细数资本市场里成瘾性投资赛道

都说2021年的医美是2020年的白酒，太上头。这两个风起云涌的板块，有一个共同的特征：上瘾。烟酒、游戏、化妆品等成瘾性赛道，由于高频、高粘性、抗周期等特点，常被称为黄金赛道。

成瘾性赛道关键在于，人们太愿意为持续性的快乐买单。并不是所有的成瘾性赛道皆为坦途，我们通过递进式的成瘾逻辑，把成瘾性赛道分为三类，优中选优看看哪种成瘾最无法自拔，哪一类成瘾性赛道更值得关注。

刚需天然成瘾

谈到成瘾，我们很快联想到烟酒，但这并不是最常见的上瘾赛道。

不到一岁的婴儿不建议吃糖和盐，除了健康也有味觉的原因，糖、盐这些再普通不过的调味剂，我们一旦尝试，就难以逃脱味蕾的奴役，很多刚需天然就会上瘾。

巧克力给你的治愈，快乐水给你的满足，都来自于加速分泌的多巴胺，糖，让我们在无形之中上瘾。

从历史周期来看，糖稀缺的时候，人类为了快速获取糖，不惜侵略扩张。带动了糖产业的升级，萃取物不断丰富、制糖工艺不断精进，当下，糖不再稀缺，人对糖的需求发生了挑剔的变化。

代糖，即甜味剂，精准地把握了我们爱吃怕胖的欲望。发展至今已经历了从最初的糖精钠、甜蜜素、阿斯巴甜，到安全性更高、口感更好的安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜六次产品迭代。甜味剂在“甜”的上瘾需求上有着比糖更高的性价比，同样的甜味，人工甜味剂的成本更小。元气森林的道歉，引发了对代糖的高度关注，闷声发财的金禾实业走到了台前。1.2万吨安赛蜜产能、超过60%的安赛蜜全球市占率。

酱油，是市场规模最大的单一调味料，渗透率在99%以上。近年来酱油累计产量在不断下滑，但是高端酱油的市场规模仍在不断扩大，“健康”在这个时代很容易占据消费者心智。根据欧睿统计，2019年我国酱油行业市场规模约为664亿元，2006年至2020年，酱油行业出厂口径收入复合增速为10.7%。行业龙头海天味业的增长仍稳定地高于整体市场，而千禾味业通过“零添加”、“有机”走出了小而美的高成长。

物理相对成瘾

成瘾的主打赛道是烟酒，物理相对成瘾指的是因为某些特殊物质让人身体成瘾，尼古丁和酒精都是会长期形成依赖而难以戒断的，类似的还有咖啡、辣等，这类赛道有抗周期的增长。白酒的历史悠久，古人告诉我们饮酒频率确实高：一个人的时候举杯邀明月，很多人的时候把酒话桑麻；高兴的时候莫使金樽空对月，不高兴的时候何以解忧，唯有杜康。只要想小酌，总能找到适应的场合，这就是酒的成瘾。

一方面，我们知道自己没那么喜欢喝酒，身边的同龄人除了营业也未必喜欢白酒，另一边，白酒亮眼的业绩确实不得不服。2020年的市场已经给了白酒充分的研究，未来高端白酒市场仍有空间。

2019年我国烟草行业利税收入达1.2万亿元，同比增长4.3%，上缴财政总额11770亿元。中国烟草在纳税上相当于4个宇宙行，20个阿里，烟草以一己之力承担着国防开支的重任。

不过，烟盒上“吸烟有害健康”并不是口号那么简单，全球卷烟市场以每年约2%的速度下滑，电子烟应运而生。

电子烟作为传统烟草的替代，国内起源追溯到2004年，中国一个想戒烟的药剂师韩力，最开始尝试尼古丁贴片失败后，继续尝试保留尼古丁而去除焦油等燃烧物，电子烟雏形显现。次年他注册了专利，并成立了品牌“如烟”。

电子烟在中国并未掀起什么风潮，反倒是迅速席卷了欧美。如烟在短暂的风潮之后走向没落，被帝国烟草收购并雪藏。其实，全球超过90%的电子烟设备都是来自中国制造，大约有600家电子烟生产商和零部件供应商集中在深圳宝安。

电子烟，通过各种方式减少燃烧有害物的替代电子设备，目前主要分为两种，一种是蒸汽式电子烟（Vape），一种是加热不燃烧电子烟（HNB）。

蒸汽式（或雾化）电子烟（Vape），是通过热液体产生气溶胶，液体是烟油，味道有多种类型，绿豆、可乐、薄荷等等，也有不含尼古丁的类型。开放和封闭指的是烟弹可不可以更换。

电子烟是由电池、雾化器、烟弹组成的，上游原材料主要有烟油、香精和电池。虽然锂电池门槛不高，但是电池直接关系到雾化器的运作和续航，对于中游制造来说稳定的高质量供应商很关键，所以亿纬锂能和思摩尔有深度绑定。

亿纬锂能，全球电子烟锂电池的市占率超过50%，是思摩尔的股东。锂电池占总成本的10-30%，IQOS电子烟为例，其电池部分成本占比为16%。

香精影响着气溶胶的口味，烟油香精本质上仍是食用香精的一种，我国的香精公司呈现较为分散集中度低的局面。但烟用香精的公司已经集中度较高，主要原因在于中烟稳固了对上游的控制，华宝子公司与中烟合作紧密。此外，中游制造商考虑到口感影响，即便有配方也不会轻易变更香精合作商。

中游制造是整个电子烟产业链的核心。

根据思摩尔招股书的披露，2019年，电子雾化设备的平均成本为8.5元，电子雾化组件的平均成本为7.5元，而可充电电子烟的零售价在200元左右。

2014年，菲莫国际推出了了王牌IQOS，这款HNB产品聚集了400多研发人员，历时5年，一上市就在日本、韩国迅速打开了市场。

HNB仍有较高的技术门槛，无论是加热方式、制造烟草薄片，还是两者结合程度，都决定了HNB的口感和有害物质。

成为全球最大的烟草公司菲莫国际的供应商，一定程度上就意味着稳定的市场。盈趣科技的间接客户就是菲莫，作为二级供应商，盈趣科技提供的是主打产品IQOS的零部件。

而全球电子雾化器龙头思摩尔则是日本烟草、英美烟草的供应商。

下游制造是占成本比例较低的包装企业，集中度低，话语权小，劲嘉股份和东风股份两家较大提供烟标和接装纸的企业市占率仅为6%-7%。

下游的销售环节，是经销商和代理商。

2019年11月在严格规范电子烟禁止线上销售后，线下变成了唯一渠道。思摩尔招股书披露，一般按照零售建议价格34%-43%向分销商销售，所以下游的经销商的利润水平也相对可观。

下游扩店基本上是肉眼可见的速度在扩张。悦刻直营店数量并不多，其经销商数量由2019年的41家增至2020年的110家，覆盖了超过5000家的专卖店。YOOZ柚子更是用补贴的方式加速扩张，先是最高补贴三个月房租现金，当月获得，随后又在空白城市直接给现金补贴，其加盟专卖店已经超过了1000家。

根据艾媒咨询的数据，由于价格、税率提升，国家政策趋严，我国传统卷烟市场发展放缓，而电子烟市场则加速拓展，2019年市场规模达78.6亿元，2021年有望超过90亿元。

对于雾化产品和HNB，暂时很难确定我国市场未来二者比例。美国是以JUUL为代表的雾化产品为主，日本近乎全是HNB市场，贡献了全球近90%的份额，而英国也是倾向雾化市场。

作为典型成瘾性赛道，电子烟市场的扩张有较大的确定性。中上游的制造企业除了关注政策走向之外，可以更多对标国际市场的增长。根据佛若斯特沙利文的预测，2023年，全球新兴烟草市场规模将高达1734亿美元。

精神绝对成瘾

虽然烟酒已经足够赚钱了，但是精神成瘾才是成瘾的顶级赛道。

游戏，也是成瘾的经典赛道。虽然成瘾，游戏赛道只有头部玩家才能赚钱，而且是非常赚钱。

首先，不是所有游戏都有幸成为爆款，被人喜欢除了努力也是一种运气；其次，由于流量的集中，游戏市场竞争更加竞争激烈；此外，付费意愿也影响着游戏的收益，不同的游戏类型也会影响游戏盈利模式，盈利持续性非常看运营。

游戏产业链上游是IP授权，毛利率在40%-70%左右，优秀的IP本身就会带来日后的客群。

中游的游戏开发公司很多，无形资产占比大，商誉较多，毛利率能达到50%以上。

下游运营、分发是离游戏客户最近的一端，是游戏产业链核心，具备自研能力的发行商就更强。游戏运营商毛利率在40-50%，而分发平台毛利约在20% 左右。

游戏赛道中盈利能力最强的是能够自己开发的发行商，腾讯和网易是绝对的龙头，三七互娱、哔哩哔哩和心动公司是后起之秀。

除了游戏，化妆品和医美是很容易精神上瘾的赛道。让自己变好，永远是投入的动力。

医美不同于此前被各种吐槽功能智商税的化妆品，这种专治各种不服，哪里不行打哪里的变美手段，确实极易上瘾。

不同于游戏用户增长减速，医美仍处于高速成长阶段。根据艾瑞咨询统计与预测，2020年中国医疗美容市场规模约1975亿元，同比增长11.6%，预计2023年市场规模达3115亿元，2019-2023年CAGR为15.2%。

非手术类的轻医美，由于恢复速度快、风险较低，有较高的市场接受度。

如果你见过自己更美的样子，你还愿意回到原来吗？这就是成瘾的原因。

以注射类医美而言，玻尿酸的持续周期在8-12个月不等，有的可达18个月，而国产填充类持续周期为6个月左右，根据新氧的调查数据，新氧电商平台人均复购率达 92%，复购频次3-6个月。

最近大火的医美板块确实是值得关注的成瘾赛道，在产品端，爱美客的拳头产品嗨体不断放量，童颜针和肉毒也持续布局；华熙生物深耕的玻尿酸领域，仍有延伸空间；华东医药从代理伊婉玻尿酸切入医美，少女针已经获批。

医美机构端，行业并购不断加速，朗姿股份2020年末除参股和受托管理已经拥有19家医美机构，华瀚整形和瑞丽医美等区域龙头动作频繁，未来，不规范的黑医美将加速出清，连锁程度提升是医美机构的必然。

我们终其一生都是在追求快乐。

持续性决定了成瘾赛道能否有高增长、是否抗周期，而快乐决定了我们的付费意愿和消费频次，进而决定着盈利和周转，这就是成瘾性赛道的关键。