破刚兑后，谁敢保本？一文看懂券商收益凭证

目录

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1. 什么是收益凭证？

2. 业务模式什么样？

3. 为什么券商要发行？

4. 个人投资价值几何？

5. 未来空间有多大？

2018年前，“刚性兑付”，是银行理财和信托不成文规定。
当理财产品到期，机构会兑付本金和收益，哪怕出现危机，机构也会兜底。简单来说，也即保本保收益。
可机构的每一次兜底，背后都是一次更大的冒险。为维持刚兑，有人挪用资金，有人借新还旧，杠杆在加长，风险越滚越大。长此以往，一旦爆发，杀伤力更强。
为此，2018年《资管新规》一纸落下。
核心是破刚兑和去杠杆。
“投资无风险”的假面被撕毁，“保本保收益”成为了过去式。业者噤若寒蝉，再无人敢言自己“保本”，毕竟谁也不想被扣上一顶违法的帽子。
唯独有一位搞特殊：券商收益凭证。
市场唯二敢高调承诺自己“保本”的（另一个是银行结构性存款，非理财），也是保本理财的最后壁垒，在《资管新规》后一度火出圈，一度遭疯抢，一发行就秒光。
不过，与万亿级银行/信托相比，券商收益凭证属于后起之秀，远不如它们般为人所知。
2014年9月9日，“金添利C1号”上线。
这是国内第一只在报价系统发行的收益凭证，发行人是方正证券。
在此之前，“收益凭证”的概念已经在市场游荡了近一年之久，却始终不愠不火，业务也不见任何大进展，直到“金添利C1号”划下浓重一笔。
它的概念，最早出现于2013年的一份文件：
证券公司约定本金和收益偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于货币利率，基础商品、证券的价格，或者指数。
这份文件的名字，叫《证券公司债务融资工具管理暂行规定》（征求意见稿）。
文件名已经透露出一番信号：收益凭证是一种债务融资工具，属于证券公司的负债。
负债就是借款，借款就要还钱。
通俗来说，证券公司向投资者借钱，给出一张“凭证”好比借条；因为要付一定利率利息，好比“收益”；而两者合起来又好比一种借款凭证，类似于短期债券。
这样一种负债，背后是整个证券公司的信用。换言之，如果是固定收益型，那只要证券公司不破产，都能如期保证本息兑付。
而放眼整个金融圈，能以“证券公司”挂牌的机构不说凤毛麟角，但也绝对不多。
在其特许金融牌照还属于稀缺资源的情况下，证券公司破产的可能性很小。
仅凭这一点，收益凭证就获好评无数。
对于保守型投资者来说，谁不爱保本理财呢？

2013年的那份文件，是最早的意见稿。
它迈出了历史性的第一步，虽然并没有激起多少反响。在那份文件里，收益凭证最初是公开发行的，只不过等到2014年《试行》意见稿出来，方式又更加多样起来。
2014年，证券业协会连发2文。
此后，收益凭证的发行场所，变成了柜台市场和报价系统，即通过非公开方式发行，也即私募，也即投资者数量不超过200。
换句话说，数量有限，遇见热门的得抢，毕竟——
上市公司在购买；
银行保险公司在购买；
事业单位在购买；
机构理财产品在购买；
大客户，散户在购买；
……
而在这种非公开发行方式下，收益凭证形成了以下一种基本业务模式：
（网络）
再落到具体的产品结构上，因收益支付类型不同，又分为两种：固定收益型，浮动收益型。
固定收益型，产品结构相对简单。
以合同约定收益率，不构造衍生品，等产品到期，按约定支付。正如前文所提——
如果是固定收益型，只要证券公司不破产，都能保证本息兑付，即：保本+固定收益。
至于浮动收益型，产品结构更为复杂。
将固定收益产品与金融衍生品合二为一，券商借客户钱去投资指数基金、股票等。
投资赚越多，相应收益率也就越高，这也是所谓“浮动”，即：保本+挂钩浮动收益。
（网络）
固浮两者，多为保本，即本金保障型。
当然，有本金保障一说，就有非本金保障一说。
为满足高风险投资者需求，也有一些产品不保证本金的安全，如中金公司的“金泽-尊享2号”。
不过，它们非常少见。
2019年上半年，证券公司合计发行收益凭证18146只，发行规模4022.58亿。
其中，基本都是本金保障型，且九成以上是固定收益型，足以可见“保本理财”有多受欢迎。
在所有券商产品中，收益凭证属于“小众“的一款，因为大众对券商的印象，更多的是经纪业务，把钱交给券商打理，而非借钱给券商。
可时代在变，券商业务也在变。
从过去经纪业务源源不断为券商输血，手续费及佣金数据相当漂亮，到如今，经纪业务收入占比不断下降，后动力不足。取而代之的，是创新业务收入占比越来越大。
而创新业务中，有两种尤为突出。
一种叫“融资融券”，一种叫“股票质押”。这两有一个共同特点：收益高，为券商赚钱多；同样，这两还有一个共同的特点：资金需求大，吃钱。
（图源：中金财富）
为搞业务，券商的资金部门只好先借钱。
于是，债务融资工具登场了。
在一系列丰富的债务融资工具中，收益凭证属于较高收益的，也就是融资成本较高，比较贵。
而券商之所以选择它来借钱——
一是它发行门槛低，“最近12个月风险覆盖率不得低于 100%，资本杠杆率不得低于8%”的硬性要求，是家证券公司就可以基本满足。
二是它程序十分简便，柜台市场发行只需在证监会备案即可，报价系统发行只需在线提交认购协议、产品说明书等基础材料。
三是它产品设计灵活，既可发行不同期限，14天/30天/90天……；又可挂钩多种标的，基金/利率/汇率/指数……；还能与大客户一对一协商，定制收益凭证，尤其是上市公司的最爱。
再者，即使收益凭证的融资成本略高于其他，上述两大创新业务，7%-8%的高收益也足以支撑。
简言之，券商需要钱，但又不差钱兑付。

“一经发行，数小时内秒光。”
在破刚兑的风声刚传来时，收益凭证遭疯抢的消息一度刷屏，投资者争先恐后购买，生怕错过“保本理财”中的这一道最后壁垒。
而直到2年后的现在，收益凭证在它自己圈子里，也依旧备受投资者青睐，有着极大吸引力。
它最亮眼的优势，是安全保本。
作为一种表内负债，券商对收益凭证具有法定责任。募集的资金，主要用于补充公司运营资金，券商负责本息兑付，证券公司在，钱就在。
对比银行理财，后者属于表外负债，预期收益是否兑现，全凭银行良心和对声誉风险的看重。《资管新规》之后，银行理财也不能再明示暗示自己保本，收益也略低于收益凭证。
再对比另一位保本的——“结构性存款”。
它不是理财产品，利息也不如收益凭证；并且，银行所谓的结构性存款，很多都是假结构，处于监管的灰色地带，有较大的监管风险。
虽保本，却不如收益凭证安全。
为此，本质也不是“理财产品”的收益凭证，正在日益成为低风险理财产品的替代品。
保本理财，无人与它争锋。
而这，仅仅是它最亮眼的优势。
除此之外——
认购起点低，一般5万起投；
可投资期限灵活，短则7天，长则一年以上；
兑付周期短，到期第二天兑付，第三天资金可用；
产品类型丰富，可固定可浮动，可挂钩多种标的；
认购方式多样，可OTC柜台，可报价系统，可第三方；
……
集诸多优势于一身，投资价值不容小觑，对个人投资者友好，被“秒光”似乎也就毫不意外了。

从2013年的概念初提，到2014年的业务试点。
中间是毫无动静的一年时间。
从2014年首只产品发行起，时间的概念变得清晰，收益凭证的存在感不断加强。
2015年全年累计发行7014亿；
2016年发行量略缩；
2017年净发行额1050亿；
2018年单月新增506.68亿；
2019上半年发行规模4022.58亿；
……
短短六年，发展十分迅速。
虽然监管给收益凭证划下了“发行余额不得超过证券公司净资本的60%”的红线，但在券商净资本的大基数下，距离红线之顶，仍留有较大的发行空间。
截至2020年一季度末，133家证券公司的净资本为1.67万亿元，估算发行上限在1万亿以上。
因此，供给不成问题。
而投资需求，“秒光”就是最佳诠释。
《资管新规》使得“保本理财”不复存在，另一位保本的银行结构性存款收益低、且灰色空间潜藏着监管风险，一较之下，高低立见，收益凭证有着很大的吸引力。
与此同时，与结构性存款等暗藏监管风险不同，收益凭证本就是券商的表内负债，有着资产负债表的“约束”，监管套利的可能性小，被监管“盯上”的概率较小。
也即，未来监管风险较小。
一言以概之，市场和“刚兑”说了再见，可《资管新规》之后的收益凭证——
却在新产品层出不穷、挂钩标的多样化中、外部因素稳定中，未来仍有一片大好空间可待。
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