巅峰对话：金融危机十周年反思录 王永钦对话John Campbell
编者按
复旦大学的王永钦教授在2016-2017年在哈佛大学做富布赖特高级访问学者期间与《财经》杂志合作，在2017年暑假对美国几位顶尖的金融经济学家就金融危机和金融秩序的重构进行了深入的访谈。如果从2008年秋雷曼兄弟倒闭开始，今年恰好是全球性金融危机的十周年。
王永钦
复旦大学经济学院教授，博士生导师，复旦大学经济学博士（2004），耶鲁大学博士后（2008-2010），哈佛大学富布赖特高级访问学者（2016-2017），现任复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心主任、经济学院985 平台副主任。
John Campbell
Harvard大学经济系教授，曾任该系系主任，American Finance Association主席，经典教科书The Econometrics of Financial Markets的合作者之一。
[JC访谈前已经看过王永钦教授的访谈提纲和问题]
JC：我很高兴能参加访谈。
YW：非常感谢。在这个系列访谈中，我们希望采访世界顶尖的金融经济学家，以反思此次金融危机。全球金融危机发生至今，已经过了十年。
我想从此次金融危机开始。对于此次危机的原因，已经有许多说法（narratives）：一些经济学家把它看做是一个杠杆问题(如John Geanakoplos);而一些经济学家认为，此次危机的起因完全与心理和非理性有关；然而，还有另外一些经济学家认为，此次危机是由于道德风险，以及不合理的政府担保导致的，尤其是在影子银行体系中的政府隐性担保。你对此次金融危机是怎么看的？
JC：对此次金融危机的解读存在许多视角。如果我们具体问，为什么房地产部门发生杠杆的逐渐积累？我想，不断积累的证据显示，其原因在于预期的集体性失效（collective failure）。本质上，借款人、贷款人、监管人都相信在整个国家水平上，房价不可能像事实发生的那样下跌那么多。Bob Shiller对于这种想法一直持鲜明反对态度，我认为这值得称赞。
YW: Bob Shiller，你曾经的导师。
JC：对，我曾经的导师。我认为他当时提出自己的判断很有勇气，而且他是对的。这些预期是不理性的。当时他没有预见到的一点是：正如我们事后都认识到的那样，这些预期如此普遍，基于这些预期积累了如此巨大的风险。我的观点是，在过度乐观预期的意义上，人的心理驱使借款者愿意使用杠杆借款、贷款者乐意延长贷款期限、政治家和监管者坐视所有事情发生。
我认为真相在于：为了让资本主义运行下去，我们必须建立一个系统，以调节那些预期亢奋的时期。资本主义经济的本质决定了这些时期不时会出现。我们不能够从根本上防止其发生。但重要的是设计一个系统，能够抵御预期亢奋的影响。现在，我认为这和我们讨论的主旨有关，即如何监管金融机构、如何控制风险，现存两个两种主要方法。
第一种方法—我们都相信，银行需要持有比危机前规定更多的资产。回过头来看，当时监管相当松懈。大多数经济学家觉得，将资本充足率从危机前很低水平，增加到我们今天的水平，甚至再增加一点，这样做的成本其实并不那么高。成本事实上并不像莫迪格利亚尼-米勒定理认为的那样是零，但是在我们正在谈论的范围内，我认为大多数经济学家认为做这件事情是合理的。
问题于是变为：银行的资本充足率是以什么为分母？是以总资产为分母？还是以风险加权资产为分母？这个问题并没有简单的回答。因为一方面，如果你只是加总所有资产，然后以它为分母要求银行持有相应数量资本，这将成为一个简单的杠杆限制。你可能想要将其作为备选方法，但它的确不应该作为监管银行资本的主要形式，因为那样做会鼓励银行持有最大风险可能的资产。这会导致许多不健康的激励。另一方面，如果你使用风险加权资产要求，并允许银行使用任何他们喜欢的模型，但这些模型对一些盲点是脆弱的。这类盲点和“住房贷款是安全的”这一信念是类似的。另一个非常好的例子是欧洲的政治盲点。欧洲宣称任何欧元区成员国的主权债务，对持有它们的银行来说都是安全的。
YW：结果呢？
JC：结果是某些国家的主权债务变得非常有风险。风险加权资本充足率一旦低估风险，就会变得没有效果。我认为，需要使用一些风险加权方案，它们应当不过度复杂；应当不允许银行有太多腾挪空间；且不应当把任何长期资产视为无风险。你可以持有银行准备金这样的超短期资产，这类资产是无风险的。
YW：MBS呢?
JC: MBS、商业汇票、甚至欧元区国家发行的主权债券，这些事实上都不是无风险的。把它们作为无风险资产看待是错误的。危机以来的这些年里，我们是否朝着正确方向前进？
我会说是的。问题在于，部分由于民主政治的本质，产生的系统过于复杂了。
YW：现在唐纳德-特朗普总统正试图拆解金融危机后建立的新的监管规定（Dodd-Franks法案）。
JC：现在我们看到了反方向的发展，即试图简化这个系统。原则上我并不反对简化系统。当然，危险在于，贴上了“简单化”标签的事物将最终创造新的漏洞，从而导致侵蚀我们迄今所获成就的风险。举例来说，我很担心取消有序清算机制(Orderly Liuidation Authority)的尝试。我认为有序清算机制是Dodd-Frank法案的一个有用部分。
我也乐于看到沃尔克规则(Volker Rule)的某些方面的削弱。几乎所有经济学家都会同意，由于做市和用自有账户交易之间的区别不清晰，沃尔克规则是Dodd-Frank法案中不令人满意的一部分。
为了将这一区别在法律和监管层面上分清，他们只是创造了一个不起作用、高度复杂的系统。我认为在这一点上，已经有了许多共识。我认为，许多削弱Dodd-Frank法案的举动是危险的。我对此表示担忧。
WY：好的。有一些经济学家，如Gary Gorton，建议运用“狭义银行”（narrow banking）的思想来来监管银行，例如将私人部门制造的“货币”如repo也纳入监管。你对他们的提议有什么看法？
JC：我认为我们当然需要对货币市场基金加以更严格的监管。我并不认为美国证监会已经做得过分了。我认为，对于货币市场基金需要施加更严厉的资本充足率要求。它们正充当银行的功能，它们正在创造流动性，人们需要兼具流动性和安全性的资产。这类资产需要一些监管；的确在金融危机中，公共部门对其进行了担保。我个人比较倾向于对货币市场基金施加更多监管。我认为，“狭义银行”的想法--使得资产和负债完全匹配，这样做就太极端了。我认为传统的方法是合理的，该方法允许资产负债表的资产端承担一些风险，同时施加资本监管，以确保负债端有足够的资产缓冲。所需要做的，是对货币市场基金施加同样的监管方法，或者使用类似于已经对商业银行采取的监管方法。
YW：是否有必要将货币市场基金加入银行的联邦存款保险制度中？如货币基金？
JC：我并不清楚联邦存款保险委员会是否应当承担监管职责。
总的来说，美国的监管者已经太多。我们有着被称作“字母花片汤”（alphabet soup）的监管体系。斯夸姆湖报告(Suam Lake report)希望，当Dodd-Frank法案未能发挥监管作用时，美联储能集中大量监管职能；金融危机发生时，缺乏一个集权的监管者，是因为美国的传统不喜欢一个独立的、集权的监管者。特朗普政府正在考虑废除FSOC，即协调Dodd-Frank法案下各机构的委员会。在我看来，这样做将是另一个大错误。FSOC是唯一能够确保所有这些不同监管者能够考虑到系统性风险、宏观风险，而不是只考虑单个机构风险的机构。
YW：如果影子银行部门被联邦存款保险系统保险，会发生什么？影子银行系统的本质是否将发生变化？
JC：我认为担保品是---更具一般性地说，我认为，打包(pooling)和分级（tranching），是两种合法的金融工具。它们都有悠久的历史。证券打包的出现最早可以追溯到20世纪80年代。你当然可以找到多元化投资的例子，其年代要更久远。从20世纪90年代开始，真正新出现的是将打包和分级结合起来的做法。我认为，像许多创新那样，这种做法被过度使用了。它本身并不是坏的，但是被滥用了。几年前，我参加了斯德哥尔摩举办的欧洲金融协会会议。会议晚宴是在Vasa博物馆举办的。博物馆里陈列了一艘17世纪沉没在港口，20世纪被打捞上岸的船。这艘船由瑞典国王建造，是一艘非常壮观的战舰。在出港的处女航中，船发生倾覆而沉没了。沉船的原因是国王坚持把这艘船造得过高、过重，在上层甲板上安装了太多门火炮。
YW：头重脚轻（top heavy）?
JC：这艘船是不稳定的。头重脚轻，因此失去平衡了。它甚至不能在处女航中驶出港口。然而，这艘船还有一艘姊妹舰。除了顶部较轻，其他的设计是一样的。那艘船成功地航行，正常度过了整个服役期。
YW：这是资本充足率的类比。
JC：对，这是资本充足率的类比。这个例子蕴含的思想是，你有一艘新设计的船，设计本身并没有错，也无需被放弃，无需回到原来的船只设计。关键在于，你必须了解稳定的限度。我认为非常讽刺的一点是，所有的金融经济学家都坐着---就像我们都围坐在一起，在这艘巨舰龙骨的下面；对我来说这是对金融稳定性一个很好的比喻。
YW:非常好的比喻
JC：你不需要禁止使用抵押品，也无需禁止打包和分层这两种工具。你需要对其进行监管，以确保对其不存在过度依赖。
YW：也许需要反思一下金融创新的作用。Bob Shiller是金融创新的热心支持者，他大力主张金融创新，力主引入了新的市场和新的合约。我认为在原则上，我同意他的看法。一些金融工具，如20世纪80年代的投资组合保险（portfolio insurance），2005年之后的CDS，不仅没有带来保险和稳定，反而被人们认为触发了金融体系的崩溃。总体来说，你如何看待金融创新？
JC：我想说，这确实是我们刚才谈论内容的继续。当你有创新时，那就像是有了一种新的船舶设计，问题就变成“你能依赖什么？什么是起作用的？”。在一个时期内，人们还在学习新工具如何运作；这个时期通常是危险的。你提到了投资组合保险——为了合成衍生品而进行动态交易。
回过头来看，投资组合保险是非常幼稚的。因为它只是在Black-Scholes的不变波动率和无跳跃假设下才起作用。当然，市场并不是那样运行的。我们现在知道，1987年以来期权交易者已经完全理解了这点。我认为在那件事情上运气还不错，1987年的金融崩溃最终没有引发大的金融危机；但是它的确给期权市场提供了恒久的教训。
YW：CDS呢？
JC：对CDS，我认为这部分和信贷违约事件（credit event）的定义有关。CDS的问题在于，对于什么触发信贷违约事件，缺乏一个完全清晰的定义。存在许多操纵的激励，这会创造出市场的许多扭曲。即便如此，我并不觉得CDS本身是坏的工具，或者应该对金融危机负责。显然，AIG在CDS上持有的非理性头寸，使其暴露在大量风险之下。AIG当时应当被更好地监管。我不认为CDS本身是坏的工具。我事实上认为，金融工具允许人们表达负面意见，这是一件好事。因为他们能够在泡沫起来时，帮助消除泡沫。我认为，坦率的说，假设我们当时一开始就有CDS，也许会帮助减缓泡沫的产生
YW: Shiller曾认为，由于很房地产市场缺乏做空的机制，所以房地产市场很容易出现泡沫。我们能不能说，CDS是做空房地产市场的一种间接方式？
JC：是的。问题在于，这种做空机制在事件晚期才出现，当时泡沫已经膨胀了。这是一个时机问题。但是我对做空持有相同观点。在大多数国家，做空股票非常困难，因为它运行得不够顺利。这是因为人们天真地认为，做空者是悲观的，他们在损害经济。事实上在我看来，他们正扮演的角色，限制了那些产生不稳定的泡沫。所以，我们应该让做空变得容易。
YW：你对裸式CDS怎么看？
JC：我也不反对裸式CDS。
YW: 这样人们能够更真实、准确的表达他们的观点？
JC：这正是你表达观点的方法。我反对的，是一个系统中重要的实体，持有了非常大量的裸式CDS头寸，因为这产生了系统性风险。
YW：让我们继续下一个话题。当我们谈到监管，除了你提及的观点，有一些人，例如John Geanakopolos，主张我们应当监管杠杆；还有一些人主张我们应当引入几种CoCo合约（在一定的状态下转换为股权的债券）来环节杠杆周期的影响，因为它像是债券和股票的一种组合，也许能够将两者的优点结合起来（best of two worlds）。你如何看待这些观点？
JC：我曾经对CoCo持非常同情的态度。然而，随着时间推移，我不确定它们是不是过于复杂，为什么不逐渐提高资本充足率呢？
我们提到了《斯夸姆湖报告》中的CoCo合约，部分原因是从政治上来说，增加资本很难。
YW：在欧洲如何？
JC：他们已经使用了一些，但是那些合约依然复杂。我猜关键点在于，你确实想要看到长期债务持有者转变为股东（bail-in）。你希望建立起这样的原则：当银行倒闭时，长期债务持有者是脆弱的。我应当说这还取决于谁拥有长期债务。我们要关注这个问题。例如，意大利就是一大问题；在意大利，太多的普通家庭持有长期银行债务，如果债务被赦免，这些家庭将被洗劫一空。
某种意义上说，不应该持有这类债券的人群最终持有了这类债务。你总是需要思考资金的总体流动方向，和系统中不同参与者的资产负债表。如果有必须被保护的投资者，你需要确保他们应当持有作为对冲风险资产的那些资产。意大利是一个未能做到这一点的国家。
YW:我明白了。让我们将话题转移到金融危机之外。在资产定价中，我们有很多资产定价之谜，包括股权溢价之谜等等。回顾过去，我们学到了多少？
JC：事实上我认为我们学到了许多。我们还没有做的是为股权溢价之谜找到一个简单解释，现在的解释太多了。也许答案事实上是折中的，股权溢价之谜可以被很多因素所解释。我认为高风险规避是解释之一。高风险规避，同时未必要求极低的代际替代弹性。我们可以说，风险规避是从５到１０，这能刻画大多数人的特性。
如果人们一开始的风险规避是１，就很难去解释股权溢价之谜,这一点我们研究过了。但是一旦你有了较高风险规避，例如５到１０，那么你可以加入其他因素，例如尾部风险，它显然是存在的，金融危机证实了这一点。非正态性是重要的，无法保险的个体收入风险具有更大的波动性，在经济下行期间会影响更多的人，这也很重要。
我还认为，人们开始认识到，股权溢价之迷并不是静态的，而是随时间变化的。相比经济好的时期，在经济不好的时期，它容易变得更高。尽管我认为，目前股权溢价接近历史平均值。它并不是反常地低。为什么呢？因为尽管股票价格很高，无风险利率非常之低。你可以在股票上获得的回报率和你在安全资产上获得的可以忽略的回报率之间的利差任何很高。因此，股权溢价之谜仍然存在。
YW:很有道理。你能不能这样用这个思想去解释其他资产定价之谜，例如无风险利率之谜、过度波动率之谜？
JC：我认为，为解开无风险利率之谜，我们可以使用模型，其中的投资者愿意进行跨期替代——也许不像长期风险模型中替代率那么高，但是一定比风险规避系数为10的幂效用函数下的替代率高。这个谜是比较容易解开的。
我认为，过度波动率之谜是关于股权溢价的随时间而波动的。为什么那个会变动？我一直认为，主要还是由于习惯的形成。当人们经历不好的时期，他们开始变得谨慎，他们的安全缓冲带被侵蚀了。这种情况下，任何财富的小幅变动都将对资产的边际收益产生很大影响。我认为这个观点还不错，是一种重要的解释。
YW: 我明白了。让我们就金融经济学做一些前瞻如何？你认为哪些重要问题有待进一步研究？
JC：这是一个难回答的问题。的确有几个人跟我说过：你的书（指的是2017年出版的资产定价方面的教科书）为什么不写第十三章，展望一下未来的研究方向？我不想这么做，因为假如我这么做，我很有可能错的好笑；五年之后，人们读到我的书会说，“那真可笑”，因为未来非常难预测，总是有新的想法产生。
当然会有一些有前景的研究方向。我们生活的时代，已经不仅仅局限于根据人们行为的理论假设对价格和收益进行建模，我们已经在向追踪所有个体投资者行为的方向发展。关于谁从谁那里购买资产，我们已经有了更多的理解，这给了我们重要的洞见。如果我们能够将个人投资者的行为和他们的信念联系起来，研究会变得更加有用。
如果我们能够找到个体投资者投资行为的数据，那将会十分有用和有趣的。我隔壁房间的年轻同事，ｍａｔｅｏ Ｍａｇｇｉｏｒｉ的研究团队正在对Ｖａｎｇａｒｄ的客户进行问卷调查，试图获取他们对资产回报的信念（beliefs）。随后他们可以将信念和这些投资者如何在共同基金配置资金联系起来。
现有关于经验如何形成和改变信念的文献很多――人们在形成信念时，并不会根据所有的历史观察，他们更多地是根据自己的经历。我认为那是一个非常有趣的研究方向。异质代理人模型，对于人们相信什么、从而对人们如何行动这些问题也有可验证的限制，我认为那也是很有前景的研究方向。
王永钦的助理提问：这种问卷调查的是人们的显性信念，还是潜意识？
JC：这是一个好问题。调查时，我们是否应当把信念看作人们能够准确说出的东西？还是更应当把它一种近似（as if）的结果？
这是一个不好回答的问题。我认为在预期的调查数据中，有足够多的未解之谜，应该加强研究。但是你问的问题非常合理，从调查数据引致的信息也有个度。
你提出了有限注意力模型，我认为那是另有趣的领域（他事前看过访谈的提纲）。在这方面，我的同事Ｘａｖｉｅｒ Ｇａｂａｉｘ有非常有趣的研究计划。我认为我的另一个同事，Ｊｅｒｅｍｙ Ｓｔｅｉｎ也研究过这个问题。某种意义上说，人们似乎离散地从一个模型跳到另一个模型。完全理性的做法是基于贝叶斯模型的平均，其中每一个可能的模型都有一定的权重 -- 连续的概率权重，这个权重总是可以平滑调整的。我认为理性几乎总是涉及平滑调整。实际上人们基本上像经典统计学家一样行动。当T统计量到达２，他们拒绝模型，或者如果Ｔ统计量跌倒２以下，他们将系数看作为零；他们说，“那是零”，并且忽略其效应。要理解发生的机理，有人将其叫离散模型间的跳动，有人将其叫有限注意力，很多学者正在用不同的方法进行研究。
YW:那你个人的看法（take）呢？
JC：我和我的同事Ａｎｄｒｅｉ Ｓｈｌｅｉｆｅｒ有非常有趣的辩论，关于是否最终是否能趋于理性模型。我们是好朋友，彼此极度尊重对方。我想对我来说，最总，行为经济学模型将永远难以达到理性模型所具有的稳定性。为什么不能？因为只要任何人意识到行为偏误，他们就会有激励试图去修正，总是有那种演化的压力存在。这是Ａｎｄｒｅｗ Ｌｏ在他的书中讨论的东西。所以，行为经济学不能给出长期稳定的均衡。
YW：因为它是暂时的。
JC：因为它是暂时的均衡。我的确认为理性是系统的长期趋势的结果；这个意义上，理性经济学涵盖了行为经济学。Ａｎｄｒｅｉ则会说：“恰恰相反，理性经济学是建立在非常特殊的一套假设上的，世界要丰富许多，我们必须像人们真正表现的（as they are）那样去建模，而不是我们希望他们的那样(as we wish they would be)。”
YW：Ａｎｄｒｅｗ Ｌｏ的看法更像你，还是更像Andrei？
JC：我认为我更接近Ａｎｄｒｅｗ Ｌｏ的观点。Ａｎｄｒｅｗ使用进化模型的类比来描述这个过程。我想说这只是一个类比。我们所作的学习和制度的发展变得更加理性，那并非按照孟德尔式的基因或DNA这种精准的自然规律。这只是一种类比，其中有自然选择的发生。我认为，也不能将将这种类比过分地推广。
YW：从实证上说，金融市场在过去几十年里是否会变得越来越理性了？
JC：是的，从许多角度来说都是的。存在许多有名的例子，我在我的书里面有一个例子，小公司在一月的效应。【对着书说话】好的，所以这是关于小公司股票和大公司股票在１月和其他月份超额回报的研究。在每种情况下，都是取５年的平均。这条线显示５个一月份的平均，另一条线显示其余月份的平均。一月效应记录在大约这里，１９８４年。当这个研究被发表之后，你可以看到，基本上在小公司股票上这个现象消失了。如果你观察非常小的公司的股票，微型股票，你将看到一个更大的效应，它并没有完全消失。它变得更小但是并没有完全被消除。这是不奇怪的，因为机构投资者交易这些股票更加昂贵。这是一个例子，一个市场如何变得更有效的非常经典的例子。
YW：这非常有趣。金融市场总是存在的演化的力量，一旦人们发现某些漏洞，或一些异象，人们的理性就会消除它们。
JC：我并不认为股票市场或任何其他资产市场是完全有效的。事实上我每周用一天时间做资产管理，为一家公司做积极资产管理。Ａｒｒｏｗ Ｓｔｒｅｅｔ Ｃａｐｉｔａｌ。
我们试图通过战胜市场指数来赚钱，运用金融文献中的现象。我们清楚意识到，市场有效意味着明显的异象将会消失。它们一旦被识别出，就应该趋于消失。也有一些情况下，它们不会全部消失，但会变得不稳定。
【对着书说】这张图显示著名因素对累计回报率的长期历史。这里的市场是做多股票和做空短期国债，这是Ｆａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ因子,这是动量（momentum）。在最近年份中发生的是，这些著名策略中的一些已经变得更加波动。你看这是动量，最近经历了很大的起伏。股价同样有了很大的起伏。在技术泡沫期间，股价表现不佳。技术泡沫期间小公司股票同样表现不佳。最近有许多的波动。现在这是另外一种。当人们发现这些事情时，有两种不同的观点。一种观点认为，这只是一个简单的事情，如同一月效应那样，会自行消失。如果这个观点属实，那么这些线将停止上扬。它们只是平的。另一种观点是，资本流进和流出这些市场，因为投资者现在考虑价值。他们投资有价值的公司。他们要么遵循动量，或者他们有意避开动量。这意味着，资本流入和流出这些策略会对这些策略的回报产生影响。这样，这些线不是变得平坦，而是变得有更大的波动，市场有了更多的噪音。Sharp比例可能会下降，即使期待回报率依然可观。
YW：这很有意思。金融市场的这些变化与被动型投资或者ETF的兴起有关系？
JC：是的。ETF中使用的智能贝塔（smart beta）策略，最新的技术让使用这些策略投资变得容易。随着这些智能贝塔策略变得越来越普遍，我预计这类波动会变的更高。我认为股权市场能够应对这种影响。因为我认为，当人们背负债务时，会发生系统性风险。大多数股权投资者在持有头寸时并没有使用杠杆，至少用得并不多。有一些对冲基金参与，但是大部分资金不是用杠杆借来的，银行系统并没以用相同的方式暴露其中。我认为我们也许在股票市场上会有大幅度的波动，但是这并不必然会在更加广泛的经济层面造成问题。
YW：我能问一个私人问题吗？
JC：请问。
YW：你在对冲基金的经历如何影响你的研究？
JC：这是一个很好的问题。我已经非常努力地区分两类工作，从而不存在利益上地冲突。一方面来说，我已经更加认识到交易成本等重要问题。在我新出的书的结尾，我安排了关于市场微观结构和交易成本的一章，这是第12章—流动性内与不对称信息。通过参与这家公司的业务，我对于真实世界中交易成本如何起作用的已经有了更好的感觉。当然，这个章节是学术性的，但我可以根据我的经验重新思考这个问题。然而，从我研究的选题而言，我不会发表关于股票回报率的预测，因为我每周只有一天做这种工作，这纯粹是为了赚钱。
我写了关于风险和回报的均衡模型的内容-我们刚刚讨论过的话题。我写了家庭金融的内容，我写了按揭抵押贷款内容。所有这些话题都有学术方面的价值，与我的公司没有利益关系。
YW：明白了。我们正好转变话题到家庭金融。你在家庭金融的领域也是一个世界级的思想家。你在美国金融协会主席演讲的标题就是“家庭金融”。这个领域目前已经变得很热了。
JC：是的，我对此感到高兴。
JC：我为美国经济协会做的Ely系列讲座。其中的一个就叫做“恢复理性选择”。
YW：发表在了《美国经济评论》上，对吗？
JC：发表在了《美国经济评论》上，是的。最近我在这本书上写了关于家庭金融的一章。 这本书的第三部分是关于异质性投资者。其中的第一章题为“家庭金融”。当然，这是一本关于资产定价的书。我在本章里做的就是告诉大家，家庭试图做投资组合选择时会发生什么？这会如何影响资产市场的均衡？第一部分是关于劳动收入和投资组合选择，因为家庭当然后收入，所以当你考虑退休储蓄时，你应当如何投资。你必须考虑收入的影响。这个观点和我先前的那本关于投资组合选额的书中的观点类似。
随后，我讨论了这会如何影响资产价格模型。这些模型将劳动收入风险和资产价格联系起来。随后我探讨了人们经常犯的一些错误。这些数据来自于我的美国金融学会主席演讲，他们说明了这样一个事实：不是每个人都持有股票，人们并不一定参与股市。
YW：是的，这是一个谜。
JC：当然，这会影响资产定价。如果一些人结伴离开市场，均衡的资产价格必然会不同。随后我解释了这一点。随后我探讨了投资不够多元化。
YW：另一个谜。
JC：另一个谜。但是这可能再次对资产定价有所影响。我总结了我使用瑞典数据对投资不够多元化所作的一些研究，随后我描述了对资产定价的意义，最后我讨论了市场对变化的市场条件、未能再平衡（rebalance）、外推回报率、处置效应、未能对按揭贷款进行再贷款（refinance）等情况所做的反应。这个部分的内容有点包罗万象。这是很短的一章，但是它尝试将家庭金融和资产定价联系起来。
YW：看上去在当前文献中有关家庭金融的文章非常多，这个题材还和城市经济学、公共经济学、宏观经济学有关联。
JC：这是应用微观金融的一个有意思的领域，因为我们已经有好的数据。我们同样有很强的理论。我们确实有人们应该如何投资、怎样投资的理论，甚至如果他们没能很好地投资， 我们可以观察，他们的行为是否在我们的估计范围内，以及他们是否应当考虑的不同因素是否确实在影响他们的行为，那很有意思。
YW：这引出了我第一个关于家庭金融的问题。家庭金融这个领域也有很多理论不好解释的谜和异象。其中的一个解释方法是行为经济学的方法，例如人们的注意力有限，或者存在其他各种偏误。从实证层面，如何去识别这些不同的偏误。因为也会有很多理性的解释：人们会担心金融机构的低信用，或者发展中国家的法律体系等等。
JC：我们知道，总的来说，在资产定价中，任何你能够用偏好解释的东西，你也可以用任意的信念来解释,反之亦然。任何摒除套利的资产价格模型都可能和理性信念加上奇怪的偏好、或者奇怪的信念和加上标准偏好相一致。很难知道到底是其中的哪一种。当我们观察行为，很难将信念或偏好区分开来，尤其是在考虑风险承担行为时。我正在进行的一项研究是考察瑞典家庭投资者的风险承担行为，这些投资者正在为退休而储蓄。
我们问的问题是，如果人们有同质性信念—我们对这个信念进行校准，所以我们说给定合理信念的集合，存在多少偏好的变化，能够解释风险承担和储蓄的横截面分布？当然，你还可以如此解读数据，说：“那好，也可能是偏好方面不存在变动，但是在信念方面存在变动啊。”在我们能够直接度量两者中的一个之前，我们永远无法知道事情的真相。
YW：明白了。这是一个很难的问题。
JC：是的，这是一个非常、非常难的问题。现在有其他一些决策问题并不这么依赖于偏好。抵押贷款重新贷款（refinance）是一个解决非常复杂的实际期权问题的方案，但是这个解决方案没有涉及到偏好。换句话说，这里存在一个正确的答案。
YW:这是一个识别人们信念的极好的设定。
JC：在这个设定下，如果人们不做正确的事情，很可能是因为他们的确不知道正确的东西。而且这和行为经济学的解释没关系。
我认为我们可以在其他的领域取得进展。在这些领域里，不存在风险承担，因此和偏好无关。
YW: 我明白了。所以，识别这两种机制这是一个非常聪明的方法。金融体系不同的“摩擦”，也许需要不同的政策应对。例如，这如果是因为行为经济学方面的偏误，我们也许需要几种消除偏误（debiasing）的政策，例如“助推”（nudge）等。对于投资者的无知（ignorance），我们也许需要推广金融教育。你怎么看政策方面的含义？
JC：我的Ely系列讲座主题是，我们也许需要超越“助推”。当然，金融教育是一样好东西。我们应当尝试。我正在教授一门大一课程，给大一学生开设的讲座课是关于金融知识普及和消费者金融保护的。为什么要超越助推？因为存在一些情况，在这些情况下，人们对于他们希望怎么做有强烈的想法，但是他们的想法可能是错误的。我认为我是消费者金融保护局（CFPB）的支持者。我认为这是一个好的机构，一直致力做好的事情，并且还认为，这需要投资顾问有信托责任，这是另一个重要的问题。这也是很重要的。
YW：就像是投资者的“家庭医生”？
JC：是的。事实上，投资顾问说，“你知道，达到信托责任的标准要花费很高的成本。如果我们承担信托责任，我们对小客户不可能提供很多服务。”那也许是事实，但是实际上对大多数人而言，把他们为退休储蓄的资金放在默认（default）指数基金中是一个很好的主意。如果他们购买廉价的智能投顾（robo-advising）产品，而不是去购买昂贵的个人定做产品，我认为那也没问题。很可能只有大客户才会有量身定做的顾问。你需要做的是，去避免那些会损害小额储蓄者利益的坏建议。这是我的观点。
YW：我有一个问题是关于抵押贷款制度设计的。 有一些学者像Mian和Sufi会主张，经济中债务类合约太多了，我们应当引入一种保险机制，来减轻债务积压（debt-overhang）问题。你对于他们的观点怎么看？同时，美国的住房抵押贷款体系和住房抵押贷款体系之间存在哪些区别？
JC：这里边的问题互相关联，非常复杂。其中之一就是，抵押贷款应该采取什么样的合约形式？例如，应当采用固定利率还是浮动利率？我想说，这个国家的固定利率按揭贷款系统已经显示出了许多问题。问题之一是，当经济下滑利率下行时，许多人不能够继续借款，因为他们有住房资产。
丹麦的系统事实上解决了这个办法，因为任何人都可以继续借款。甚至当你资不抵债（underwater）时，你仍然自动享有借款的权力。我认为这个一个好的设计亮点。但是我事实上认为，浮动利率按揭贷款也是一个好的工具，因为浮动利率按揭贷款让还款基于短期利率。而短期利率恰好是央行直接控制从而刺激经济的手段。因此，从货币政策的角度来看，我认为你真的需要可调整利率抵押贷款（ARMS）。你知道也许你想要对ARMS施加一些上限（cap），以防止利率上升太快。但是那是人们可以做的到的事。对于融资机制来说，我认为关于资产担保债券（covered bonds）,我们可以说很多。理由在于，如果你看到美国已经领先的证券化系统，它所做的是把所有的风险传递到了所有末端投资者上。证券化的发起者并没有在他们的资产负债表上保留任何东西。
问题在于，他们没有任何激励用保守的方式来承销证券，因为他们将获取贷款，然后把它卖掉。而资产担保的债券系统，它所作的就是把利率风险和提前偿付风险从银行的资产负债表上剥离掉。但这样做把信用风险留在了银行。因为一旦抵押贷款违约，银行必须用抵押资产池中的抵押资产来替代它。发起者仍然有激励去监督和谨慎发放贷款。这是很好的传统借贷惯例，因为他们保持了债权人不变，但是资本提供者承担了利率风险和偿付风险。我认为那是一个分离这些风险的自然方法。
YW：这种设计很有意思。
JC：是的，我认为这很好。
YW：最后一个问题。这个问题是关于长期宏观趋势的。在过去的几十年中，真实利率不断下行。对此有不同意见。一些人如Larry Summers认为，认为这是经济长期停滞的一个表现；还有一些人认为，这只不过是一个大的金融周期，比如Ben Rogoff。你怎么看这个问题？
JC：我认为在一些国家，真实利率发生了大幅上升。当然很明显的是中国，它有很高的储蓄率以及创造许多储蓄的人口变迁。随着人口老龄化，储蓄方式将反转。在日本已经出现了大程度的反转。我认为同样的事情很可能在中国发生，如果你考察人口。
YW：所以你认为长期利率下降是由于实体经济的原因引起的。
JC：我认为很大程度上是由于人口。还有可能是，今天技术进步的本质是更低程度的资本密集。新技术是铁路的年代需要更多的资本。当新技术是打车服务时，我们有可能需要更少的资本。我们正在提供更多的这类事物。
我认为由于高储蓄和低投资而导致的低的均衡利率，那是很合理的。至于这必然导致低增长，我并不确定。
YW: John,感谢你给我们带来了如此精彩的访谈。
JC：谢谢你，你问了非常迷人的问题、而且涵盖了很多领域，我要赞扬你。