关于债券违约与处置相关问题的讨论 / 四六文摘

【正文】

自2014年第1只债券违约以来，截止目前已有540债券发生违约，涉及金额达到4260亿元，而违约债券的处置也成为一大热点，本文尝试对此简要讨论，后续仍会根据反馈意见和进一步的思考再度剖析。

一、维度1：近期债券违约相关政策信息汇总

自2018年推出违约债券转让试点以来，央行（银行间）和证监会（交易所）作为债市主管机构，一直在尝试通过债券违约转让机制的建立，来实现打破刚性兑付的目标，并借此建立违约债券处置的常态路径。事实上上清所、北金所、最高法院以及发改委等相关机构也均有所行动。

例如，2019年12月27日，央行、发改委与证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，正式建立债券违约的统一处置机制。同时2018年12月3日央行、证监会和发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》，建立了债券市场的统一执法机制。当然以上两个事件均是债券市场统一监管的一部分（其它还包括信用评级统一等等）。

二、维度2：我国信用债违约情况分析

（一）2019年违约债券数量和规模均明显放量

2019年全年，违约债券数量为232只（2018年165只），涉及规模达到1839.65亿元（2018年1558.48亿元）。相较之下，2015-2017年的违约债券数量分别仅为30只、56只和45只，违约规模分别为140.70亿元、323.31亿元和382.01亿元，要知道2014年我国才有第一只债券违约的案例。可以看出无论是违约数量还是违约规模，2019年均明显放量。

（二）信用债的违约率达到1%附近，虽然明显低于商业银行的不良贷款率，但后续可能会保持常态

我们将2019年底的信用债合计规模（43.57万亿）扣除同业存单（10.73万亿）、金融债（7.13万亿）后，计算出属于非金融企业主体发行的债券余额约为20万亿，按照全年1839.65亿元的违约规模来计算，则违约比例大致为0.92%（监管部门给出的数据是1.20%左右），虽然已经明显高于历年违约率，但依然明显低于商业银行1.87%的不良贷款率。

当然债券市场与信贷市场不同，前者流动性较好但保障性较差，而后者往往抵质押较为充分但流动性差。所以能够从银行获得到贷款以及能在债券市场成功发行债券的主体通常资质不会太差，但是由于目前的信用债发行主体往往带有一定的制行政强制性，导致一些资质较差的主体也可以发行债券，使信用债市场的质量并没有预想的那么好。不过债券违约并实现债券市场出清实际上是打破刚兑的一种表现，而从金融供给侧改革的方向上来看，目前0.90%以上的违约比例有可能会成为信用债市场的常态。

（三）2018年下半年债券违约事件开始大量出现，正式打破了传统“低违约、高刚兑”的市场常态

我国信用债市场长期处于低违约高刚兑的环境中，但2018年三季度这一常态被打破，除民企外，地方国企和央企也有违约的案例发生（当然追究来看这些多不是正儿八经的国有企业）。2018年三季度当季违约债券数量和违约规模便分别达到59只和606.56亿元，2018年四季度违约债券数量和规模分别为77只和665.38亿元，也即仅2018年下半年违约债券数量和违约规模便分别高达136只和1272亿元，真正拉开了我国债券违约市场的大幕。

（四）债券违约主体与商业银行授信不良主体的行业分布基本一致，均主要分布在制造业和批发零售业

在商业银行的授信主体中，不良率较高的行业主要有制造业和批发零售业（不良率大多在3%以上、甚至很多银行制造业的不良贷款率超过6%）。而巧合的是，对于债券市场而言，违约主体的50%以上也同样分布在这两个行业，可见对于信贷市场和债券市场而言，之前的关联性还是比较高。

从具体数据来看，目前违约债券主体的40%以上为制造业，13%为批发零售业，8%以上为建筑业，5%为房地产业，综合为14.29%，采矿业为6.47%，交通运输、仓储和邮政业为3.50%，这五大行业的合计比例超过90%。

（五）当前债券违约现象是民企融资难和国企过渡融资现象的具体体现

根据Wind的统计，我国信用债违约主体中，民营企业占80%左右，是最主要构成部分，特别是2018年下半年以来的那一波违约高潮，主要集中于民营企业。我们看到在2004-2016年这段时间里，民营企业的融资来源较为有限，且越来越窄，其资产负债率由61%的位置逐步下降至50%附近，但在2017年严监管的环境下民企的资产负债率开始大幅攀升，造成2018-2019年的兑付压力明显上升。由于在过去很长一段时期内，民企由于融资渠道受限，导致其其融资成本往往较高，并在2018-2019年背负较大的债务偿还压力，不得不通过较高的成本来争取债务偿还资金，并加剧了违约风险。

相反国有企业的资产负债率在2005-2013年这段时期内由56%升至62%以上，与民营企业刚好形成明显的剪刀差效应，对民企的融资形成明显挤压。国家统计局公布的数据显示，2014年以来国有企业的资产负债率略有下降，但这个结果可能不太靠谱，根据《2018年底国有资产管理情况的综合报告》，2018年央企的资产负债率从68.11%降至67.70%，地方性国企业的资产负债率则从62.07%降至61.96%，显著高于下图中显示的数值，因此相较而言我们认为民企融资难（导致融资贵）和国企过渡融资（挤压了民企的融资空间）是当前债券违约现象的集中体现。

（六）债券违约主体的国企名录：4家央企和9家国企

从2014年以来的违约主体来看，共涉及到4家央企业和9家国企，且央企中的中国华阳经贸集团以及地方国企中的东北特殊钢集团、四川省煤炭产业集团的违约债券品种最多。四家违约央企分别为中国华阳经贸集团（中国国际贸易促进委员会）、保定天威集团（中国兵器装备集团）、北大方正集团（教育部）、新疆金特钢铁（中国新兴集团）。

9家地方国企则分别为上海云峰集团（绿地集团）、吉林粮食集团、天津市浩通物产（天津物产集团）、天津物产能源资源发展（天津物产集团）、东北特殊钢集团（辽宁省国资委）、四川省煤炭产业集团（四川省国资委）、广西有色金属集团（广西国资委）、海口美兰国际机场（国开发展基金）、中科建设开发总公司、广州华工百川科技（广州华南理工大学科技园）。

三、维度3：投资债券主要面临哪些风险？

投资债券面临的风险类别比较多，如违约风险（信用债）、利率风险（全部债券）、汇率风险（外币债券）、赎回风险、通货膨胀风险（折价）、流动性风险（二级市场的流动性差导致难以变现）、再投资风险、股票风险（可转债和可交换债）等。

其中，利率风险与违约风险是最主要的两类风险，后者也是我们讨论的主题，且相较于前者，后者更难把握。

（一）利率风险是债券市场最基本的风险，无论是利率债还是信用债，利率上升均会引起债券市场价格出现下降。通常情况下，由于约定的债券票面利率差异明显，因此在发行时往往会出现一定折价或溢价（实际价格），导致实际价格和票面价格并不相等，而债券在流通时其实际价格还会随着利率等市场因素的变化而言，并导致实际价格与票面价格之间出现缺口，这一缺口便是债券投资的收益或损失。

对于赎回风险而言，主要是指当市场利率下降或触及其他约定条款时，相关债券就有可能被强制赎回。因此某种程度上来说赎回风险也是利率风险的一种。

（二）违约风险是债券的发行人违背事先约定，未按时偿还本部本息的行为。违约风险通常是针对信用债，且风险多来自于企业本身，可以说凡是能够影响到企业信用的因素同样也会对企业的债券价格产生影响。

四、维度4：对债券违约风险的讨论主要针对信用债

（一）我国信用债市场自2005年起才真正发展起来

我们对债券违约风险的讨论对象实际上主要指信用债。不过我国的信用债券市场自2005年才正放开，所以我们看到在2005年信贷CLO、短融等相继登场，2006年可转债登场、2007年公司债登场、2008年可交换债和中票登场。特别是2008年后为帮助企业通过债券市场融资，监管部门相继推出超短融、ABN、中小企业私募债、可续期债券、永续中票、项目收益债和收益票据、绿色债、长期限含权融资工具、双创专项债务融资工具、扶贫债券等种类繁多的信用债。

但是信用债的二级市场流动性并不高，对于各类信用债来说，也只有中票、超短融、可转债等个别品种的流动性要稍好些。

（二）我国信用债市场存在的四大问题

虽然自2005年开始我国才真正放开信用债市场，但实际上1984年我国便已经有了信用债品种。但是在2005年存在的一系列问题在2005年后也有所延续，并对目前仍有借鉴意义。也只有真正深入认识到这些问题，才能更好对信用债的违约进行分析。

1、企业债的发行与投资具有一定的计划属性，2005年是由政府逐级进行分配，带有典型的政治政策引导倾向，直到目前这种问题依然存在，即发行与投资均带有典型的行政色彩。如2019年12月5日贵州省发改委发布的《关于促进贵州资本市场健康发展的意见（征求意见稿）》便明确要求省内金融机构购买企业债。

2、我国企业债的发行带有典型的“扶贫”特征，即鼓励无法通过其它途径的企业发行债券，这些发行主体由于信用评级较低且信息披露较少，导致其定价更多是行政性定价，无法充分反映风险情况。

3、我国的信用债市场并不完全基于信用，而是需要有一定的资产抵质押或所谓的结构化发债，这和2005年之前行政性要求企业发债要有银行担保的做法相比殊途同归，而一旦有了市场主体或资产抵质押担保，涉及的关联方也会更复杂，所谓的信用债也就并非真正意义上的“信用”债，而是授信。同时这也会导致另外一个结果，即信用利差及相关定价数据失真。

4、机构投资者的培育不够健全，事实上企业发债能不能发的出去、该如何定价以及违约后如何处置应由市场决定，而这里的市场应建立机构投资者足够丰富的基础上。由于机构投资者的市场研究和风险评估能力较强，可以为定价提供更有意义的参考。

五、维度5：违约的具体表现与兑付方式

（一）违约的具体表现方式

1、违约的具体表现主要有担保违约、触发交叉违约、技术性违约以及未兑付利息、未兑付本金、未兑付回售款、提前到期未兑付等几种（可以以上几种表现形式的一种或几种组合）。

2、其中后面比较直接，而前面三种违约形式的表现没有那么直接，但却是违约内涵的一种外延。2014年以来，共有8只债券发生了技术性违约、12只债券发生了担保违约、33只债券触发了交叉违约条款。

3、技术性违约是指未履行除本金利息之外的其它条款，主要包括部分财务指标出现恶化或突破规定约束、未出具财务报告、压力测试结果较为不理想等影响债务人信用状况和流动性状况的相关因素。虽然技术性违约不直接与本息挂钩，但却影响未来兑付的预期和实现能力。

4、交叉违约是预期违约和投资者保护理论的一种体现，通常是指债务人及相关方在其它合同项下的债务偿还义务出现违约或违约迹象的情形，这种情况下债权人有权要求债务人追加担保或提前到期，以实现对自身债权的保护。

（二）违约的常见兑付方式

对于违约主体而言，除破产和展期之外，多数均会想方设法进行全部或部分偿还，否则将会严重影响到后续再融资，对于一些地区尤其明显（如贵州），其中有三种兑付方式最具代表性：

1、自己筹集资金进行偿还

这种情况下多数是因为违约主体处于周期性行业、遇到不可测重大事件或特定事件（并非是自己原因）而被错杀等所导致的流动性或现金流短期性、临时性出现紧张的现象，才使得违约发生，因此一旦周期性行业开始回暖、相关事件约束解除，现金流便可以恢复。同时针对这类违约主体，一些行研能力较强的债权人而言，会通过主动让渡一些权益来获取长期合作机会。

2、政府介入协调

这种情况下多数是因为违约主体是地方国企或对辖区经济、就业、税收、信用风险扩散等有重大影响或导向性的大型民企，而这类主体往往处于重资产行业，即拥有大量核心资产可供变现、抵质押来进行偿还债务。政府介入通常情况下会采取一些行政性手段，通过展期、债务重组、核心资产抵质押等方式来化解相关债务。

3、引入第三方

对于一些盈利情况尚可的违约主体，违约之后在考虑债务重组的同时适时适度引入第三方进行支持也是一种方式，此时的第三方往往是为了获取壳资源（违约主体为上市公司）或通过培育违约主体进行债转股以期后续能够在资本市场退出。对于这类主体，有时为上市公司，有时则为银行的重要客户，引入第三方有时是银行主动寻找，有时则是第三方主动上门。

六、维度6：目前我国违约债券处置现状

（一）存在的一些问题

1、采取诉讼、仲裁等市场化处置方式的比例较低，尚不到45%。特别是对于国有企业的违约情况，一般会基于地方政府的压力，采取延期、追加担保、变更担保主体、自筹资金、债务重组等非市场化方式，强化市场对国有企业的刚性兑付预期。

2、违约债券的处置效率较低，如周期较长、完成率偏低等。多数违约债券采取担保代偿、自筹资金等方式处置的效率较高，而采取诉讼、仲裁等市场化手段处置的完成率相对较低（约20%左右），采取债务重组、破产重整等方式的完成率不到50%，目前多数尚在处置中的违约债券周期已经超过1年（其中1/3）超过了两年。

3、清偿率较低、资产保全较难。由于违约债券的涉及面较广、周期偏长且担保资产往往受制于政策和政府干预（更多的债券可能没有担保），导致其在清偿顺序上无优先权，或即便有优先权也无财产可供执行，使得其回收情况较差，维权难度大。

（二）监管部门正在做出哪些努力

近年来监管部门一直在尝试对债券违约现象进行统一监管，而证监会则被赋予监管的主管机构

1、法院正逐步介入违约债券的处置事项中，并给予相关支持，优化了违约债务重组、破产重组、法律诉讼等市场化路径。

2、通过《民法典（草案）》等修订完善了原《破产法》《担保法》等相关规定，简化企业破产司法程序，使投资者可以更好通过法院拍卖等方式实现债权债务关系转移。

3、逐步建立违约债券的二级市场，并引入资产管理公司、“秃鹭”基金等合格机构投资者，以增强违约债券的流动性，提升了违约债券重定价的有效性，提高了处置效率。

4、压实债券发行人和相关中介机构的责任，强化信息披露，提升监管效率。如对五洋建设的发行人、承销机构、会计师事务所及相关责任人员做出行政处罚以及对厦门圣达等6起私募债欺诈发行做出刑事判决。

5、明确了证监会作为执行银行间和交易所市场的债券统一执法工作权限的主管机构，由其对涉及公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等债券品种的信息披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为进行认定和行政处罚。

七、维度7：不同机构债券投资中信用类债券的比例

从各机构债券投资中对信用债的配置比例来看，商业银行理财产品、券商、各类资管计划、基金、企业等市场主体持有信用债的比例较高（当然这里含ABS等），特别是各类资管计划和券商的信用债配置比例占全部债券投资的50%左右，这些投资主体在信用债违约大潮下，预计后续同样也面临相应的信用风险及投资品种爆雷的情况（可能现在已经发生了），需要特别警惕。

八、维度8：信用衍生产品在信用债投资中的应用

对信用债投资的风险防范除事后的违约处置外，实际上在投资阶段还有一种解决之道，即购买信用衍生产品，将投资债券的信用风险（违约风险）转移出去，但这种情况下投资者需要牺牲一定收益。

（一）我国信用衍生品的创设始于2010年，但在2012-2015年期间几乎没有发展，2016年得以重启，2018年则因民企发债困难、债券违约频发等事件，促使信用衍生品得以发展。因此我国信用衍生品的产生与发展主要是为了支持民营企业，且主要针对民营企业的龙头企业，这是存在的最大问题，后续是否有更大的发展仍然需要看政策的支持力度。

（二）目前我国信用衍生品主要有凭证类和合约类，各有两个品种。其中信用风险缓释凭证与信用联结票据为凭证类、信用违约互换与信用风险缓释合约为合约类。所谓凭证类，可以理解化标准化且可以在市场上流通交易的合约。

（三）CRMA与CRMW（即信用风险缓释合约与凭证）主要保护参考实体的某一个标的债务，而CDS与CLN则保护的是某一参考实体下的债务（目前仅限SCP、CP、MTN、PPN、ABN等非金融企业债务融资工具）。也就是后面两个保护的是发债主体，前面两个保护的是发行的债务。且我国目前将CRMW的参与者分为核心交易商和一级交易商两类，前者可以与所有参与者进行交易，后者则只能与核心交易商进行交易。

九、结语

（一）基于历史原因，我国信用债市场与信贷市场之间的关联性较强，就连违约主体和不良主体的行业分布也比较一致，即主要集中于制造业、批发零售业、采矿业等行业中，且违约主体也以民营企业为主，国有企业的违约数量仍然相对较少（目前仅有4家央企和9家地方国企）。

（二）我国信用债的大规模违约主要始于2018年三季度，目前违约率约为1%左右，预计后续违约规模将保持在这一比例上，且2019年违约数量和规模均有明显放量之势。特别是各类资管计划、券商以及基金等债券投资中信用债比例较高的投资主体，在信用债违约风险爆发时，亦很难幸免，值得警惕。

（三）目前违约现象的集中性爆发主要是由于民营企业的融资不足和国有企业的过度融资造成，民营企业的融资不足既有融资渠道受限亦有融资成本较高的因素，也即相较而言我们认为民企融资难（导致融资贵）和国企过渡融资（挤压了民企的融资空间）是当前债券违约现象的集中体现。

（四）目前我国违约债券的处置通过诉讼、债务重组等市场化方式的比例较低，多数因为行政干预大、牵涉关联方多等原因导致回收率低、处置周期长、专业机构投资缺乏、资产保全难等。不过自2018年推出违约债券转让试点以来，央行（银行间）和证监会（交易所）作为债市主管机构，一直在尝试通过建立债券违约转让机制以及统一各市场体系，来实现打破刚性兑付的目标，近期这一进程有所加快，各相关机构也均有所行动。

（五）对于违约债券及其他相关债务的处置，可能最为重要的是风险如何预警以及如何定价或如何真实定价的问题。对于定价，则一是需要流动性（可以通过债券违约转让机制来解决），二是合格投资者对风险的识别，现在这两个层面的重要性均已引起重视。那么对于风险如何预警则也可以作为定价的基础，证监会表示后续通过强化信息披露等手段提前三个月预警80%的违约债券，这其中的信息检视更是一种方式，当然信用衍生产品也可以给予适度考虑。

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