编者按：资管这件事儿，听起来就是一块难啃的硬骨头。但当国内公募REITs潮至时，其必然立于潮头之上。【资管的秘密】系列，以资管巨头为样，寻时代造富之本。此为第③篇，砂之船。
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从咖啡馆到时装屋，再到全国门店数量第一的奥莱品牌。渝企砂之船的三十年，是由三次转身串联而起。早前11月初，厦门鹭岛五缘湾，砂之船全国第13子——砂之船（厦门）奥特莱斯落地开业。往前回溯2个月，其还在扬州创造了一个新纪录：开业当天销售额破5199万元，总客流超30万人次。此般盛况，在年初疫情恢复开业首日已有上演。当日，砂之船（重庆）奥莱实现564万元销售额，较去年同期增长132%；砂之船（璧山）奥莱销售额同比增228%至192万元。奥莱，作为一种独特的商业形态，在时下中国正展现出强劲生命力。而砂之船无疑是此间干练玩家，这种干练的另一表现形式则是其玩得溜起的资管模式。新交所上市的新加坡房地产投资信托（S-REITs）中，资产100%为中国零售地产，且市值排名TOP3分别为凯德商用中国信托、砂之船房地产投资信托和大信商用信托。疫情之下，砂之船稳定的股价表现及租金收入，侧面印证着主打折扣零售商业模式的奥莱，具有抗周期性的反脆弱力。
它们是如何做到的？又是以何种方式反映在资本端？透过砂之船公开披露的信息及财务数据，或可寻到问题之密钥。
长于金融危机，成亚洲首个奥莱REITs
奥莱生于美国，最早以“工厂直销店”形式处理尾货。中国将此物舶来，已20余年。据灼识咨询统计，2016年-2021年，中国奥莱市场销售额预计从490亿元增至1450亿元，CAGR为24.2%，远超同期网购平台(19.8%)、商场(8.4%)及百货渠道(5.6%)。解品牌商库存之忧，缩短供应链层级，主攻“名品+折扣”的奥莱，在经济疲软甚至危机之下，表现出较强的韧性和弹性。此前已酝酿近20年的砂之船，在2008 年金融危机间开出了首个奥莱项目。这年8月，砂之船（重庆两江）奥莱在两江新区机场路问世，首年营业额即破4.5亿元，跃居中国奥特莱斯前三甲。开业第四个年头，砂之船（重庆两江）奥莱年销售额已增至12亿元，5.5万平米的营业面积，年坪效达2.2万元，创下中国奥莱最高纪录。至今，砂之船（重庆两江）奥莱依旧是砂之船业绩主力贡献者，2019年以23.43亿元的销售额占总资产组合的49%，租金收入占总资产组合约44%。重庆机场路之后，至2018年3月砂之船房地产投资信托(Sasseur REIT)在新加坡上市前，砂之船先后落地了重庆璧山、南京、合肥、昆明、长春、西安、贵阳。其中，仅有重庆两江、重庆璧山、合肥和昆明4个项目成为了砂之船房托的底层资产，总建筑面积37万平米。资料来源/公司公告 制图/商业地产头条作为亚洲首个、中国唯一以奥莱作为底层资产的不动产投资信托项目，砂之船房托2019年总收益率达52%，名列新加坡房地产投资信托基金前五；2019财年总租金收入同比增长10.3%至6.18亿元，投资组合总销售额同比增长12.1%至48.3亿，其中可分配收入为7790万新元。根据IPO上市价格0.80新元和2019年12月31日收盘价0.885新元计算，砂之船房托年化分配收益率分别为8.2%和7.4%。除了行业与企业基本面外，影响REITs的投资回报的影响因素还有租约结构和期限。持有不同物业类型的REITs往往使用完全不同的租约结构，不同的租约结构、租约期限为业主提供不同的现金流。据公开资料，砂之船大约97%和89%的租约(分别按总收入和净可租赁面积计算)采用固定租金+提成租金的租赁结构，这使得其能够通过租户销售额获得利润，并分享高绩效租户的增长成果。租约长度和结构也决定业主的现金流随时间变化的稳定（或波动）程度，一般零售地产主采用的租赁结构是主力租户5-10年，其他租户1-3年。
资料来源/《REITs分析与投资指南》
但不同于传统零售商场，砂之船有意选择更短的租赁，加快弱品牌淘汰率，紧跟消费趋势优化租户组合，而对于销售表现好的租户，则以更频繁的高租金续约。2019财年，砂之船房托旗下4个项目有690个品牌续约、380个新签。而截至今年上半年，其租约结构中加权平均租赁到期时间按总收入计为0.8年，按净出租面积计为2.7年。
数据来源/公司公告 制图/商业地产头条
另从租户构成看，2019财年，砂之船房托拥有超1200份租约，没有一个租户租金贡献超过总收入的7.5%，租金贡献最高的10个租户约占投资组合总收入18.0%。
租户多样化和对任何特定租户的低依赖，使砂之船能够减轻风险集中度，并提高其投资组合的韧性。行业基本面及经济周期，从外部影响着奥莱玩家的经营效果。但从根本来说，内生的经营策略才是它们成败的关键。以“折扣+名品”为广告语，奥莱销售着售国际、国内名牌的过季、滞销、断码商品，或特为其定制的商品，及部分企业自有品牌商品。多为大体量的它们，几乎与国内购物中心处在同一发展轨道中，多位于国内一线及二线省会城市，和一些经济发展水平较高的沿海城市。
砂之船（厦门）奥特莱斯 图片来源/赢商网
早期阶段，从百货转型而来的奥莱，以照搬西方工厂式、仓储式形态为主，市场参与者少，竞争小。但随着连锁化发展，品牌资源/招商能力、资产运营能力开始改写着奥莱市场格局。截至今年三季度，砂之船房托呈现的旗下项目业态占比中，主力业态为时尚、运动以及国际品牌，三者以57.9%的经营面积贡献了79.1%的销售收入。以2019年销售额名列前三的上海·青浦百联奥特莱斯、佛罗伦斯小镇·京津名品奥特莱斯和北京首创奥特莱斯为对象，与砂之船（重庆两江）主力业态的品牌横向对比：
资料来源/大众点评、各公司官网 制图/商业地产头条
可知，目前头部奥莱项目品牌矩阵较完善，上至重奢下至大众服饰，全品类覆盖；且品牌丰富度较高，国际一线大牌、国内外潮牌均囊括在内。与之相比，砂之船在一线品牌占比深度和货源充足广度两方面均有发力空间，尤其是国际头牌的布局。品牌资源外，高效高质的运营，是奥莱增强客户粘性，进而提升复购率的另一关键要素。2016年，砂之船首推“1+N”超级奥莱模式——“ 1”指奥特莱斯，“N”指围绕健康、娱乐、文化等打造多元业态，包括超级儿童馆、超级运动馆、超级乐园、超级农庄、超级家居等。目前，砂之船旗下多数奥莱项目均配有电影院。另外，西安店引入言几又书店、杭州店引入轰趴馆、合肥店引入动物乐园……超级奥莱战略意味着运营模式的转变，此后砂之船不再只是单纯的折扣名品shopping之地。保留“名品+折扣”经营模式外，其以邻近城市旅游胜地为支点，实现“商业地产＋娱乐消费＋短途旅游＝城市微度假”的角色变身。“以前一个新项目销售8亿元—10亿元要3年，调整后只需要1年多。”砂之船总裁许军透露说，“超级奥莱”缩短了新项目培育周期。背后逻辑在于，郊区奥莱项目多是独成风景，周边竞争小但互补业态亦少，运转体系的封闭性决定了其必须备齐所有必要机能和设施。因此，郊区奥莱通常需要以策划实现商业集聚的经济效应，利用多样化业态则放大集聚效应。
砂之船（昆明）奥特莱斯 图片来源/公司官网
此种经营模式之下，奥莱的日益壮大成为促进城市区域发展的重要外部因素，如随着砂之船重庆奥莱的发展，短短数年内，其所在区域已发展为一个城市级特色商圈。通常，商圈是各种经济要素在特点空间范围的聚集，而在城市近郊区域，砂之船奥莱则成为改变区域内空间结构、商业形态和消费者流动的主导因素。“过去10年，砂之船重资产运作，10年才开了10家店；未来5到10年内，砂之船计划开到30家店，开店速度将翻倍。”高调喊话，背后的支撑，首先是其对自身优势的一种全面认知。
创立至今，砂之船经历了服装产业链中的所有角色：设计、生产、销售，也经历了商业中的所有角色：消费者、代理商、制造商、品牌商。恰恰是这些优于同行的经验，让砂之船能够快速地完成角色转换。“砂之船做过乙方，本身对店铺运营管理本身就做的很细致。”这些经验同样适配于租户管理，以确保品牌组合对消费者的吸引力，灵活应对消费者偏好和趋势的变化：* 每个物业均有建立各自的零售品牌数据库，每半年砂之船会对零售品牌清单进行一次审查，以确保这些品牌整体吸引力，并有能力从目标消费者基础上吸引快速增长的中国中产阶级；* 通过提成+租金管理租户组合，与零售租户分享利润。若特定零售租户没有产生足够销售收入，委托经理可与经理协商，建议改变与租户分享利润的方式，以促进业务和提高销售，或委托经理与经理协商，不得续订租约，但可将租户列入等候名单。
砂之船的成功也持续吸引着国际资本市场的关注。2011年，砂之船集团与全球领先的美国华平投资集团完成战略重组。2015年全球奢侈品零售巨头LVMH旗下全球最大的消费品投资公司 L Catterton Asia 成为砂之船集团的重要战略股东，自此砂之船打通品牌端，获得了强大的资源优势。2016年，平安不动产成为砂之船重要战略股东。引入上述战略投资，砂之船得以不断强化产业链协同效应。
2018年，砂之船在新交所上市，意味着国内奥莱开始出现以资本撬动商业地产的模式，砂之船也从地产开发商转变为资产运营商。“过去10年，砂之船重资产运作……经过中新互联互通项目，我们通过不动产投资信托，获得了强有力的资金支持，转为轻资产运作。”但处在高速发展的阶段，往往隐藏的风险因素亦不容忽视。快且稳，是商业地产玩家们终极追求之一，砂之船也不例外。越过以下坎儿，是其优雅到底的必选题。
以王府井、百联等百货巨头为例，在物业开发、品牌招商、商业运营、产业链话语权等多方面有着长期积累，纷纷转型奥莱的它们，一改此前流通效率低、产业链控制力弱等困境，竞争势头正盛。
从中美两国电商渗透率的数据来看，2019年美国电商渗透率为11%，中国为20.7%，美国电商产业的缓慢发展对实体零售也形成了一定的保护，为名牌尾货折扣零售商的发展提供了较大的生存空间。中国特卖电商优势更大，线下折扣零售商的发展受限明显。
以产业链视角而论，奥莱实属折扣零售的一种形态。不同于美国折扣零售以折扣连锁、 线下奥特莱斯为主，中国在很长一段时间内则以电商为主。这主要是囿于中国实体商业联销模式，且区域分散，并不适合买手制的折扣连锁业态发展，线下没有很好的解决模式，大多数品牌商的库存仅简单在商场特卖区直接处理。据Euromonitor 统计，2018 年美国折扣零售行业中TJX市占率达44%，而在中国市场，唯品会市占率仅8.7%，线下奥特莱斯TOP20 市占率仅3.4%，中国暂时还没有出现大型零售折扣商。当然，这是空白点，亦为机会点。要建立起一条真正属于自己的奥莱护城河，砂之船的新十年故事才刚刚开始。
狩猎“烂”商场，这个PE巨头在亚洲难有对手 | 资管的秘密(微信号：fuqingrong0825，添加请备注“转载”)
