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“投机”之辩2006-07-10文章的题目叫辩，为什么要辩，自然是想粉饰下其原本不好的形象，通过这种方式给大脑吹吹新风，表明对片面、拘泥的价值投资和计算的拒绝。投机是什么？有人说是脱离价值进行的价格思考，是搏傻。我觉得不对，那是自杀，没有讨论的意义。真正的投机应该是在价值的基础上进行的，只是搏得不是傻子的钱，而是投资者的钱、貌似聪明的钱。是通过充分的价值理解后，将其在不同人群或环境下进行切换来获益。它认识到价值有主观倾向性和个性化的特点，它可以在其中扮演资本商人和权益贩子的角色，做能够理解价值与交易之道的中间商。它知道价值不是个稳定具体的东西，也不存在用什么方法推算的公允值，它明白价值会在不同条件下产生出迥异的差别和波动，因为资本以及资本后面的人是丰富不同的，他们有着不同的成本和收益预期，在各种市场环境下也会有着不同的预期因子和贴现率，而这些在乘数和复利计算的基础下就会有着巨大的差异。这也说明了为什么理性且信息充分对称的人之间也可以产生交易并实现双赢，其原因就在于他们有着不同的价值观、需求特点和满足感。

拿简单点的房产市场来讲，有人觉得月租2000元的房子在38万以下可以投资，也有人认为在47万以下也是可以考虑的价格。其区别就在于前者是以整体进行收益盘算，后者仅以按揭部分进行衡量，而首付现金的成本处理就成为了其中的分歧所在。至于我来说，由于机会选择的存在，使得这个房产要低于30万方能吸引我进行该领域的投资，这就是个性化和主观概念下的价值感，还有其他像楼层位置等问题的考虑上就更体现出各人的偏好和迥异的心理定价了。回到股市就更复杂了，其中涉及繁杂的定性、定量因素。理性并以价值为念的投资者同样会有着千差万别的定价。越跌越买的叫投资，越涨越买的其实也是投资，为什么？因为过程中有些环境在变化，相应的价值体会也自然在进行调整嘛。这样，在各个层面都会有着投资者理性并中肯的价值体会，他们扮演着供应者和需求者的角色。而投机者要做的就是用价值的理念武装自己，理解并体会出不同类型和不同情况下的投资者对价值的感受程度和界定范围，像商人对待商品一样，拥有价值但不消费价值，以技巧、方法和灵活的思路在供应者和需求者中间周旋。当然，这里的投机是相对的，或有调侃之义，但商人般的思考习惯是值得倡导的，要在价值和市场中、理想与现实里、抽象及具象间寻求平衡，以免脱离市场和被边缘。要知道过分拘泥于计算很可能会导致更无效益的投资，因为把资源配置在现金资产上是不产生任何回报的。高估就卖低估才买的做法会导致过早出局或无货可买，所以要充分认识到估值只是一个非常主观而且极其宽泛的区间，我们要做的应该是，把握这个区间、理解自己以及他人的不同，寻找那些符合你财富观和价值理念的定性定量研究，不拘泥于估值与计算，认识到全垒打的产生根源是理念和对未来的感悟，计算式的价值投资决不该成为重点，否则，我宁愿做一名投机者。

信用利差之推想2006-12-04信用利差是债券里的概念，是对不同信用情况给出收益率差额的补偿，也是描绘和观测市场对风险的认知和辨识能力的一个指标。打个比方说，美国和英国在同一市场同时发行两种相同币种及内涵的国债，英国的利率必须要比美国的高一些才能发的出去，这个高出的部分就是信用利差，是针对英国国力较弱于美国的一点补偿，但这个利差必须要有多少谁也说不清楚，毕竟都是以国家信用作为担保，如果确信都能到期支付的话，按理应有同样的收益率，或者说随着时间的推移、确定性的增加，两者的利差应呈缩小的趋势。像94年长期资本管理公司从事的就是这方面的业务，它依靠市场的信用繁荣和风险意识淡漠获取了利差缩小所带来的高额收益，也在98年俄罗斯债券危机所带来的全球利差扩大中全败。可以说，债券市场的核心就是信用利差。联系到股票市场中，我们也可以感受到相似的内容，收益与成长会有着多样的估算理解，这就是不同的信用和风险补偿。当然，这方面的问题要更复杂些，我们得先谈谈市盈率的确定方法。我们都知道经典的市盈率公式是基础率加上成长率的乘积，像格雷厄姆给出的基础率是8.5、成长乘数是2。而现实当然没有这么简单，基础率和成长率的确定都需要考虑到一些其他情况，我的感觉是，基础率应该等于2至3倍的无风险利率(20年国债利率)的倒数，也就是说如果无风险利率是4.5%的话，PE基础率则应为7.4到11之间，因此这方面是跟国家利率政策相关联的。而成长率的乘数，我认为在1.5以下比较恰当，不过也可以联系当前的宏观环境来微调一下，像在目前的大国崛起道路上，我们可以更有信心些，定到2也不为过。至于成长率的估算则是PE中最重要的部分了，也涉及到对企业的定性认识和中长期把握，一般来说可以用5至10年的年均预期增长率来代，但要注意的是，不要高估目前的成长，也不要低估未来的增长，这需要一个平衡也需要一点悟性。回到之前的话题，在我们估算出股票的合理PE后，我们可以将之与市场对其定的PE做比较，得出的差额(或差比)就是市场贴水，然后将其与不同的股票(或大盘)的贴水横向比较，从中得出贴水差，这就是信用利差了，借此我们可以了解市场对不同品种的区分和对风险的认识与估价情况，以此把握和理解市场节奏。一般来说熊市中贴水和贴水利差都会呈扩大的趋势，牛市则相反，其中反映了市场对风险的态度。像最近这几个月里大贴水股暴涨就有这种味道在里面，其透露出的牛市信心也进一步刺激了前期调整股走出整理再创新高。就目前的市场情况来看，信用利差体系仍相对清晰，显示出市场对信用还存在辨识和区分的能力，并没有出现狂失理性的迹象，由此我们可以判断，牛市见顶之说可能确实是言之尚早

随便聊聊吧2008-02-26经济的波动就像是剪羊毛，长好了就剪、剪完了再长，拿剪子的一般就是赢家，当然赢家之间也有互相剪的，所以就有大小赢家、长短赢家之分。就目前来说，很多企业都是赢家，所以才有现在的这轮牛市。毕竟我们上市公司中规模以上的企业还是占大多数，不少还是优势和垄断企业，甚至还有具备持续提价能力的核心企业。这样的一批企业群体在通货膨胀的过程中剪别人的羊毛真是件非常简单的事情。前几天央视二台有个关于农产品涨价的电视调查，里面谈到农民并没有享受到涨价的好处，相反利润还比去年缩减了一半，而中间商和零售商也出现了经营困难的局面，我想这种情况也应该广泛地存在于其他产业中，它们里面的优势企业将对各环节进行横向或纵向的强力吸血。像上面的例子里就是以盐湖钾肥为代表的公司通过化肥涨价剪了农民的羊毛、中石油这类的则通过运输成本的上升剪了中间商的羊毛、而农产品批发市场则通过租金和铺位转让费的上涨剪了零售商的毛，消费者则是被通货膨胀剪去了羊毛。而这些公司在拿走通膨溢价的同时还对各环节中原本的利润规模进行了不同程度的挤压，通过产业中其它参与者的大量失血完成了其远高于经济增长率和通货膨胀率的大幅成长。然而我们需要认识到的是，无论你是拥有什么样特质的企业、无论你是否位居产业链的最高端，你都不可能脱离承载你的那个产业，这几年社会利润向规模以上企业的集中是不争的事实，规模以下企业的营商环境将会不久达到可承受的极限，皮之不存毛将焉附？优势企业的成长在无血可吸的社会性衰退中如何维持恐怕不会像我们想象的那样容易。另外，由于我们是输入性的通胀，在主要大国减息的背景下进行单方面的加息有可能还会加剧通胀压力，这很可能会造成通胀非但没有得到制止，高利率引起的资金成本上升和通胀导致的实际税率升高的双重作用下，社会经济会面临更大的衰退压力。而降息虽然不能化解通胀问题但至少可以刺激经济的繁荣，使得我们在发展中解决问题。只是由于官僚文化下政策制定遵由政治阻力最低的原则，我们不大可能放弃与通胀的斗争，毕竟照本宣科就算捅了衰退的篓子也不会把帐算到个人头上，放弃与通胀的斗争倒有可能成为民众愤怒的替罪羊。当然，我们还有大幅减税的方法可以用，但考虑到国家刚刚受了灾，农业、医疗、教育以及社会保障等方面的投入还要史无前例地加大，这方面的空间也未必存在。那么剩下的还有什么呢？我想对外掠夺应该是个选择，也比较能够为各个阶层所接受，而金融话事权的争夺是这其中比较直接和有效的手段之一，那么大金融战略下的金融布局与扩张在目前的世界经济环境下应该是值得考量的，我们的市场中或许会出现几个担任急先锋角色的企业，而这到底会是谁，我想这可能是下一步我们应该思考的方向。具体而言，目前的市场我也有点懵，好企业不敢握、差企业更不可能去碰，心中乱的很，也不习惯去空仓等待，最近还犯了些比较大的错误，加上生活变动的原因来闽发也少了很多，有网友经常问起来，就在这里随便写一点进行交流吧，祝大家投资顺利早日寻找到方向。

未萌之机——本人的图表技术体会2010-08-22来闽发已快半年，认识了很多朋友，也感谢闽发给我们提供了这个交流场所。大家知道我之前主要是谈基本面，较少论及技术，有些价值派的朋友在得知我非常崇尚技术分析后感到很不屑，认为有悖投资之道，其实我倒不这么认为。虽然在巴非特眼里，图表分析和看后视镜开车一样都是无稽之谈，但对于中小资金来说，市场的力量还是可以利用的。并且，如果基本分析是从投资层面来进行判断和展望的话，技术分析就是在它基础上进行的交易层面的测试与确定。后者不但可以辅助前者，还可以提供原有投资机遇外的交易机会。因为图表是资金运行后留下的印迹，而这种印迹背后的逻辑往往是渐进和可延续的，这就使技术分析成为可能。像很多不接受图表的人一样，我也曾经在大量的失败后产生过技术无用的看法，因为技术上的失效与变形实在太多，规整的形态也容易产生操作上的遗憾，因为技术确认需要一定的基础，进出两头的双向判断就容易导致部分时机的错失，掐头去尾就已近半，大行情往往变成了小机遇，如果再碰多几次误判，亏损则成为必然。为此，我一直在想，怎样才可以见未萌而审坤一之机？技术的经典定式是怎样形成和演绎的？失效与变形的表象下又会传递着怎样的信息？我们是否在不断的概括再概括的技术进步上远离了本源而导致了技术理解的偏离与迟钝？因此，我要倒推回去，把图表还原到最简单的K线及构成K线的每一笔的成交上。我们知道任何趋势和形态的构成都是由许多具体的改变所汇集而成的，它们是一笔笔的买卖及其力度与意志的连续。然而，大部分的成交和K线都是中性的，没有解读的意义，只有决定方向和酝酿变化的部分才值得重视，所以，我们需要一个概念来筛选，过滤掉无用的噪音，它就是“新”字，新方向、新价格、新幅度、新速率、新节奏、新成交量等等一切的新，这和新高新低的新是一样，只是我把它缩减到最小的维度上来对比，以此感受市场的延续与变化之机。当“新”字发生时，我会高度敏感和关注，因为这意味着有些东

高毅投资冯柳文章（全集）16/ 64西不同于之前，它们正在发生改变，我会非常重视这根带“新”的K线所产生的高点和低点，因为这代表该重要时间单位内的两个极点，是强弱酝酿过程中多空力量的极限所在，也是验明其后变化的延续性所在，若能够立即按相关逻辑演绎并对该极点进行突破，则突破点即为入场或出场信号，而另一个极点就自动成为纠正位，作为错误的补救。这种方法的核心在于简化，认识到一切技术图形的构成都是由K线演绎而来的，而我们的关键在于剔除杂音、找到资金态度转化和强弱酝酿过程中的那根核心K线，它将是一条全息线，蕴涵着决定未来图形的某些重要信息和逻辑值，通过对它的理解和逻辑阐述，我们就可以最早的发现机遇，并将错误限定在一个单位内。并且，随着不同时间单位的切换，它适用于各种短中长的操作，分、日、周、月、季、年都可用来设定，不同周期还可以依序影响和支持，有助于确定次级周期的环境，从而综合决策。再说变形与失效。前者的处理就是不要去猜，这也是技术分析的精髓，虽然在具体的位置上要保持不同的敏感度，但还是不要有任何观点，一切等市场告诉你之后再做决定，然后再用上面的方法来处理。像水一样，流到哪就是哪，做个简单且机械的执行者，这样也比较容易梳理内心的争斗。至于失效，它并不会说明技术的无用，而是个强烈的技术信号，它表示有巨大的外力在抵消原有的形态力量，它催促你立即作出决定，无论盘面看上去有多么平静我们都不能麻木，因为巨变即将开始。以上是我对图表分析的一点基本体会，需要指出的是，“新”并不等同于“变”或“异”，虽然它是由后面所引发的，但却比后两者有了更进一步的明确和固化，这是从操作的角度上要求技术分析的运用者，勿意、勿必，要见微知著，但亦不可被未遂之异所牵扯，落入变化的陷阱。所以，“新”字不但意味着变化和不同，更意味着明朗和更始，是市场微小但却明确的声音。另外，虽然我们强调简化，要求以基本的图表单位为中心，但并不是要弱化大图形来解读，只是想放大和重视基本单位所包含的信息，大图表的逻辑延革和强弱区位对“新”字的选择和理解也起着至关重要的作用，它是个相对的概念，小环境的“新”放到大环境中去理解才能体会其中真正的含义。

关于卖出条件的讨论2010-08-23昨天在论坛做资料保存的时候碰到几个老MF，碰到我表现的比较意外，其实我虽然停留的时间少了，但都经常会来看看，只是都在原来的地方回复而已，可能大家没注意。没有跳出来是确实没有想说的话题，这一年多虽然也有些新跟踪的品种，但未形成有别于他人的独特认识，所以就没有说的必要了，因为挖掘和堆积非我所愿，正确与否亦在其次。有朋友要求我开新贴，正好昨天回复网友问题时有一个地方说了挺多，刚刚看了下倒可以拿出来做新贴，就放这里回应老朋友吧，其中把涉及讨论的公司名用***替代，省的有误解。pubmed兄好，这两个其实差不多，估值肯定要结合成长才能进行、成长最终也要回到估值上来。你问的卖出条件应分两种，一个是梦想落空时的出逃；一个是达到预设后的收手。前者比较简单，什么时候发现就什么时候离开，不太计较价钱和时机，因为没有什么损失会比把自己困住丧失其他机遇来得更大。对于后者，老巴有句话，最好的投资是永远不用卖的，这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理由的才是最好的投资，因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然，这样最终的结果就是世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。

我们的世界是复杂多因素的，所以我们只能尽可能多地思考，在多元思维后简化、择选出易感知的方面，再做出不见得最正确但肯定更容易把握的决定。因为理论上只要你能确定会有下跌就可以算卖出条件成立，难点是你如何在多因素矛盾作用的情况下来确定，这取决于能力圈和赔率。我对自己的要求是，避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。很多人看老巴说保本重要又说跌50%不怕的话太矛盾，我认为不冲突，他指的应该是永久不可逆的损失，我曾把它分解成三个层面，一是估值倍数的不可逆，也就是说基本面看对了，但现在的倍数以后不再会出现了。二是业绩的不可逆，就是和你预想完全不同，且不是短暂偶发因素导致的。三是时间的不可逆。这不是追求买入就挣，而是要求企业的内在价值必须有增长，允许延后进行集中体现，否则就算在倍数上和业绩上是可逆的，但时间已经损失了。我认为好的估值目标应该是有换位思想，从市场多生态多偏好的角度去解释对手双方和现在与未来，它必须是合理非偶发的，从结果上能达到需求平衡的区域，如果是寄托在失控和错误中，那么就算达到，也不能否认当初设想的侥幸。另外，到倍数的理解上，我在以前的贴中也有谈到，认为我们对成长股需要担心的是错判而不是高估，也就是把不能成长的当作成长来估，因为真正的成长给再离谱的价格都问题不大。只是，这个世界是复杂多变的，先前确定的之后未必真会如此，所以我们在买入的时候要把不确定考虑进去，在理论估值和不确定率中间找到一个能接受的区域，这就是我对安全边际的理解。并且，由于对事物的熟悉和认识程度因人而异、事物的可见性也随时间进展而呈现不同的特点，所以我非常赞成个性化和动态化的弹性价值评估，在一个微妙位置上的不同选择都可以理解为正确的，是不同的人针对自己能力圈和承受力做出的不同判断，只有抛开后验的思想才能够平心去想怎么做才是适合自己的，这本身也是市场多层次多流动的基础。总之认清估值倍数的高弹性大跨度可修正的变化特点，再结合业绩增减的双重乘数效应，我们就更能接受和理解市场的大幅起落并参与其中了。回到***身上，我们必须明白市场对其业绩和倍数的选择及逻辑，同时拥有自己的业绩预估和倍数确立方法，在理解市场、尊重市场的前提下设想自己的估算被公司和市场实现的路径和可能，达到后则再设定新的预期审视新的持有理由，分解成各阶段可以帮助我们理解不同时期下运行的矛盾也有利于持股耐心的养成并避免价值反向变化时的过于麻痹。比方说市场对***今年的业绩预期大致是1.2到1.3左右，这个预期是从今年2月份开始形成，一季报后强化，所以市场今年给出的36和39几次底部区域也是结合30倍PE的简单算法，这个倍数是结合行业特质和成长率得出的浅显表观合理值。而在08年底，我判断未来3年有1到2块的业绩打底，这样就很容易确定30元以上的第一目标位，这期间你可以不用怎么理会大盘整体估值的起落，基本属于低风险的确定收益。到40、50元以上时，我们一方面要审视静态表观业绩下的潜在业绩及可能业绩水平、另一方面要审视***未来的提升空间、同时也可以适当加入大盘或板快因素，分别设想达到或未达到预期有可能会产生的影响。先谈静态可能业绩，我们知道***的费用率和税率都高过行业水平，特别是费用率，高过其他非开拓期企业10到15个点，从静态看这就是每股0.7到1元的空间，也就是说，如果它能实现费用率的正常回归，其现有规模上的潜在业绩水平实际上是2.2元左右，再从稍乐观的动态预期来看，其后年的潜在业绩水平有3.5块以上，要是再加上大概率的提价，那么空间还会更大。当然，这是往好里想，还可以有两种坏的理解，比如管理太烂费用率永远降不下来，这方面可能性不大，因为从全行业的历史来看管理不好的企业也都实现了高到低的下降。另外就是市场拓展的不进反退，新增人员和市场没有贡献反成包袱的话，那目前1.2元不保都有可能。这方面只能走一步看一步，警惕可以但也别乱吓自己，毕竟市场竞争是有迹可寻的，之前的定性研究可以帮助我们在微妙时刻保持乐观和坚定的。有朋友从这次中报的省外增长比省内还低中提出担忧，认为用了钱的地方还不如投入少的。我觉得不要太急，因为任何良性整顿都一定是先从根基好的地方先反应出来，这和打仗一样，肯定是嫡系部队先响应，旁支看声势出来再附进。如果是省内低增长，反倒有可能是鸡血行情，是忽悠新客户带来的。另外，任何市场都有个临界值，对白酒来说以单省5000万营收划分会比较妥当，否则容易有费用增加但效果欠显的不应期。所以从上面这些来看，中报的收入增长虽然很普通，但还不足以改变预期，只能得出尚未进入快车道的结论，而且考虑到上面分析的潜在收益水平，我们会发现目前的赔率仍然对我们有利，所以等待仍是上策。

野史兄好，你分类的票我有很多都不熟悉，乱讲就不太负责任了，还是就自己的操作来谈谈、分享下思维过程就好了。本来我有个小舱位是经常换股做短，但总体不是很理想，后来就比较少做了，这可能是和我的个性、能力以及勤奋度有关。我觉得短线应该是找到突发因素刺激导致预期有重大变化的股票，先不论这个因素是否合理，只要市场是承认这个预期就可以了，当然这个突发因素可以涵盖很多方面，可以是企业本身的也可以是市场心理的突然转向等等，总之它一定是个突变而非渐变的过程，它往往会令价值的判断有天翻地覆的变化，因此果断追高是最好的介入方式。这不像些慢票，是靠基本面和估值的逐渐明朗来推动，追高往往容易短套在阶段高点，因为相对于过去的预期总是显得有点贵，而新的预期又是在慢慢形成并逐渐被市场感知到的，所以在情绪冲高后一定会有个不断犹豫并反复确认的过程，体现在价格上就是进3退2，手法上自然以回落低吸而非追高为好，当然慢票的过程中也会间杂着些阶段性因素，这种时候追高的程度就要看我们对因素的衡量来定。从我自己的失败经历来看，不敢追高和敢于追高都令我印象深刻，归根结底要看我们是否能理解市场正在发生什么，明白其背后的逻辑是最关键的，当然图形是逻辑的最好印证，所以我认为，长线就是先有逻辑再等图形，中短线就是先有图形再讲逻辑。下面谈谈我最近的一个舱位操作，一个是横店东磁一个是格力电器。横店这个票7月份就有朋友向我推荐，当时没有太在意，也没放自选股里，所以20多块中报披露的时候亦错过了追高进入的时机，后来朋友30多出货时兴奋地告诉我挣了1倍后我很惊讶这么快时间翻番，故而把数据和资料拿来研究了下，发现这个公司存量业务可以有6毛以上业绩，增量的预期有1块甚至2块左右，而且存量业务由于产品结构的向上在短期内能保持稳定，增量的太阳能业务在中报体现出了超预期的进度及效益性，因此我判断第一波为价值发现之旅，而非舆论归纳的妖股炒作，于是9月7日在29到30之间建仓，并说服朋友重新买回，认为在当前的市场气氛中可以有45到55的定位。不过非常可惜的是，由于这次的懒惰使我变的勤奋了些，在格力电器公布3季报的时候，我第一时间研究并把横店于38块多卖出换进了19块多的格力，由此错失了横店之后乃至以后的上涨，并基本买在了格力价格最高的时候，也成为了身边人取笑的对象。毕竟在横店里经历了比较长时间的调整和等待，在收获的时候又着急跳到下一个未知去确实不是个精明的选择。之所以选择格力主要是数据上看它过去没有体现出任何的周期性，一直保持比较高速的稳健成长，因此这样的估值就偏低了些，考虑到市场正在修正这种估值，所以才打算中线参与一下。

回到中长线的方法上，我觉得长线本身应该就是多个中线组成的，过程中的思考不会差别太远，唯一不同的是，如果说中短线在预期实现或自己不好把握的时候应该选择退出以保证主动和安全，长线则是在看不清楚或犹豫的时候选择坚持，因为能够承载梦想的企业太少，长线股票就是那些能不断让你有更高梦想和展望的企业，所以宁可做错不可错过是应有的原则，俏皮点讲就是，能忽悠别人的叫中短线，能忽悠自己的才是长线。只有把自己忽悠出信仰来，才能在别人牛股上涨中抵住诱惑、在自己股票下跌中顶过拷打

我眼中的股市游戏2010-12-26对大部分股票来说，股市就是一场游戏，明白玩法往往比其他什么更重要。而趋势、预期还有参与者的交易行为无疑是其中最重要的几个。趋势和预期决定中长线、交易行为决定短线，它们互相影响并相互强化和改变，大部分时候你分不清楚谁更重要或更占据主导地位，但有的时候，一方演化的足够强大就可以改变另一方并最终影响自己，对这样的循环与反馈进行理解将会对我们的游戏参与带来莫大的帮助。为方便逻辑阐述，下面会用简单化的数据来表达，但这不代表该比方具备现实的适用性，因为不同股票的评价方法会有很大出入，所以声明下以免误导。先谈趋势和预期，一般来说，趋势是由预期决定，但预期可以由趋势强化并反过来再影响到趋势上，形成正反馈直至极限。在形成期，预期是最重要的因素，在演变强化期，趋势是最关键的方面，而转折期，则往往是双方极限值共振的结果，考虑到趋势的多样性和变化性特征，预期极限值的作用会更大也更容易判断一点。在我看来，技术分析主要是找出趋势和预期同向运动并强化的机会，价值分析则可以在反向运动但最终会被预期改变的机会上下注。另外，不管是预期还是趋势，它都应包含自身和环境两方面的衡量，这也就是很多人说的，大盘不好不做个股的道理，因为大制小、小印大，个体一般都会受整体的压制和影响，并在大部分时候会最终服从于整体，当然有些先于整体走好的个体则说明其静态预期就已足以抵消整体的压制，若环境压制不进一步加强则比较容易先走出行情来。举例来讲，比如业绩在1元、增长率在不同条件设定下可以有正负20%甚至极限到50%的股票，考虑到事实的显现有一个漫长的时间过程，在这期间决定增长预期的选择除了基本面还有就是市场的阶段性情绪。我过去曾经说过，对股票买卖区域的设定一定要考虑牛熊市的前提，比如20元是这个票在不考虑条件值变化下的合理估算的话，牛市应该在20之上买入，熊市应该在20之下卖出，因为牛市中大家会往好的方向想，总认为未来会更好，这样往往等不到合理估值区域就应该买入，而熊市中如果20是合理的话，这个价格反而是卖点，因为事情总是在不断变坏，这样合理估值点就容易成顶部。然后再考虑到条件值选择导致的增长预期变化，那么买卖范围就可以扩大到75到10元上下，也就是说75以上买乃至10以下卖都有其合理性的解释。在阶段性投机中，有两种机会，一是涨出来的、一是跌出来的，就我个人的偏好来说，我不太喜欢后者，因为空间是由跌出来的幅度决定，相对有限。而前者呢，就是我们经常说的那种越涨越低估的股票，因为在20进入的时候，我们的预期是不到20%的增长，这样的目标价一般在30元，也就是50个点不到的空间，而一旦涨到30以上的时候，由于趋势加强导致对预期的更乐观推动，市场开始憧憬50%的增长速度，估值定价往往可以到75乃至100以上，这样就变成了原先50个点的利润目标在涨了以后反而扩大到2到3倍以上，而且由于趋势与预期的加强和明朗，后期目标的实现往往比前期更迅速快捷。当然，任何事物的发展都会有个极限值，在75目标实现后，理智的人会发现，如果说20%到50%增长率在理论上有实现可能的话，超过50%的增长则是很难预期的，这样在没有新增预期来推动趋势继续加强的情况下，趋势就会变的相对平缓，从而在技术上呈现顶部特征，继而引发重新思考和趋势与预期的反向共振，负反馈就开始发生。所以说，能否产生新增的更高预期来维持趋势进一步强化是我们参与游戏的关键。就像前段时间有朋友对我说，通货膨胀这么厉害，他也想入市保值，我回复说，你过去已经犯了不入市的错误，现在就别再犯入市的错误了，因为当全世界都想通过股市来对抗通货膨胀的时候，也许拿着现金让其自然贬值会是更好的选择，除非你能找到明确的新增预期，否则凭什么指望别人以更高的价钱来购买已经给他人提供过保值机会的资产呢。当然，如果你选择的企业足够好，能够用时间换来更高的预期则另当别论，但这和之前信奉的理由又是两回事了。再谈下参与者的交易行为，这是比较容易影响人持仓或空仓心态的方面，很多朋友对我说，自己是真的看多或看空，但有的时候看见无数坚决的买单或卖盘的时候就总受影响以至无法坚持，否则为什么那么多资金在坚决地做和自己判断相反的事情呢。我觉得不断审视并随时准备修正自己是非常好的习惯，但为了让自己不过于敏感就必须把短期行为放到大情景下去理解，牛市里的卖出是为了更好的买入，熊市中的买入是为了更好的卖出，牛市的阻力位与熊市的支撑位都是最容易坑害人的陷阱，同样行为后面的动机和后续补救是完全不同的，你只看到了他买的时候坚决，也许之后卖的会更坚决呢，所谓看大势挣大钱、辨别牛熊再投资是非常正确的经验之谈，这样可以不为细节所遮蔽。

当然，有人会说牛熊的判断才是最难的方面，其实只要看这个市场大部分股票是否已透支其极限预期就好了，不过这样需要对整个市场都有良好的认识，如果不具备这样能力的话，那么我的建议就是只关注确定性高成长的票，它们在牛熊中都不会有太坏的预期，主要取决于其自身的成长率和时间，与市场估值关系不大，这样比较省心但要考虑错判后的风险承受问题。我认为，资产就是金钱在不同时间下的不同属性，本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换，买入是用现在换未来，卖出则是把未来换现在，关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了，牛熊市就是这样的一个判断依据，当然，对极少数的优异公司来说，未来总是会强过现在的，这就是比牛熊大势更大的大势

对操作策略和估值应用的一点思考2013-09-27从接触投资以来，我思考最多的应该就是操作体系和估值方法的实际应用了，前者过去谈过些，今天再与后者结合起来理解下。其实就个人而言，我是不赞成大家过分重视估值的，因为这首先是个博弈的市场，且具备明显的不对称属性，每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行的标准，却很难成为最接近真相的人，所以我们必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己，而成熟心智模式的基础就是敬畏市场承认自己的渺小，估值却从态度上就不符合这种精神，它更多是由内而外的划定而非由外及内的聆听。但即便如此，我们仍旧需要一个起码的工具来对市场进行标示，关键是分清主次，不要刻舟求剑。为了方便阐述我要通过一个简化的例子来描述，虽然不能模拟真实的市场，但可帮我们提炼出主要的逻辑。比方说有这样一个盖碗下藏钱来交易的市场，碗下会放张面值20或100的钞票，这时候让你来投资该怎么做呢，如果其它信息都不掌握，那就会估值混乱，从20到100都可以，你只能给出基本边界然后随机地参与波动，只有在市场跌到极限边界20以下时才能出现确定性的投资机会。而如果我们知道两钞票是对半出现的概率后，我们就可以给出60的理论估值，低于这个是机会反之则为风险。在这个过程中可以有3种操作模式，首先是由情绪决定的短线波动交易；然后是由逻辑决定的中线估值交易；再就是由事实决定的长线翻牌交易。然而现实市场和以上理论是完全不同甚至相反的，因为总会有一群能更大概率掌握碗下金额的内行人参与，你会发现实际操作中高于理论估值的才是机会，低的却是风险，当然这里还会有20和100的估值边界，在极限边界外我们依旧可以获得理论上的确定性，也就是说如果你有足够的耐心等到极限位操作你还是可以获得确定性机会。但现实往往更残酷，它还有可能会出现很值钱的纪念币或一文不值的假币，虽然这种几率很低，但偶尔也会出现或会被引导出这样的假想。那么我们发现最大的波动往往是在突破绝对边界的时候，也就是说在你觉得极不合理的估值位置往往是隐含了最大的机遇或者风险。除非你退出不玩，否则最好的办法就是追逐趋势，达到与内行人一致的行动效果，但这会使趋势导致趋势，从而产生假动作增加我们对市场揣测的难度，更被动的是这样的行为还可能会被利用而营造出完全虚假的猜测从而出现把低值假币当作纪念币来炒作的荒唐局面，当然这可以通过提高技术能力完成对趋势起蕴和延展的阶段认识来分辩，但这属于归纳逻辑的范畴，其背后需有一整套仓位及交易原则相支持，不在我们今天推演逻辑下的确定原则内。从上我们可以看出，现实与理论的差异是由于信息不对称导致的博弈行为复杂化，我们对估值的使用一定要从务实角度出发，先把它当作理解市场的工具，从它的异常中读出市场的思考和预期点、标识出此基础上的赔率分布、然后才是具体的价值估算。因为估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值了，所以我们心里要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数，除非是在绝对边界下注且具备极端事件的排除能力，就像上例中你虽不能清楚金额但却可辨别真假的话，那在20以下你就拥有了相当确定的机会。其实这也就是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全边际这样不太清晰的词，从而让人误以为是低估折让的含义。另外他所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现，所以巴非特才会转到另外方向，就是成为绝对内行、不熟不做，但这是他中晚年才达到的境界，是之前长时间的沉淀使他成为多领域内行的，就早期来说，我认为他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心，寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手，只是格雷厄姆的极限指的是破产清算，我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了，当然这就涉及到你对极限的认识能力，但不管如何，排除总比彻底掌握要简单一些。接下来再谈谈我一直提倡的个性化操作策略，就是针对自身的能力圈情况而非股价可能有的运行轨迹来制定操作依据和估值参考，这样的好处是能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身，实现与世界的合理对接。我觉得市场是一个博弈游戏，大家一定要明白自己处在什么样的位置上，知道与其他人的优劣差距在哪里，然后才能相应的做策略选择。像我自己对白酒的领悟相对好点，算半个内行，所以敢等底牌做长线，哪怕当时在外人看来估值高到离谱，但我心里对未来有个大概认识，愿在里面参与调整，很多时候都是看了一个牌后再去等下个牌的揭开，中间有过很多次震荡，有时也会有担心，怕把到手的利润吐回去，但觉得自己能理解这个行业，所以也就克服了这些情绪坚持下来。而去年到医药里只是因为判断不该有更坏的情况出现，但对究竟能多好还不清楚，不敢过分展望前景，所以拿了一年多的中线就退出了，把保住利润放首位，不觊觎行家的空间。而后到科技股里时，更多的是感觉到市场会向这个方向去，因为年初很多票的估值在往上抬，出现了估值异常，但由于自己完全是外行，只敢按中短线的标准来顺势做，在突破时追高进，虽然也找了理由来佐证自己，但心里并不坚定，所以短短几月就放弃了，这也是为什么很多朋友质疑我风格大变，其实是我没太搞懂的原因。

综上我们可以看到，内行的机会是最多最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场，可以低买亦可高买，所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处；而外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手，低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的舱位及交易策略和趋势判断能力为辅助，以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率；至于中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手，极低位买合理处卖，且需对极端情况有足够的理解和重视，通过与市场的心智较量获得中线机会，同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。最后再说段题外话，有人以市场不同阶段的巨大差异来论证市场错误的存在，我觉得是不恰当的，其实从上面的简例可以看到，无论过程中如何定价，待底牌揭开时都会与之前的逻辑定价不同，我们不能用翻牌后的结果来否定之前的估值逻辑，因为前后的信息量是不一样的，是决定市场的信息因素起变化了，而非市场错误，这也是我经常说的非后验原则，逻辑正确和事实正确是两码事，而这才是决定中线与长线区别的核心之处。并且，虽然我不想说市场永远正确这样的话，但即便它是错的，你也该假认它正确。不和能决定你命运的人去争执对抗傻讲道理是我过去读史时的体会，对错是由强者来裁定的，其他人只应去观察决定强弱的因素和其改变的契机，否则就是政治上的幼稚与迂腐。像有些票炒的很离谱，有人说应该去放空，认为不符合估值常识，我说那文革也很不合理，你刚开始就能找到无数经济和社会上的证据来否定它，但它也持续了10年之久，站到它对立面的人都遭到了巨大的打击，而如果你等到M逝世后再来表态或许还可从中获益，所以找到导致其癫狂的主因并等待其变化的时机远比评判对错更有意义。当然，也许有人会不介意去忍受较长时间的寂寞与痛苦去等待光明，以此弥补掉我们有可能对时机的把握不足，但前提是你得避免毁灭性的打击以活到胜利到来的时刻，故而拒绝负债买入与决不做空是原则性前提，这也是巴非特的坚持，从这点来看，巴老对市场同样是存有敬畏的。

研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度，这几个层次的难度是递进的，所以要有阶段认识能力相辅助才容易进行。各方面都完美的系统是不可能长期存在的，放弃效率和短期安全的系统往往才会是长期安全和可重复的，这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”，要不停的转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。尽量寻找虚实结合的标的，实是落脚点和确定性，绝不能错；虚是展望、是臆想，也是大利润的来源，上面说的求变就是这意思，既然是变化中的那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定，冲它而来但别为它过分支付。涨跌都能令人坚定的才是好标的，跌令实的更实，因为价钱便宜了，涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是虚实结合带来的效果，如果涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足，就不太可能是好选择，最后也许连那几十个点也不容易挣到。反过来也是一样，跌了不敢重仓加的就说明实处不够，要多检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说，长牛好票都是那种能持续化虚为实、以实展虚且不断良性循环的。研究时应先把前提定好，是战略考虑还是战术选择，如果是战略考虑那就不要去管什么价格包含或预期差，如果是战术动作就应对市场进行分析，着重于市场理解。战术战略一致性的机会实现起来会更简单轻松。战略决定期要以企业质量为先，非战略决定期要以市场的预期包含程度为先。最好在跌的时候研究票，即便是上升过程也尽量选择回调的时候做研究，不是从操作角度，而是从研究的冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断也比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。信息的价值与被市场演绎的频次负相关，但不能以市场是否都知道该信息来衡量其有效性，只要未对其进行恰当的演绎，则该信息是否被广为人知并不重要，毕竟会有很多因素压抑市场对信息的体现和理解。反之，即便是市场完全未知的信息，如果股价已经演绎过了，其价值仍旧要相应的给予折扣。顶底两端是最重要范畴，这个清楚了才会有方向感，所以要对各重要阶段的顶底进行标注，找出当时对应的基本面和估值体系，然后将其与当下对比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐标体系，这样可以有参照，就容易有方向感，这需要对基本面和整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。顶底是一个范围，这个范围可以很宽，不能用一个数量来界定，关键看在你逻辑风格中是否可逆。不同投资周期的研究要求也是不同的，长线落脚点是事实与可能性，中线落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息扰动，这三点经常会不统一，但有时会相通，只是呈现方式与周全性不同。市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向的反复审视，对世界有敬畏心，这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，所以要尽量让自己处于有保护的状态，尽量多的假设极端情况下的可靠性。