钴、镍、前驱体行业研究与龙头公司优势对比（下） 这篇先对目前的镍行业进行研究，之后书接上文，逐个分析...

这篇先对目前的镍行业进行研究，之后书接上文，逐个分析 $盛屯矿业(SH600711)$   $合纵科技(SZ300477)$   $格林美(SZ002340)$  ，文章比较长。

1、镍的行业格局

（1）储量丰富，红土镍矿成主流，资源的区域分布较集中

镍矿在地壳中的含量为0.018%，储量十分丰富。根据美国地质调查局的数据，2019年全球镍的储量为8900万吨，按目前开采量，可开采年限约37年，不过，2000年时这一数据约为5000万吨，新镍矿的探明速度要快于开采速度。

可开采的镍矿按照矿石成分，分为硫化镍矿和红土镍矿。硫化镍矿开发早，资源逐渐贫化，红土镍矿已经成为了镍资源的主体，因矿石中含有三价氧化铁呈红色而得名，目前储量约占全球陆地镍资源的58%，产量占比达到70%。

硫化镍矿采用火法工艺，红土镍矿有两种工艺路线，火法路线能耗较高但流程短、效率高，一般适合品位较高的镍矿，主要用于生产不锈钢使用的镍铁合金，也是目前的主流工艺；湿法路线包括氨浸法、酸浸法等，工艺复杂、对设备要求高，生成镍盐、镍中间品、精炼镍等，是发展较快的工艺路线。

区域分布上，硫化镍矿主要分布在加拿大、俄罗斯、澳大利亚、芬兰、中国甘肃等地；红土镍矿主要分布在赤道附近的热带地区，如印尼、菲律宾、新喀里多尼亚、澳大利亚、巴西、古巴等镍矿带。

总体来看，印尼、澳大利亚、巴西三国占了全球镍储量的近六成，区域分布相对集中，产量分布上，印尼、菲律宾、俄罗斯位列前三。印度尼西亚主产红土镍矿，总的储量、产量也是最高，因此是最重要的镍资源产出国。

然而，从企业资源掌控分布来看，则非常分散，没有举足轻重的行业资源巨头，与钴资源形成强烈对比，后者资源企业上，嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源、淡水河谷、金川集团、华友钴业等龙头拥有全球大部分的开采权，主要原因还是钴的稀缺性和镍的丰富量。

（2）中国镍资源紧缺，海外布局是大势所趋

从上文资源分布图上可以看到，中国镍矿储量和产量分别占全球3.1%和4.1%，其中90%都为硫化镍矿，红土镍矿微乎其微。而中国却是全球镍冶炼大国，约占全球镍冶炼产品产量的35%，与3.1%的储量霄壤之别，镍资源非常紧缺。

因此，我国对外的镍需求存在依赖性，冶炼所需的镍矿90%需要进口，2019年中国进口镍矿砂以及精矿的数量高达5613万吨，且大部分来自近邻印度尼西亚和菲律宾，前者约占进口的43%，后者约占53%。

2020年起印尼政府又开始禁止镍矿石出口，对中国镍产业影响不可小觑，促使中资镍企业走出国门，加大对印尼镍冶炼设施的投资。其实，自2018年以来，不少中国龙头企业就相继奔赴印尼投资红土镍矿项目，如盛屯矿业、华友钴业、洛阳钼业、格林美、住友金属、邦普循环等，其中上市公司盛屯矿业投资的3.4万吨高冰镍项目有望先拔头筹，后文会详细聊。

总的来说目前海外资源投资开发力度依然较小又势在必行，进行海外镍资源布局是大势所趋，越早在印尼站稳脚跟的公司越容易拿到优质资源，拥先发优势，进而加强成本优势。而镍需求的持续上升以及新能源的发展，会给他们带来重大行业机遇。

（3）用途较广、需求持续上升

镍的物理性质、化学性质都很优秀，具有较好的可塑性、优良的导热和导电性，还耐腐蚀、耐高温，因此用途比较广泛。

其下游主要消费端是不锈钢、合金、电镀、电池四大块，其中不锈钢是主体，分别占全球及中国镍需求的68%和80%。在终端市场，镍侧重应用于汽车、火车、飞机等交通运输领域，还会应用在金属制品、电子产品、能源工程设备等，目前发达国家的建筑行业，有些绿色建筑会用到如含镍不锈钢幕墙、含镍遮阳系统等，可以降低维修成本。

含镍不锈钢的需求增长每年在1%-3%之间，比较稳定，其他产品合金、电池等需求持续加快，推动镍的消费量不断加大。

（4）新能源汽车是未来增长的核心动力

新能源汽车三元电池高镍化已经成为未来相当长一段时间内的趋势，而高镍三元材料需求的飞速发展必将带动市场对于一级镍资源的需求，合理推测新能源汽车这一终端产品将会是未来镍销量增长的核心动力。

之前文章有提到过，高镍化成为主流的主要原因在于车主对新能源乘用车续航里程要求的提升。

如上图，电动乘用车单次里程已经从2014年的100-200km为主上升到400-500km占据最大份额，这也成为新能源车普及速度的关键点。

提升新能源车辆续航能力最有效的策略就是增加动力电池能量密度，这又主要取决于电池的正极材料。

三元材料和磷酸铁锂是动力电池正极材料的两类主要组成，而三元材料电池因为能量密度较高，提升空间更大，切合乘用车动力电池发展的主方向，因而份额逐渐上升，已经从2016年的约30%上升到2019年的约60%。

三元正极材料是以镍元素、钴元素、锂元素、锰元素(或铝元素)按照一定比例制成的复合材料，它的制造需要由三元前驱体与锂源混合烧结制成，三元前驱体材料即镍钴锰氢氧化物NixCoyMn(1-x-y)（OH）2，其中镍钴锰的比例（x:y:z）根据实际需要调整。作为三元正极的直接原材料，三元前驱体出货量基本与之相当，处于高速上涨中。

A股不少动力电池产业链公司都参与三元前驱体的竞争中来，抢夺这块肥肉，包括格林美、赣锋锂业、容百科技、宁德时代扶持的邦普循环等，我们会在各公司的详细分析中对此业务进行探讨。

镍含量是三元正极能量密度高低的决定性因素。如下图是各三元材料电池按照能量密度升序排列。

镍含量越高，能量密度也越高，也就更受各大动力电池企业和新能源整车厂商的青睐，所以动力电池高镍化是大势所趋。

按照各平台预计，2019~2025年全球新能源汽车领域镍需求复合增速将超过30%，届时，动力电池在中国镍消费占比将由2019年的2%提高到11.2%，在全球镍消费占比也将由2019年的2.3%提高到12.8%。全球镍的需求也将在新能源汽车动力电池的带动下，由2019年的243万吨提高到2025年的313万吨，年复合增速4.3%。

（5）镍价处于上涨势头

近年来，镍的需求持续旺盛，库存处于低位，因而价格保持稳定。国内镍矿价格2019年触相对低点之后，一年来呈上升区间，预计中短期在库存未大幅积压、新能源汽车景气依旧、疫情复苏的情况下，不会快速改变上涨势头。

其实，总体看来，镍价格离历史高位还有很大距离，07年LME镍现货一度达到5万/吨。

（6）A股镍资源标的相对稀缺

新能源汽车产业链A股中，几乎找不到主做镍的企业，标的比较稀缺，一般是将镍作为副业，如华友钴业、盛屯矿业、合纵科技等，都是在以铜、钴等主业基础上布局镍业，拓宽新能源方向布局，且介入深度会逐渐加深。

下面我们接上篇文章，继续对钴、镍、前驱体行业的公司进行研究。

2、企业优势对比

（4）盛屯矿业：从金属贸易商转型钴镍新能源供应商

盛屯矿业集团股份有限公司成立于1992年，2007年起开始从事钴、镍、铜、锌等有色金属矿采选行业，目前主业为金属贸易和产业链服务，但核心战略方向在钴和镍这两个新能源金属上，我们一一来看。

在钴上，盛屯矿业从2016年开始战略性布局，一日千里。

2017年，盛屯来到钴资源大本营刚果金投资开工，通过采购当地低品位铜钴氧化矿石，建设了可年产10000吨电铜、3500吨粗制氢氧化钴的湿法冶炼项目，稳定了钴产业的核心竞争点——资源掌握，并拥有了成本优势。

2018年，以12亿元收购科立鑫100%的股权，科立鑫是钴材料深加工企业，可将粗制氢氧化钴加工为四氧化三钴或硫酸钴，继而投入3C电池和三元动力电池的生产中，后期科立鑫的10万吨动力汽车电池回收项目也将开工投产。同年，盛屯参股厦钨新能源47%的股权。

今年三月，盛屯矿业完成对恩祖里100%的股权收购。恩祖里掌握着刚果金卡隆威矿山和FTB勘探项目，目前卡隆威探明的铜钴矿石资源量已达到超1300万吨,其中铜矿石平均品位2.7%，钴平均品位0.62%。盛屯此项目预计2021年底投产，拟建设规模为阴极铜30,028吨/年、粗制氢氧化钴3556吨/年，年均利润按照盛屯可行性报告可达3332万美元，约2.2亿人民币，对比一下，2019年盛屯矿业的净利润总额才为3.2亿人民币。

从恩祖里的钴矿资源控制，到刚果的自建湿法冶炼项目制取粗制氢氧化钴，再到科立鑫的深加工与回收，经过这几年一系列高效的收购、投资，内生外延，盛屯矿业初步形成了“钴原材料+铜钴冶炼+钴产品贸易+钴材料深加工+钴回收”这一完整钴产业链体系，不再仅是前期的钴产品贸易商，行业地位急速提升。

盛屯的自产钴收入已开始大幅放量，未来几年钴的产能规划也迅猛增长，预计到2022年，粗制氢氧化钴和钴产品产能将分别达到12800金属吨、14500金属吨，约为2019年3-4倍。

在动力电池对钴的需求拉动和盛屯产业链建设完整、产能放量的积极扩张下，预计公司将摆脱依赖金属涨价的不稳定的贸易盈利模式，享受到上游资源和金属冶炼带来的成本红利。

在镍上，2018年5月，盛屯通过投资3000万美元获得英国联合镍业有限公司（CNM）增发后32.01%股权，进而获得穆纳里镍矿矿产包销权，此矿区资源储量约为4047600吨，镍矿品位0.93%，产能4650吨，还有低品位钴0.05%。

更重要的是，根据盛屯今年9月8日发布的《对外投资进展公告》，其与青山控股、华友钴业合资设立的友山镍业在印尼纬达贝工业园投建的年产3.4万吨镍金属量高冰镍项目已经正式投产，并且顺利产出第一批镍铁，意味着盛屯的新能源镍业务已经在国内企业中先拔头筹，进入稳定期。

高冰镍可用于制造硫酸镍，硫酸镍即是三元前驱体的关键原材料。

盛屯矿业在纬达贝工业园高冰镍项目的工艺领先。

目前处理红土镍矿生产高冰镍的主要工艺为回转窑干燥－电炉还原熔炼，而盛屯的回转窑干燥预还原－电炉熔炼法与硫化熔炼法相融合的工艺，采用“回转窑还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S 转炉硫化—吹炼”的流程，解决了传统还原硫化熔炼镍锍工艺造成的镍回收率较低的问题，同时产品更灵活，可以进一步根据需求处理为各种形式的镍产品。

盛屯矿业的新能源两手抓策略，一方面公司的三大钴项目拓宽了钴产业链，产能也突飞猛进，钴价在上一篇文章我们也分析了，已经是底部，亟待反转；另一方面镍的项目进度处于国内领先，成为A股稀缺的镍资源标的。推测几年内盛屯有望从金属贸易商和产业链服务商向新能源金属服务商转型成功，利润和竞争力也将大增。

而目前盛屯的市场估值，市盈率35.63，市净率1.59，市销率0.31，历史分位很低，若是放在新能源金属里对比，更是低估。

（5）合纵科技：三元正极、磷酸铁锂原材料双管齐下

我们已知，动力电池正极市场空间预期可从2020年的200亿提升到2025年的800亿，两大主流正极材料为三元材料和磷酸铁锂，而合纵科技是鲜有的在这两种正极材料的原材料都布局的公司。

合纵科技成立很早，1996年就开始拼搏于配电设备领域，2017年起切入新能源电池材料行业，追随新能源汽车发展的大潮。这一业务转型也越来越快，2017年业务中磷酸铁、四氧化三钴、氢氧化亚钴等新能源电池材料占营收比例为25.69%，2019年则上升到36.77%，今年中报显示这一比例约为43%。

三元材料原材料方面，2017年以来，合纵先后并购湖南雅城、天津茂联、赞比亚恩卡纳三家主要企业，踏足三元前驱体、四氧化三钴、氢氧化钴、电积镍、硫酸镍、氯化钴、硫酸钴、粗制氢氧化钴等三元新能源产品。

产能布局如下，尤其在钴、三元前驱体上未来产能提升数倍，将大大受益3C产品的稳定上升需求、新能源车替代燃油车、钴价上涨、三元正极的份额提升。

三家子公司中，恩卡纳位于赞比亚，负责将钴矿石冶炼成粗制氢氧化钴，根据2019年11月28日合纵科技的《赞比亚铜带省恩卡纳炉渣铜钴矿资源量核实报告》，恩卡纳矿山钴储量在A股上市公司中位列第二，仅次于洛阳钼业，拥有矿石量超1642万吨，其中钴金属量12万吨，品位0.73%，据测算，服务年限可以超过20年；

湖南雅城主要将粗制氢氧化钴加工为四氧化三钴，提供作为3C产品的正极材料；

天津茂联可将粗制氢氧化钴加工为硫酸钴，用作动力电池的正极材料，同时还具有从低品位矿冶炼金属的能力，冶炼成本处于行业低水平，预计可以使合纵未来的钴产品单位成本控制在15万元以内，铜产品单位成本预计也可控制在4万元以内。

合纵科技依托赞比亚恩卡纳、湖南雅城、天津茂三个载体，打造了较完整的钴材料产业链，从钴矿控制——粗钴冶炼加工——钴前驱体等产品，覆盖业务广，加之资源自给、工艺技术强，成本优势也很显著。

在磷酸铁锂的原材料磷酸铁这方面，合纵科技主要依靠子公司湖南雅城。

产能上，湖南雅城的磷酸铁规模已达到三万吨，市占率约30%，居行业第一；

产品质量上，湖南雅城自主研发的动力型高压实磷酸铁产品性能领先，锂极片压实达到2.60g/cm³，1C放电容量145mAh/g，极大的提升了动力电池的续航能力；

产品研发数量上，是行业内少数的拥有全系列磷酸铁产品的公司，并且实现了批量供货；

成本方面，自动化智能工厂投入使用后，人均效率可提高5倍，极大降低人力成本，湖南雅城还拥有能源管理及能源回收系统，可降低20%以上的能源消耗和10%的产品综合成本。

客户方面，贝特瑞、国轩高科、北大先行、比亚迪等均为湖南雅城大客户，其中，贝特瑞已经和湖南雅城签订了2019-2021年供货3万吨的战略协议，北大先行也与之签订了2020-2022年供货6.93万吨的协议，产品销售有保障。

在动力电池正极领域，虽然磷酸铁锂的能量密度不如三元材料，但是安全性能以及三元材料政策补贴退坡后的成本优势使得磷酸铁锂份额有所回暖，而且在城市公交等不太依赖续航里程的商用车领域，磷酸铁锂电池依然是老大。除了新能源汽车，5G基站，储能等也是磷酸铁锂的广阔下游市场。

（6）格林美：三元前驱体绝对龙头，电池回收再生先行者

格林美是动力电池正极三元前驱体绝对龙头，目前在正极三元前驱体市场占有率为18%，世界第一。

2015年到2019年区间，格林美营业收入增长接近3倍，业务份额中，在战略方向侧重的情况下，三元前驱体等电池材料业务整体呈现上升趋势，贸易收入逐渐萎缩，新能源的属性逐步加强，今年上半年疫情影响下出现临时的变化，无法改变长期趋势。还有值得注意的就是，电子废弃物回收再利用的份额先缩再增，总体稳定，始终是格林美的关键组成部分。

我们先看三元前驱体业务，如上图，19年格林美三元前驱体产量达到5-6万吨，与中伟新材料、宁德时代扶持的湖南邦普位列前三，集中度较高，并且逐渐上升，CR3从2017年的40.91%提升到2019年的48.49%，占据半壁江山，CR5也从58.33%提升到63.67%。预计随着未来格林美产能的持续扩大，市占率依然会领跑。

上半年，虽然公司三元前驱体出货量仅为1.6万吨，同比下降50%，但格林美在互动易上回复投资者提问时表示，从今年10月份开始，公司前驱体订单大幅提升，第四季度三元前驱体产能将全面恢复，并在12月份达到6000吨以上的产销量。长期依然向好。

产能建设上，格林美已建成10万吨/年的三元前驱体产能和3.5万吨/年的三元正极产能，未来募投的项目全部投产后，产能可提高至15万吨三元前驱体和5万吨三元正极。

除了前驱体，2019年1月，格林美还与青山实业、CATL、IMIP、日本阪和兴业等共同投资了印尼红土镍矿项目，建设产能不低于5万吨镍金属、4000吨钴金属的湿法冶炼基地，预计可产出5万吨氢氧化镍中间品、15万吨电池级硫酸镍晶体、2万吨电池级硫酸钴晶体等。加上三元前驱体和三元正级募资投产后的产能，格林美综合锂电材料产能可达全球第一。

在钴价反弹和镍价上涨趋势未停的情况下，格林美产能持续扩张，又结合新能源产业链景气周期，公司2021年利润预计可以很好的释放。

在技术方面，2016年，格林美突破镍含量92%的前驱体技术，并成功认证、供货全球第二大NCA正极材料生产商ECOPRO，成为全球最先掌握高镍前驱体技术的中国企业，打破了外国公司的垄断。

2019年，格林美的高镍和单晶合计出货量约4.5万吨，占比总出货量75%，已经基本实现NCA和NCM高镍、超高镍的全系列覆盖。客户上也与宁德时代、ATL、LG化学、三星SDI、ECOPRO、优美科、厦门钨业、容百科技等国内外市场主流客户形成战略合作关系，且未来3年，公司已经签署了近30万吨的三元前驱体战略长单，产能增加的过程中销售也很有保障，侧面体现了格林美在技术、交付能力、成本控制等方面的领先，进一步奠定了公司在全球三元前驱体材料市场的绝对龙头地位。

在未来可能应用的技术上，格林美也没有松懈。2020年，新型8系NCM及NCA三元前驱体技术开发成功，正在进行下游客户的吨级量产认证阶段；高镍低钴9系三元前驱体也已经可以批量生产；含钴0.45%的超低钴高镍NCM98和含钴低于1%的超低钴高镍NCA98两款产品进入到量产认证阶段；NCMA四元前驱体技术也取得突破；此外，公司还开发了NCM核壳前驱体技术，由第二代核壳技术向第三代和第四代技术转化。

格林美公布的高镍、四元、无钴、低钴及核壳等产品技术的突破和量产认证，让人目不暇接，不断加大研发投入，开发新产品，也是格林美在未来几年中保持三元前驱体行业技术领先地位和最大供应商地位的核心要素。

不过，固态电池这一可能的技术升级大方向目前还未涉及，如果真的因为此没能跟上技术进步，对于主打尖端三元前驱体供应的格林美来说将是毁灭性的。

格林美、中伟新材料、湖南邦普循环、优美科、华友钴业，这是国内三元前驱体TOP5的企业，引起注意的点在于，它们基本都具备上游硫酸盐产品产能或者废旧电池回收能力。可以看出，产业链的延长对动力电池材料企业的竞争力非常重要。

2019年年报中，格林美继续围绕打造“电池回收—原料再造—材料再造—电池包再造—新能源汽车服务”新能源全生命周期价值链，构建“1+N”废旧电池回收利用网络，打造“沟河江海”的全国回收利用网络体系，先后与180多家车企、电池企业签订了车用动力电池回收处理协议并展开合作，实现了新能源汽车产业链从“绿色到绿色”的全生命周期绿色模式。

今年上半年，格林美的动力电池回收业务大幅放量，回收动力电池包及模组超过1.2万套组，超过去年全年总量，占据三分之一的市场份额，帮助公司在疫情期间稳定了营收和利润。

从格林美整体的再生资源业务来看，2019年中报营收占比为12.72%，约7.9亿元，2020年中报占比则达到16.88%，约9.5亿元。这其中，除了增速极快的动力电池回收，还有电子废弃物处置这一大头。

在电子废弃物方面，近几年，格林美已经形成完整的“电子废弃物精细化拆解—废五金精细化利用—废塑料精细化利用—稀贵稀散金属综合利用”的产业链，改进了再生资源料场运营模式，毛利率也达到22.81%，恢复至历史较高水平。

四机一脑（电视机、电冰箱、洗衣机、空调、电脑）与新九类（热水器、吸油烟机、打印机等）电子废物拆解量与报废量市场逐年抬升，五年内几近翻倍。根据《中国废弃电器电子产品回收处理及综合利用行业白皮书》数据显示，潜在市场2021年规模达到500亿，是目前市场规模的5倍，空间非常广阔。若是未来政策方面出现较大规模补贴，那么电子废弃物拆解市场可能迎来极大爆发。

格林美共拥有6家电子废弃物业务资质企业，分布在内蒙古、河南、山西、湖北和江西等地，拆解资质达到1200万台，市场份额8%，排名前三，仅次于中再资环和格力电器。

2020年8月25日，格林美拟以江西格林美为主体，将电子废弃物板块单独分拆上市，意图扩大电子废弃物业务规模，形成“城市矿山+锂电材料”双轮资本驱动，提升资本运作效率，这点还有待观察和商榷。

另外，格林美市值不过240亿，却已经累计定增募资超过90亿用于高速扩张，长期处于高杠杆经营，没有利用好自身现金流，这种观念不改一改，一旦融资环境恶化，公司也会陷入财务危机。