仲量联行熊建平:首批公募REITs或来自特许经营权领域
沪深交易所公募REITs业务相关规则正式下发，标志着沪深交易所推进基础设施公募REITs试点工作取得阶段性进展，公募REITs正式开闸指日可待。
基础设施不动产投资信托基金(REITs)自2020年4月30日发布试点通知以来，备受市场关注，2021年1月29日，沪、深交易所连发三道重磅政策指引，进一步完善REITs制度建设，也标志中国公募REITs登上舞台的时刻越发临近。
1月29日，沪、深交易所各自发布《公开募集基础设施证券投资基金业务办法(试行)》(以下简称“《业务办法》”)以及《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项(试行)》和《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第2号——发售业务(试行)》2项配套指引，证券业协会也发布了《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》。这是继证监会在2020年8月7日发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》、2020年9月4日沪深交易所发布公募REITs业务相关配套文件的公开征求意见稿之后，公募REITs发展进程中的重要一步。
“沪深交易所公募REITs业务相关规则正式下发，标志着沪深交易所推进基础设施公募REITs试点工作取得阶段性进展，公募REITs正式开闸指日可待。本次发布的三项规则主要明确了基础设施公募REITs的业务流程、审查标准和发售流程，对市场参与主体有较强的规范和指导意义。”仲量联行华东区评估咨询部资深董事熊建平接受《中国房地产金融》专访时表示。
熊建平表示，本次《业务办法》的落地更多是基于2020年4月30日中国证监会、国家发展改革委联合发布《通知》的细则指引。《基础设施基金指引》确立了公募REITs“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的双层架构，这样的安排能够在已有制度上避免新的重复征税。并且这次规则的落地具有划时代的意义，它成功地进行了公募基金架构产品的份额化，并且这个份额化是权益型的而不是债权型的。
上交所表示，《业务办法》与征求意见稿有四点变化，一是明确审查制度和发售规则，提高项目实操可行性，上市审查比照公开发行证券要求。二是优化交易机制，提升基础设施REITs市场流动性。明确基金管理人原则上应选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务，推动建立有效、活跃的基础设施REITs交易市场。三是完善信息披露机制，切实保护投资人利益。四是优化基础设施基金份额变动规则，降低市场交易成本。
深交所表示，此次发布的《业务办法》和政策指引，相较之前的征求意见稿主要有5处修订，一是优化原始权益人战略配售安排。二是优化交易机制相关安排。三是优化权益变动和要约收购有关要求。权益变动信息披露门槛从5%调整为10%，要约收购义务触发门槛从30%调整为50%。四是完善重要现金提供方定义。将基础设施资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础设施资产同一时期现金流总额的占比由5%调整为10%。五是调整认购价格的风险提示情形。
对于此次意见稿修订内容，特别是战略配售和要约收购比例的变化调整，规定了基础设施项目控股股东或者实际控制人的原始权益人，应当持有最低战略配售份额原则上应当不低于本次基金发售总量的20%;将要约收购义务触发门槛从30%调整为50%等等。熊建平认为这是管理层出于呵护市场的原因。
《业务办法》和业务指引等一系列政策落地，对于试点领域中哪些行业更为利好?熊建平表示，特许经营权属性的基础设施(比如公路交通、水电气热等)很可能成为首批落地的公募REITs。
熊建平进一步分析，第一，这类项目因其项目运营成熟，且有稳定的现金流，因此运营收益相对稳定。第二，这类产品的估值逻辑多为现金流折现法(DCF)，越接近经营权到期日，其项目估值越低，但现金流表现稳定，所以收益率坚挺。第三，其原始权益人多为大型国企，政府对项目的把控力度较高，可以从很大程度上保障投资人的权益。第四，能够有效盘活地方政府存量资产，形成良性投资循环，进一步提升直接融资比重，降低宏观杠杆率。综上所述，仲量联行的判断:首批公募REITs的产品大概率会出现在特许经营权属性的基础设施产品上。
从沪深两大交易所的回应来看，维护投资人利益是此次修订版本中的核心之一，在熊建平看来，这对原始权益人、基金管理人以及相关参与机构提出了要求。
他认为，公募REITs相较于私募市场，对各个环节的信息披露要求更为具体，更为细化;在管理上也有更严格的要求，包括公募基金管理人责任和义务提升了不少，包括主动的尽调、后续的管理、估值的管理。
“对于原始权益人而言，公募REITs的推出相当于多了一个股权融资的途径，方便其运用该工具降低资产负债率，也有利于部分企业转型发展。但同时，其将自持物业作为标的资产发行公募REITs时，税务成本仍是原始权益人需要优先筹谋的问题，应当尽快梳理符合条件的底层资产和产权结构，提前规划，最大限度地减少融资成本。”熊建平说，同时应重视资产本身的运营管理，弱化其对主体资信相关因素的依赖。
从投行角度来看，除了要求必须有保荐资格的投行作为财务顾问参与到整个项目中，还要求提供两方面的财务顾问工作。一是基础资产尽调加交易结构设计，二是基金的发行，包括定价方面也需要一些参与。“这个突破投行的常规设计，对财务顾问本身的专业能力提出了很高的要求，相信也会催生一些新兴岗位的需求。”熊建平认为，对于市场各个参与主体而言，都应该修好内功，进而推动整个行业往更成熟的方向发展。
此外，从资本市场角度展望，熊建平认为，基础设施投资群体从机构投资人为主，转变成普通投资人为主，对A股影响将会是巨大的。首先，会扩大A股市场的容量，增强市场投资工具的多样性;其次，公募REITs的最终落地，将会更好地发挥其市场定价的功能，其收益率将会成为A股市场的新准绳，极大可能推动相关上市公司的盈利预期，推动一些重资产公司向轻资产业务模式转移。
“由于公开发行REITs以市场公开询价、公众投资者持有的方式进行，具备'公众持有、公众受益’以及相对公允资产价格发现的特性，国有资产流失、被贱卖的风险较低，因此可以成为地方国有资产市场化运营的渠道之一，资产端层面帮助缓解地方政府债务压力，降低宏观杠杆，同时推动资产管理行业的发展。”熊建平说。
对比海外REITs市场发展历程，中国REITs刚刚启航，熊建平认为目前REITs制度中还存在税收优惠进一步完善的方面，但是最大的意义是将对市场影响深远。“试点REITs发行中，并没有过多涉及商业地产领域，如办公楼、购物中心、养老地产等，但是相信未来商业不动产REITs会逐步登上历史舞台，以中国商业地产的存量来看，中国形成万亿级人民币的REITs市场指日可待。”