万科，没有现成的路可走

微信排版/ 茉莉

图片来源/ 万科集团官网

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时间停在2020年6月30日，这天郁亮掌舵万科刚好三年。

三年前，同样的地点，万科大梅沙总部，他泪别王石，留下了六个词的感受：感恩和感激、责任和压力，信心和勇气。三年后，“这6个词依然能概括（他）当下的心情”。

过往的1000多天里，郁亮坦诚“挑战确实挺大”。万科股权之争留下的“后遗症”，他要尽量减少负面影响；而房地产高歌猛进时代远去，留下了落寞与迷茫，他要赶上新一波潮水涌动。

图片来源/万科周刊

“行业发展的决定性因素，从土地红利到金融红利，现在到了管理红利时代。”市场发生变化，战略跟着变化，“基业长青”是万科终极之梦。

而关于这个未来命运，郁亮已经为它找到了关键词。

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迭宕1095天，藏不住的TOD野心

一场开了3个多小时的股东会，是2017年郁亮接棒王石，掌舵万科的开始。

原定30分钟的问答环节，被不断延长。略带焦虑的股东们，迫切想从郁亮嘴里得到一个关于万科未来的可见蓝图。

郁亮没有含糊，掏心窝子式的强调了两个点：

• 一个万亿级别的平台

“对于这个万亿，我其实也不太清楚背后加上的主体是什么，是市值吗？还是别的？但可以确定是的是，未来万科这个平台的总量会达到万亿级别，成为行业内的数一数二。”

• 多元业务，“多管齐下”

转型城市服务商要求万科在物业、物流、商业、冰雪、养老、教育等方面“多管齐下”。尽管彼时“养老等业务还没有找到可持续的盈利模式，但这些是未来不可缺少的方向。”

上海万科天空之城项目示意图

图片来源/上海万科官微

沿着郁亮勾勒的清晰路径，万科在2018年股东会上喊出寻找“第二曲线”，彼时“房地产进入白银时代”。活下去，成了第一现实。

万科转型，刻不容缓，挑战迭出。一方面，彻底告别黄金时代的舒适区，进入了高烈度竞争的低容错时代；另一方面，走出自己熟悉的领域，进入到相对陌生的空间。

往后近一年时间内，“活下去”之外，郁亮深度思考着万科要如何“活得好、活得久”。中国房地产行业已步入白银时代深水区，这是个拼综合实力的年代。

聚焦地产开发主航道的万科，商业、物业、物流等新兴航道逐渐明晰起来了。

“物流方面，在高标仓方面数一数二，冷链方面中国市场第一……也发行了一个物流地产的类REITS，在行业当中是一个创新。”郁亮的字里行间有着一种“骄傲”。

而在主航道上，郁亮将重点划在了TOD及“更新改造、旧区活化”两处。

在6月30日新开股东会上，郁亮毫不掩饰万科在TOD开发上的野心。“TOD对一个企业综合实力、社会资源整合能力是巨大考验，这方面我们走在前面。”

地铁万科·杭行道效果图   图片来源/杭州万科官微

的确，在利益叠加（平衡开发商、轨交公司与政府间的利益）、空间叠加（项目施工需配合地铁修建节点，克服诸多技术难点）及业态叠加（协调空间不同位置，放置不同业态）之下，开发TOD项目存在固有复杂性。

模式选择、准入资格之外，重中之重则是资金实力、开发经验、运营能力。只有具备相当资金实力，又有充分开发经验的企业才能进入。

背靠大股东深圳地铁，万科近些年TOD版图规模渐显，包括深铁置业大厦、塘朗城广场、前海时代广场等多个“站城一体化”项目，所有收益反哺轨道交通建设运营。

此外，其在今年4月底还与深圳地铁拿下佛山三山新城香港城地块，正式入局市场化TOD竞争市场。

地块航班图   图片来源/深圳地铁官微

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寻第二增长曲线，商业、物流金融化

自2018年起，万科反复提及寻求“第二增长曲线”，即在原来核心业务基础上带来新的增长点。

在郁亮掌舵三年万科简史中，商业、物流均扮演着关键角色。这种不可或缺的重要性，还体现在二者的金融化操作中。

今年上半年，与万科相关的三个资产证券化产品分别为普洛斯以三处高标仓发行CMBS、万纬物流发行首期纯权益型类REITs、印力发行印象2号CMBS。

万科涉足物流领域是在2014年，当时郁亮和张旭访问美国，追问美国华平投资集团：中国还有什么事业未来会蓬勃发展，而美国已经经历过了？华平说：物流。

那个年头，中国物流仓储业中，普洛斯独占鳌头。很快，万科就邀请普洛斯现任CEO梅志明到万科总部讲课。

2015年，万科成立了万科物流地产发展有限公司，正式进军物流。“当时这个行业里面，从第一名到第十名都是外资企业，因为大家都觉得物流不赚钱，或者赚的没有住宅多。”

三年后，万科入股了普洛斯，并在后者完成退市后，以21.4%的权益将成为单一最大持有人。

目前，中国物流地产行业中，普洛斯是大哥大，而万科旗下的万纬物流位居其后。

资料来源/戴德梁行   制图/商业地产头条

截至2019年，万纬物流共计稳定运营53个项目，包括 45个高标库项目和8个冷链项目，前者平均出租率为92%，后者全年使用率82%。

万科重点瞄准的高标仓，区别于目前国内面积占8成以上的传统仓，面积更大、仓库更高、手续齐全，且具备承载自动化设施运作条件大。当下，正处供不应求之态。

仓储类产业地产主要以持有运营为主，其回报周期长，无法像住宅一样通过销售快速回笼资金，而通过与REITs产品对接，则可形成资本运营的良性循环。

以普洛斯为例，一方面通过基金模式放大杠杆，前端引入股权投资方，后端通过债务融资放大杠杆。通过将资产置入基金，提前兑现了物业销售收入和开发利润，将投资回收期从10年以上缩短到2-3年。

快速回笼的资金被用于新项目开发，项目成熟后再置入基金，从而形成物业开发、物业管理与基金管理部门间的闭合循环。基于此，普洛斯靠着自我开发为主的内生规模扩张，实现了轻资产、高周转。

万纬南京溧水物流园   图片来源/万科集团官网

物流之外，郁亮还为万科商业找到了金融化的落点，而这一重担主要落在其商业平台——印力——身上。截至今年4月，印力共发行了4个资产证券化产品。

2017年10月20日，印力发行“中金-印力深国投广场信托受益权资产支持专项计划”，开启印力第一单CMBS；2019年印力第二单CMBS“中金印力-印象1号资产支持专项计划”发行，随后印力集团第一单类REITs“中信金石-深圳龙岗万科广场资产支持专项计划”发行。

进入2020年，“中信证券印力-印象2号资产支持专项计划”成功完成簿记，标的物业杭州西溪印象城和宁波鄞州印象城总估值53.90亿元。

图片来源/杭州西溪印象城官微

其中，杭州西溪印象城2013年开业，建筑面积约21万平米，评估值35.15亿元；宁波鄞州印象城2012年12月开业，建筑面积超12万平米，出租率常年保持98%以上，评估值18.75亿元。

3

万科的未来命运，超级资产管理者

当然，在过去这1000多天中，郁亮只是为未来命运开了个好头。毕竟，依近日股东大会上的壮志豪言看，“基业长青”蓝图中的万科要做个超级资产管理者。

时下，国内尚无万科理想的对标物。但环视欧美、日本，不难发现地产前辈们早已走出了不错可参考样本。

上世纪90年代，美国开发商紧抓REITs机遇，大力发展REITs并上市，获得大量资金支持，用于物业开发和收购，实现规模化扩张，并成为了各细分领域的专业运营商。

邻近的日本，三大房企巨头三井不动产、三菱地所、住友不动产，经历了失落的十年后，最终均赶上REITs风口，借由轻资产以获新生。

生于1941年的三井不动产，早已经迈过存量时代，旗下的住宅开发、写字楼、零售物业、酒店、体育休闲场馆以及度假村等多元业务构成，与万科相近。

一改资金密集型运营模式，三井不动产放大了在房产交易、开发和管理方面的经验，步步为营扩大“非资产业务”规模。

• 传统住宅开发业务，部分转型轻资产代建；
• 4成租赁收入来自零售，可熨平周期波动；
• 入局存量房生意，成日本最大房产经纪公司；
• 双向构建“开发+持有+管理”大生态圈；

三井奥特莱斯购物城大坂鹤见  图片来源/公司官网

在这个“开发+持有+管理”的大生态圈中，开发是源头。一部分物业注入旗下REITs（房地产信托投资基金），三井不动产作为REITs管理方，可获取其中最有价值的管理收入；另一部分优质物业则被置入长期持有的资产组合，以获取稳定租金收入，或通过三井的销售管理部门卖给个人与其他机构。

无论接下来，转型的万科会选择美国还是日本模式，深化金融资本模式、走产融结合之路，都是其成功之关键。

当然，万科能否在这条路上“基业长青”，郁亮亦不敢下结论。关于这点，从股东会现场的一段问答侧记中，可窥见一二。

“欧洲、美国、日本从过去200、300年来看，好像没有一家刚才像您讲的的基业长青的房地产公司……是不是房地产这个行业本身有一定时代性，如果我们想做基业长青……聚焦房地产行业还是通过多元策略？”

被问住的郁亮顿了顿，半开玩笑式回应“这个问题是特别有挑战的高难度问题”。虽未给出直接且肯定的答案，但道出万科“基业长青”的唯一可能命运——平台型企业。

“商业史就是拿来改写用的，之前成立的结论，在平台型企业出现后有可能发生改变。”

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