IPO过程中对赌协议存在的法律风险 / 四六文摘

IPO过程中对赌协议存在的法律风险

一、什么是对赌协议

公司在Pre-IPO阶段，往往会引入新的投资人，投资人为了保障资金安全，会要求与拟上市公司签订对赌协议，最为常见的条款有业绩对赌条款和上市时间对赌条款。

业绩对赌是要求拟上市公司在一定时间的净利润达到某一标准，上市时间对赌是约定在某一时间点实现上市的目标。若未完成既定目标触发对赌条款，拟上市公司需对投资人进行现金补偿或回购股份等。此外，对赌协议还可能会有一票否决权安排、企业清算优先受偿等条款的存在。

二、对赌协议的效力问题

法院在对赌协议的效力判断上，一般遵循以下思路：

1、立足合同法，对契约精神的推崇与尊重(强调股东自治和股东利益最大化);

2、投资方与目标公司、与股东对赌都可以有效(没有其他无效事项的情况下);

3、关于资本维持原则和债权人保护的问题:投资方与目标公司对赌，按照减资程序走，如果履行了减资的法定程序，包括对债权人通知保护程序，这样可以认定为有效(私权利、民间纠纷解决机制)。

在判断对赌协议是否有效时，该协议是否侵犯债权人的利益是一个重要判断因素。首先，需要确定是否存在债权人，且债权人的债权因公司与股东之间的对赌在清偿上是否受到影响。如不存在上述情形，则不应一概而论的认定实现对赌条款时必然侵害债权人的利益。其次，即便有第三人认为价格调整机制约定内容可能损害其债权，第三人可以通过债权人撤销权制度，向法院提起撤销之诉寻求救济。在无债权人主张撤销权的情况下，法院不应对条款是否具备可撤销的情形进行主动审查。此外，有学者认为，对资本维持原则和债权人保护的问题认为应该区分两种情况。一是和目标公司对赌。当其不能完成业绩的时候，目标公司要向投资人返还它的出资款，甚至还要承担违约责任。如果是履行了资本减少的法定程序，包括对债权人通知保护程序的，按照减资程序走，这样可以认定为有效。二是和目标公司的大股东(或管理层)对赌，也就是签订股权转让协议。这种对赌方式，是对于对赌伙伴的选择，不涉及目标公司，不涉及上级机关，原则上都属合法有效。

三、对赌协议对IPO的影响

签订对赌协议是市场行为，公司为了引进投资，投资人为了自身利益，法律条文并无明确的禁止性规定。但对于要上市的企业，法律法规要求其股权结构清晰稳定，对赌协议的存在显然是对此不利。

证监会发行监管部于2019年3月25日发布了《关于发布<首发业务若干问题解答>的通知》，该通知在“部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？”的问题中做出了以下回复：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”

从该回复中可以得知，如股东签署的对赌协议在发行人IPO上会前被发行人或监管部门知悉的，发行人需如实披露对赌协议的内容。除非对赌协议条款满足《关于发布<首发业务若干问题解答>的通知》问题5规定的四个条件，否则需在IPO上会前予以清理。

因此，一般拟上市公司的操作是，在以往引入投资人之时签订了涉及业绩承诺、上市时间承诺的对赌协议，又在上市前夕宣布已经解除上述协议，完成对对赌的清理。股东在公司IPO申报前也会出具一系列承诺文件，做出不存在对赌安排的承诺。

然而现实中很多公司对对赌协议只是完成了表面的清理。表面上在上市材料中披露解除协议以符合监管要求，但在私下另行签署了中止协议，约定在上会期间中止对赌协议的履行，但是一旦上市申请被否决或者撤回了上市材料，对赌协议将重新恢复效力。实践中如实披露中止协议的公司甚少，为了避免不必要的麻烦，一般只披露解除协议，并不提及中止协议的存在。

四、不如实披露对赌协议的法律后果

（一）发行人

1、《证券法》第一百九十三条规定：“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。”因此，发行人可能面临30万以上60万以下的罚款。

2、《证券法》第一百八十九条规定：“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以三十万元以上六十万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。”因此发行人还可能面临证监会处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。

3、《刑法》第一百六十一条规定：“依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。”因此，发行人因披露文件存在重大遗漏，如果严重损害股东的利益的，可能会涉嫌违规披露、不披露重要信息罪，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。

（二）股东

1、《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第6条规定，“除因相关法律法规、政策变化、自然灾害等承诺相关方自身无法控制的客观原因外，超期未履行承诺或违反承诺的，我会依据《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》将相关情况记入诚信档案，并对承诺相关方采取监管谈话、责令公开说明、责令改正、出具警示函、将承诺相关方主要决策者认定为不适当担任上市公司董事、监事、高管人选等监管措施。”因此，股东在IPO前出具的不存在对赌安排的承诺的同时隐瞒对赌协议，可能面临上市监管指引4号第六条规定的监管措施。

2、《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第7条规定，“有证据表明承诺相关方在作出承诺时已知承诺不可履行的，将对承诺相关方依据《证券法》等有关规定予以处理。即，“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”相关问题查实后，在对责任人作出处理前及按本指引进行整改前，依据《证券法》、《上市公司收购管理办法》的有关规定，限制承诺相关方对其持有或者实际支配的股份行使表决权。

IPO过程中对赌协议存在的法律风险

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