无惧震荡！
众研会投资思考第 405 篇
2021年04月11日 星期日 指数：休市
作者丨研究组
市场先生的定价总让人捉摸不透。过去两年里，大部分公司的经营状况只能用正常或者稳健来形容，但是股价却从18年末的极衰走到了21年初的极盛，这中间无疑是估值给予了极大的帮助。价值投资永远没有错，但在今日，价值投资最看重的价格却早被大家扔到九霄云外。
为了给自己高价买头部企业找一个持股理由，许多投资者用大不了时间换空间来安慰自己。可是这里忽略了两个非常重要的问题，第一个是持有的标的到底有没有空间，第二个是你真的能够承受很长的时间去等待吗？我们觉得这两点是必须在投资当中要反复问思考的，各位会友也可以在心里想一想这两个问题。
回到我们今天的主角，定制家居板块。既然高价持股有如此多的问题，我们为何非要迎难而上呢。今天要跟大家介绍的这个板块就是当下我们认为相较估值昂贵的核心资产，更值得配置的板块，至于原因是什么，我们会在文末回答。
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最重要的基本盘
房地产竣工潮来临，行业处于景气度中等偏上，业绩增长有保障。作为房地产开发的后周期，家具行业的景气程度与房地产的开工数据和竣工数据息息相关，尤其是竣工数据，决定了当下的主力市场空间有多大。
房地产开发建设需要一定的周期，所以历史上看新开工数对竣工数有一个明确的传导效应，但从2016年-2017年新开工数据却和2018年-2019年的竣工数据发生了背离，原因有几个：首先是部分房企受到“资本寒冬”的影响拉长了销售到竣工的时间；其次是精装修的渗透，拉长交付的时间；未来随着工程陆续完成，预计会带来一段时间的竣工回暖。
在去年疫情影响交付环节的情况下，1-12月全国住宅竣工面积累计65910万平方米，同比下降3.1%，从大约2020年8月份起，数据开始同比转正，并且呈现逐月回暖的态势。
2021年1-2月的最新数据竣工面积同比+40.4%，与2019 年同期相比+8.2%。在“三道红线”、“房地产贷款集中度管理”等调控政策影响下房企资金面紧张，拿地、开工意愿有所下降。为尽快实现“三道红线”降杠杆目标，房企加速竣工结转，预计今年竣工持续景气，而这也为家具行业的持续高景气提供最主要的动能。
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大宗业务重塑行业竞争格局
原本分散的行业有望得到集中度的提升。定制家居呈“大行业小公司”格局，行业本身进入壁垒较低。除知名大型上市公司外，还存在很多区域性品牌，并且过去主要的增长是由经销商贡献的，但是经销商就不得不面临管理半径的问题。
按营收口径测算，2019年定制橱柜CR4仅10.14%，欧派家居市场份额第一，但也仅有5.64%，与美国橱柜厂商56.5%的CR5相比格局极为分散。定制衣柜格局相对较好，CR4达57.60%，其中索菲亚、欧派家居市场份额分别为26.43%、20.67%，龙头优势明显。
而精装修，使得发展大宗业务成为头部公司快速提高市占率的的重要举措。知名地产公司与知名家具品牌本身就是强强联合，互相加分的操作，何乐而不为呢?
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逻辑还有待开展，未被透支
那接下来就是第三个关键点了，即由于去年精装修的逻辑产生分歧，股价并没有大幅反应，相比较整体市场的估值水平，行业估值尚处合理。
先来回顾一下去年市场上的分歧，上半年大宗业务开展是非常顺利的逻辑，但是到房地产三道红线出炉让市场产生担心，地产端的现金流吃紧将会传导到合作的家具方，现金流和资产负债表都会恶化，这是逻辑第一重考验。12月份恒大地产的“假文件事件”，让大家意识到原来诸如恒大这样的全国性的大房企都会面临这样的问题，问题的普遍性不言而喻，因此家具行业的精装修逻辑在资本市场就此打住，这也是去年牛市当中股价没有大幅演绎的最重要原因。
实际上，影响虽然是有的，但是大宗业务的反噬并没有那么大，相反各家具公司经营数据非常漂亮，可以说，大宗业务带来的行业格局变化是显著的，之前的格局是谁的经销商多，就可以说是龙头企业，现在是谁承接的房企订单多，就有可能“越级”，成为真正的龙头企业，行业竞争方式与格局都会因此改变。
对于未来的市场大宗业务能否顺利开展，我想阐述几点供大家参考：
第一，毛坯房区域限价背景下，通过精装房增厚利润是房企开发精装房的一大推动力。目前精装房标准尚不明确，房地产商自行选择家居、家电、建材品牌合作，有很大压低价格的空间，所以相比对外宣布的装标有较大的利润空间，房企也有动力不断提升装标来增厚利润，这也是房企保持盈利为数不多的重要办法之一。
第二，对标国外精装修渗透率还有很大成长空间。国外交付的房子预计80-90%是精装修，随着经济的高速发展、产业的协同、供应链的整合能力全面加强，毛坯房被取代会是未来的显著趋势。
第三，头部企业在品牌建设、产销布局、工程业务拓展上具有相对优势，而小品牌受资金、资源等因素，长期将被迫退出竞争，行业“强者恒强”，格局优化。长期来看，大宗业务的成长空间还有很多，一个是精装修的渗透率，还有就是行业集中度的提升。
以上就是为什么我们认为家具行业，尤其是定制家具行业是值得配置的行业。再回到文章开头，在当下这个时间点，为什么会选中这个行业来跟大家分享，它满足了目前筛选企业的几个条件：
1）业绩增长有保障，行业处于景气度向上；
2）行业有足够新的变量出现，对应到这里就是大宗业务的发展，当然大宗业务不是今年才被认可，但是它有二次被确认的逻辑；
3）在大牛市里没有被充分演绎，估值相对市场处于适中状态。
能够满足此类条件的公司将会是我们重点关注的方向。再回到家具板块，主要是说定制家具，所有有大宗业务的公司都可以关注，业务角度上，目前来看志邦家居的大宗业务发展的最好，因此股价也很强势，不过在当下这个市场时间点，追高并不具备保护，我们会在调整的时候加大仓位的配置，或者选择一个新的标的进行布局。
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