务范围较窄，一般停留于防盲治盲和少数几种眼类疾病当中。新中国成立后，现代眼科学在我国才获得真正发展，各市县医院陆续设立眼科，眼科医师数量大幅增加。20世纪90年代后伴随政策的激励与改革，公立眼科医院服务范围产生变化，民营眼科医院兴起并逐渐成长，近20年来眼科医院取得巨大发展。
1. 初步发展阶段（1992-2000年）
1992年《关于扩大医疗卫生服务有关问题的意见》明确鼓励承包制、支持个体开业行医，个体诊所大量涌现。针对公立医院不愿意大投入的眼科、美容等领域，民营资本纷纷进入，并与公立医院形成合作开办“院中院”，汇集了部分公立医院鞭长莫及的需求。“小规模专科”、“院中院”等如雨后春笋般涌现，使眼科医院得以初步发展。
2. 调整适应阶段（2001-2014年）
2000年国家体改办等提出建立新的医疗机构分类管理制度，要求停办“院中院”，明确非营利性、营利性两类医疗机构的界定依据，此后几年部分积累了原始资本的投资者从公立医院独立出来，开设眼科专科民营医院；快速发展期的民营眼科医院存在大量弊病及不规范行为，行业规范在发展过程中逐渐完善；2010年医改提出将探索部分公立医院转为非公立医院，民营眼科医院迎来新一轮大发展机会，对行业极大利好。调整适应阶段内，国内眼科诊疗技术进步的同时，成立了爱尔眼科、普瑞眼科、新视界等多家民营眼科医院，
3. 扩张升级阶段（2014年至今）
在政策、环境变化的背景下，例如2014年新征兵标准视力要求下降使得眼科准分子手术业务下降，2016年“魏则西事件”加剧民众对民营医院的不信任；2018年白内障手术市场监管加强等，眼科医院快速调整战略，通过患者宣传教育、增强业务能够力、建立品牌信誉等方式不断发展、扩张；2020年7月，三家区域眼科连锁——辽宁何氏眼科医院、华厦眼科医院和成都普瑞眼科医院，不约而同赶赴创业板IPO。
（三） 眼科医院行业市场规模
从疾病本身的变化来看，电脑普及应用、社会人口老龄化加快以及人民生活水平提高，将导致与之相关的各种眼病（如近视、干眼症、老年性眼病、糖尿病视网膜病变等）的患病率呈上升趋势，致使患者对眼科医疗服务的需求增加，眼科医院市场规模扩大。
根据弗若斯特沙利文测算，2013-2018年，眼科医疗市场从545亿元增长至1083亿元，年复合增长率达15.3%，2019年市场规模预计达到了1240亿元。随着患者基数增长、眼健康意识提升，医疗支出增加以及政策扶持，预计未来眼科医疗市场仍将保持高速增长，乘势而上，规模不断扩大。
图3 2013-2019年中国眼科医疗市场规模（亿元）
来源：Frost & Sullivan、高禾投资研究中心
目前我国眼科医生、眼科医疗医护人员数量逐年增长，卫健委数据显示，2018年我国眼科医院卫生人员数量为69961人，同比增长18.5%。
图4 2013-2018年眼科医院卫生人员数量
来源：卫健委、高禾投资研究中心
2018年，中国眼科医院市场总规模估计约为871.2亿元，2014至2018年年均复合增长率保持着逾20%的高速。其中民营医院规模341.6亿元，年均复合增长率为21.3%；公立医院规模529.6亿元，年均复合增长率为19.5%。
图5 2014-2018年中国眼科医院市场规模
来源：中国卫生健康统计年鉴、高禾投资研究中心
此外，据卫健委数据统计，2011 年至 2018 年眼科专科医院数量从 288 家增长到 761 家，复合增长率达到 14.90%,2019年数量进一步增长至848家，复合增长率为14.45%；而2011 年至 2018 年医院机构数从 21979 家增长到33009 家，复合增长率为 5.98%。眼科专科医院机构数增速远超医院机构数整体增速，展现眼科医院市场强劲动力。
图6 2011-2019年中国眼科医院数量
来源：卫健委、高禾投资研究中心
（四） 眼科医院行业产业链分析
眼科医院属于眼科医疗服务机构，处于眼科医疗行业产业链中游，其上游主要包括眼科药械和耗材制造商、视力保健产品（主要是隐形眼镜及护理液）制造商和对应的经销商；下游则则面向医疗服务的消费者，即眼科患者。
图7 眼科医疗行业产业链分析
来源：高禾投资研究中心
1. 上游分析
总体来看，产业链上游的眼科器械、药品行业的技术和品牌壁垒较高，行业集中度高。目前基本由外资品牌垄断，国产器械长期以中低端产品为主，近年来在中高端眼科器械领域，爱博诺德等国产厂商进口替代起步。在眼科药物中，康弘药业通过推出重磅品种康柏西普快速成长，并在美国启动与阿柏西普头对头III期试验，若试验结果理想，将有力抢占国际市场。
2. 中游分析
在中国眼科医疗市场，作为中游的眼科医疗服务主要由两类机构来提供，一种为综合医院的眼科科室提供，比如北京协和医院的眼科科室、四川大学华西医院眼科等；另一种为专业的眼科专科医院，如中山医科大学中山眼科中心（公立眼科医院）、爱尔眼科医院（民营眼科医院）等。由于眼科对上游药品依赖度低，服务端占比约七成，中游爱尔眼科等头部眼科连锁企业优势明显，对下游患者的议价能力强。
3. 下游分析
据卫健委数据，我国眼科医院诊疗人次从2011年1277万增长至2018年2932万，年复合增长率达12.61%。2011年眼科医院入院人次56.9万，2018年达到210.2万，年复合增长率达20.52%，随着我国国民眼健康意识不断提升，越来越多的人希望得到专业的眼科诊疗。
图8 2013-2018年中国眼科医院总诊疗人次
来源：卫健委、高禾投资研究中心
从世界范围来看，世界卫生组织研究报告指出，全球近视人数约有14亿，其他眼疾患者约有3.14亿，报告的数据表明受人口增长和老龄化综合因素影响，未来患有眼部疾患和视力损伤总人数将显著升高，下游患者对眼科医疗服务的需求不断扩大。
二、 眼科医院行业驱动因素分析
（一） 患者群体不断扩大，眼科医疗服务需求增加
年轻群体教育强度增大、户外活动减少，近视率不断攀升。2019年WHO发布《世界视力报告》指出，全球近视人口约26亿，与长时间学习工作（危险因素）、户外活动（保护因素）减少等生活方式改变相关，中国近视人口约6亿，以年轻群体为主。
生活、医疗条件等改善提高了人口寿命，65岁以上人口比例不断增长，老年病发病率不断增长，眼科如白内障、青光眼等患病率随着年龄的增加而急剧增加。例如，中国基于人口的调查回顾估计，与年龄有关的白内障在85-89岁的人群中患病率为73％，约为45-49岁人群的11倍。年轻与老年患者群体的扩大，拉动眼科医院行业发展。
（二） 医改触动医生分配制度，眼科服务端占比上升
中国医生整体薪资水平低，政府投入不足，开药收入成为社会补贴医生和留住优质医疗人才的途径，但由于药厂、销售等多重环节从中分蛋糕，补贴效率过低，且存在分配不均的问题。
随着2018年国家医保局成立，福建三明等地方探索的先进经验逐步推广，医生考核方式逐步转变，预计药占比呈较快下降趋势的确定性较高，而服务端占比将提升，眼科医院的各项业务收入如检查、治疗、手术等收入增加，有利可盈。
（三） 术式进化与药械创新驱动眼科量价齐升
手术方式进化可减少患者术中损伤和术后副反应，改善手术效果。器械和药品的创新能够大幅提升患者视觉质量，器械设计创新如人工晶状体光学设计的不断创新使功能更加丰富；药品创新如抗VEGF药物逐步取代传统疗法治疗湿性ARMD，可减少副作用和降低复发率。
由于视觉质量对生活质量影响大，患者往往愿意为更好的疗效付费。术式进化和药械创新不断改善治疗效果和降低副作用，患者接受度和支付意愿不断提高，推动眼科医院增加，眼科医疗市场量价齐升。
图9 屈光矫治、白内障手术的术式进化
来源：国信证券、高禾投资研究中心
三、 眼科医院行业制约因素分析
（一） 民营眼科医院需要兼顾回报和社会效益
民营眼科医院的连年增长预示着民营眼科医院将步入快速成长的蓝海市场，民营眼科医院不同于公立医疗机构，有了生存才谈得上发展，如何在庞大的“市场蛋糕”中分到一杯“羹”，如何兼顾投资者回报和社会公益效益，是眼科医院经营管理者需要持续重点关注的战略问题，也是制约眼科医院短期发展的重要因素。
（二） 眼科医生人才供应不足
尽管眼科市场需求有望在未来保持较高增速，但是供给侧的眼科专科医生数量仍然显得紧缺，供需不平衡情况明显，制约眼科医院市场扩张。华夏眼科招股说明书指出，2015年，中国每百万人眼科医生数量为26.4，相比发达国家，中国的眼科专科医生数量增长仍然有较大空间。因此，填补需求缺口下的增量，摆脱供给侧的制约，值得关注。
（三） 医疗安全事故负面影响大
尽管现在眼科医疗设备和技术都取得了巨大进步和发展，眼科手术并发症概率大大降低，但是任然存在医疗安全风险，一旦出现某一起眼科医疗事故，外加现代媒体网络传播效应，人们的就医前就会多出很多安全隐患方面的考虑与担心，不利于眼科医院的发展。
四、 眼科医院行业政策因素分析
政策是医疗服务行业的指挥棒，近年来国务院、卫健委对于社会办医的支持力度不断加大，相关规则不断细化，为社会办医提供了良好的政策环境。在眼科医疗领域，国家通过扩大医保覆盖面和推进防盲治盲规划等提高了白内障手术率，2019年出台新方案加强青少年近视防控，“健康中国2030”规划纲要也提出要加强学生近视防治，将有力推动视光服务行业的发展。
图10 眼科医院相关政策法规
来源：国务院、高禾投资研究中心
五、 眼科医院行业发展趋势分析
（一）民营眼科医院扩张动力强
2012-2018年，民营眼科专科医院诊疗人次年复合增长率达20.8%，增速远超综合医院眼科和眼科门诊部等，民营眼科医疗市场呈现出患者向专科医院集中的特点。一方面是患者群体扩大，国民眼健康意识提升，民营眼科专科医院数量快速增长，另一方面是民营眼科专科医院凭借医疗质量等优势吸引了部分综合医院眼科、眼科门诊部的潜在患者。预计未来迅速扩张、高效经营的民营眼科规模将不断扩大。
（二）眼科医疗服务可及性全面提高
消费升级趋势明显，高端服务占比上升。在消费升级大趋势下，眼科患者不仅更愿意尝试未满足的手术治疗，不少人也更愿意为更好的手术效果自费承担更高的手术费。比如国内屈光、白内障等业务的高端术式占比逐年提升，推动眼科手术客单价持续提升。
（三）屈光、白内障手术为核心业务，视光服务市场广阔
眼科疾病中，屈光不正患者达到6亿以上，白内障患者达1.3亿以上，患者基数均远超其他眼科疾病。2018年，屈光手术市场和白内障手术市场分别占到眼科医疗市场的34.6%、23.5%，为眼科核心业务。屈光手术和白内障手术将继续保持为眼科核心业务，视光服务市场前景广阔，民营医院优势明显。民营医院医学验光配镜凭借技术优势具有准确、科学、安全、可靠的优点，将获得越来越多学生和家长的认可。
六、 眼科医院行业市场竞争格局
（一）中国眼科医院行业市场竞争格局
爱尔眼科在专科医院中一家独大。由于眼科医疗服务半径有限，全国分布很多中小型规模的眼科连锁医院，整体眼科市场呈现“全国分散、地区集中”的特点。眼科资源缺乏且分布不均衡，全国约 70%的眼科医生分布在大中型城市，但是国内70%的眼科患者分布在地级以下基层地区，因而未来国内基层的眼科医疗市场潜力较大。
伴随着社会办医的春风，眼科专科医院收入从 2011 年的 60.52 亿快速增长至 2018 年的 265.03 亿元，以爱尔眼科为代表的行业龙头通过连锁扩张逐渐形成规模优势和品牌优势，2018年爱尔眼科营业收入80.09亿元，在专科医院中占有约30%的市场份额。如果华厦、普瑞、何氏三家眼科企业都能上市，应能成为“眼科板块”的新生力量，增加眼科民营医院整体影响力，资本市场或会赋予更高权重，也有望给其他专科医院的发展形成示范效应。
图11 2018年中国眼科医院市场竞争格局
来源：高禾投资研究中心
（二）行业内主要玩家
爱尔眼科是我国眼科医院行业的龙头企业，有过多个并购案例，拥有国际化市场，是全球最大眼科服务集团。此次IPO的三家企业均主营眼科民营医疗机构，向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务，其中成立于2004年的华厦眼科立足东南，成立于2009年的何氏眼科深耕辽宁，成立于2006年的普瑞眼科则从西南片区起步，目前均在全国布局。招股说明书显示，三家企业都达到近两年净利润为正，且累计净利润不低于5000万元的标准。
新视界眼科2018年被光正集团收购，开始设立并购基金，是上海市发展最好的民营眼科医院。新视界眼科过去几年分别在无锡、青岛、济南、郑州、江西、重庆、成都和呼和浩特成立眼科医院。母公司光正集团在2018年设立产业并购基金，专注眼科医疗服务领域。根据收购协议，2018、2019、2020年新视界眼科承诺扣非归母净利润分别不低于11500万元、13225万元、15209万元。
截至2019年12月31日，华厦眼科和普瑞眼科分别拥有眼科医院51家和18家；何氏眼科与前两者稍有不同，采取三级眼健康医疗服务模式，目前拥有3家三级眼保健服务机构、30家二级眼保健服务机构和56家初级眼保健服务机构。从地域分布、医院数量和控股子公司数量维度看，无疑华厦眼科是三家里面规模最大的公司，甚至比2009年的爱尔眼科规模还要大。
图12 公司业务规模对比
来源：高禾投资研究中心
1. 爱尔眼科（300015.SZ）
（1） 公司概况
爱尔眼科创立于2002年，是创业板2019年的第一批上市企业，也是中国最大规模的眼科医疗机构。目前，爱尔眼科旗下包括产业基金控制的眼科医院数量超过400家。同时，爱尔眼科也是市值增速最快的企业之一。
（2） 主要服务
向患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务。经营范围包括眼科医院的投资和医院经营管理服务；眼科医疗技术的研究，远程医疗软件的研发、生产、销售；眼科、内科、麻醉科、检验科、影视像科、验光配镜；三类医疗器械销售等。
图13 爱尔眼科医院介绍
来源：公司官网、高禾投资研究中心
（3） 核心竞争力
中国及全球范围医院规模和医疗能力领先，“分级连锁”的眼科医院连锁经营管理模式适应中国国情和市场环境，利用人才、技术和管理等方面的优势，通过全国各连锁医院优良的诊疗质量、优质的医疗服务和良好的医患沟通，赢得全国各地眼科患者信赖。
（4） 业绩情况
爱尔眼科2020年前三季度营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为85.65、15.46和15.81亿元，同比增速分别为10.78%、25.60%和27.99%。其中单三季度营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为44.01、8.70和10.02亿元，同比增速分别为47.55%、62.34%和85.49%。公司第三季度业绩增速相较于第二季度进一步加快，预计国内业绩大幅增长、海外业绩仍有增长，略超市场预期。
2. 光正眼科（002524.SZ）
（1）公司概况
公司医疗业务板块主要从事眼科医院的投资、运营管理业务，已形成全国连锁运营模式，目前有12家正在运营的非公立眼科医院，分布在上海、江苏、山东、江西、内蒙古、河南、重庆、四川等地，经过多年发展，眼科医疗业务子公司新视界眼科已在国内享有一定知名度，技术水平、业务规模均处于民营眼科行业中领先地位。
（2）主要服务
主要向广大患者提供眼科相关的专业性诊疗服务，包括白内障诊疗、青光眼诊疗、角膜病诊疗、泪器病诊疗、视网膜病诊疗、玻璃体病诊疗、葡萄膜病诊疗、其它眼表病诊疗、其它眼底病诊疗、屈光不正矫正手术、斜弱视及小儿眼科诊疗、眼整形、医学配镜等。
图14 新视界眼科医院分布
来源：公司官网、高禾投资研究中心
（3）核心竞争力
新视界眼科是全国连锁的国际化专业眼科医疗机构，集团确立全国连锁发展战略，形成了扎根中国，着眼全球的发展理念。医院科室设置覆盖眼科医疗保健的全部细分领域，配备德国蔡司、鹰视等先进的眼科检查及手术设备，汇聚眼科领域专家教授，形成了一支技术精湛的医疗团队，临床与科研同步发展，年发表学术论文100余篇。依据国家“防盲治盲”数据，静安、长宁两家医院2016年全国白内障手术量名列前茅，分别居全国第1、第6名。
（4）业绩情况
光正眼科2017-2019年营业收入分别为55399.49、117529.18和128486.71万元，三年净利润分别为781.88、-5033.06和15711.12万元。2020年前三季度营业收入、净利润分别为61822.29和2739.39万元，受疫情影响，营业收入增长率为-37.56%，净利润增长率为-74.85%。
3. 华厦眼科
（1） 公司概况
华厦眼科成立于 2004 年，是一家专注于眼科专科医疗服务的大型民营医疗连锁集团。截至其招股说明书签署日，公司已在国内开设 51 家眼科专科医院，覆盖 17个省及 45 个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，已通过连锁运营的模式建立了全国范围内的诊疗服务网点体系。
（2） 主要服务
公司面向国内外广大眼科疾病患者提供眼科全科诊疗服务，包括白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科。
图14 华厦眼科医疗机构分布
来源：高禾投资研究中心
（3） 核心竞争力
华厦眼科科研能力出色，在招股书报告期内申请和开展了7项国家级、9项省级科研课题；参与和开展临床试验项目9项；在各类期刊发表科研论文139篇，其中 SCI 收录论文28篇。公司与厦门大学、北京大学等院校建立合作关系，进行人才培养、学术共建、临床研究等各项合作。
（4）业绩情况
根据公司2017--2019年报， 2017、2018、2019年营业收入分别211377.05、213093.94、243193.41万元，同比增长分别为0.81%、9.61%。净利润方面，华厦眼科也是逐年增加。2017年5163.85万元，2019年增长到1.8亿元。归母净利润、扣非净利润，也分别都从2017年的7740.3、8262.76万元，增长到2亿元左右，完全符合创业板利润要求。
4. 普瑞眼科
（1）公司概况
普瑞眼科是一家致力于为眼科疾病患者提供诊断、治疗、保健及医学验光配镜等眼科全科医疗服务的专科连锁医疗机构。公司自成立以来一直采用“直营连锁”的经营模式进行全国布局，从连锁医院布局城市数量来看，发行人已在全国 17个城市进行业务布局，拥有专业的医疗服务人员超过 800 人，在同行业竞争者中处于相对优势地位。
（2）主要服务
公司能为眼病患者提供眼科全科医疗服务，主要服务项目包括：屈光项目、白内障项目、医学视光项目及综合眼病项目等。
图15 普瑞眼科医疗机构分布
来源：高禾投资研究中心
（3）核心竞争力
公司拥有儿童视觉多维训练系统和手术实时可视系统，并建有国际一流的独立层流净化手术室、专业的医院验光配镜中心和现代化的斜弱视工作站，是专业从事眼科医疗投资和医院管理的连锁机构，规模和实力均处于行业前列。
（4）业绩情况
根据公司2017--2019年报， 2017、2018、2019年营业收入分别52740.43、70895.36、97722.05万元，同比增长分别为34.42%、37.84%。净利润方面，普瑞眼科眼科也是逐年增加。2017年-1340.82万元，2019年增长到4905.48万元。2018年、2019年，普瑞眼科的净利润、归母净利润都未能冲破5000万元，直到2019年扣非净利润才达到5500多万元，但是也符合了创业板盈利要求。
5. 何氏眼科
（1）公司概况
何氏眼科深耕辽宁市场，同时开始布局以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区以及以成都、重庆为中心的西部地区等地，在各投资区域投资建立眼科专科医疗机构，初步形成辽宁各区域连锁网络布局和全国重点城市战略布局。
（2）主要服务
公司主营业务为面向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务，采取三级眼健康医疗服务模式，初级、二级、三级眼保健服务功能分别定位为预防与康复、常见眼病诊疗和区域疑难眼病诊疗，以双向转诊、上下联动、便捷患者为主要特征。
图16 三级眼健康医疗服务模式
来源：高禾投资研究中心
（3）核心竞争力
公司创业初期就引进白内障超声乳化技术、玻璃体切割技术、眼底激光技术，后续公司通过不断引进消化先进医疗技术、新型医用耗材及检查、治疗设备，医疗技术水平不断提高，为患者提供精准化、个性化诊疗方案。公司通过二十余年实践，探索出一条可持续、可复制的三级眼健康医疗服务模式，为大众提供全生命周期的眼健康管理服务。
（4）业绩情况
根据公司2017--2019年报， 2017、2018、2019年营业收入分别47644.52、61372.77、74556.38万元，同比增长分别为28.81%、21.48%。归属普通股东的净利润方面，2018年5610.47万元，2019年8060.12万元。扣非后净利润业都超过5000万元，达到深交所创业板要求。
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