市盈率估值需要注意的三大雷区!
市盈率是最简单有效的估值手段,在相当的一段时间内,二马一直是采用市盈率给股票进行估值。但是随着对于企业估值了解的逐渐深入,二马发现采用市盈率估值有几大雷区,这些雷不单一下小白会踩,很多资深的价值投资者也会深陷其中。
这里我们首先看一下市盈率的定义,市盈率 = 股票价格/每股收益 = 公司市值/净利润。市值是市场给的,那么影响市盈率最大的因素就是净利润了。下面我们通过对于企业净利润的分析,看看PE估值的弊端。
PE估值雷之一不真实的利润
懂财会的朋友可能知道,净利润是可以调节的,而且这种调节是合理合法的。这里我们举两个简单的调节的例子,一个是研发费用资本化,一个应收账款。这里简单解释一下研发费用资本化,就是一个企业,在前期发展时,投资了大量的研发资源,但是这些投入短期内都没有收益,但是又需要从利润中减去,导致财务报表非常难看。研发费用资本化就是把这些投入的一部分不作为费用减去,而是记作资本。这样做有一定的合理性,确实当期的一些研发投入和固定资产投入类似,可以在将来为企业产生利润,所以也可以把这些研发投入和固定资产投入同等对待,资本化。这部分内容涉及比较专业的会计知识,可能有些朋友看的云里雾里的。大家只需要记住一点就行:企业可以通过研发费用资本化手段做高利润,贾跃亭会计的乐视网就是这么干的。
下面再说说应收账款,所谓应收账款就是企业把货发了,但是没有收到钱。在计算利润时,如果这笔发货有盈利,无论是否收到钱,都会增加利润。这里二马举一个例子:一个企业发货1亿,利润2000万,但是卖家未付款。就当期会计计算,盈利2000万,但是可能一年后,企业分文未收到,亏损8000万。二马有位朋友在一个企业负责一条产品线,年底了任务完成不了,直接找一个代理商压货3000万,这么做,从短期的财务报表看,收入也有了,利润也有了,但是就是没有收到钱。
所以我们用净利润给企业估值时,一定要看看这个企业挣的是不是真钱。
PE估值雷之二钱是真的,但是你拿不到
这里我们举一个例子,一个企业资产1亿,首年收益2000万(这里假定这2000万无应收账款,是实打实的现金。),无分红,存留利润用于继续发展,次年净利润2040万,按照每年净利润增长2%策略,往后几年的净利润分别为2080.8....
如果这企业的PE保持为5,那么投资者持有这个公司5年的总收益为10.4%。
之前我看到有些朋友认为,一个PE为五的公司,持有5年,收益可以翻翻。在我们今年的这个模型中,5年的收益只有区区10.4%,距离翻翻太过遥远。那么问题出在哪里了呢。这里二马暂时卖个关子,后面讲。
PE估值雷之三财务洗澡雷
昨天看到东阿阿胶暴雷,净利润为负。看到一个持有阿胶的股友说,今年财务洗澡,明年轻装上阵更健康。难道今年亏的不是钱吗?试想你自己开了一个饭馆,今年亏100万,明年挣100万,你会觉得很开心吗?
下面二马举一个模型,A公司,连续4年盈利1000万,市场认为A公司增长乏力,给予10倍PE。B公司,第一年盈利500万,第二年亏损500万,第三年盈利500万,第四年盈利2000万,市场在第四年认为B公司高速成长,给予50倍PE。A/B两个公司,A公司四年赚了4000万,市场给予10倍PE,市值为1亿;B公司四年赚了2500万,市场在第四年给予50倍PE估值,市值10亿。这种案例真实发生在大A股,难道不荒唐吗?
以上三个PE估值的问题直指PE估值的缺陷:短期盈利含金量有限;真实利润存留如果不能产生应有价值,存留利润的含金量很低;用利润估值应该拉长到多年看,否则针对一两年的短期利润给予高估值容易导致巨大的偏差。
以上问题或者说缺陷有解吗?有。这就是自由现金流折现估值。自由现金流折现是基于长远利润的度量,是基于真实利润的度量,是基于有效利润的度量。
下面这篇文章,二马详细介绍了自由现金流的概念及计算方法。小有遗憾的是当时写这篇文章时忘记附带自由现金流计算公式,今天把公司附在这里。
这是一个两段法计算自由现金流的公式,两段法是把公司的增长分为两段,第一段是高速成长期,增长率为g1,第二阶段是低速永续增长期,增长率为g2;第一阶段的时长为n,V是一个公司的自由现金流折现值;FCF0是当期自由现金流;FCFn是第二阶段的初始自由现金流。WACC是折现率。