爱奇艺价值的博弈 - 哔哩哔哩专栏 陈欣教授
中国长视频行业的竞争格局内卷，导致爱奇艺等头部PGC视频企业持续多年巨亏。2020年爱奇艺在介入UGC视频领域加强平台黏性的同时，着重强化变现能力、增加订阅会员ARPU值，为此不惜付出会员数停滞增长的代价。整合失败和对冲基金爆仓等短期冲击导致爱奇艺当前估值低迷，公司的价值体现仍取决于未来与视频生态链中各方主体的博弈。
陈欣/文
2021年3月24日，爱奇艺（IQ.NASDAQ）股价在没有明显负面信息的情况下暴跌，当日收盘跌幅近20%。此后，爱奇艺的股价一路下行，创下公司2018年3月在美上市以来的新低。据媒体报道，这次暴跌或源于韩裔对冲基金经理Bill Hwang管理的Archegos Capital Management出现爆仓。
此前，爱奇艺在2月18日披露2020年实现营收297亿元，同比微增2%，公司净亏损70亿元，较2019年减亏约33亿元。这已经是爱奇艺上市后连续第三年巨额亏损，净亏损累计额高达264亿元。
事实上，在中国的长视频赛道上，不仅仅是爱奇艺，腾讯视频和优酷土豆迄今为止也仍未盈利。爱奇艺作为中国长视频领域的三巨头之一，具有5.6亿的月活用户(MAU)，订阅会员总数超过一亿，目前市值仅有110亿美元左右，而其对标公司奈飞Netflix（NFLX.NASDAQ）的付费会员数是2亿，市值却高达2188亿美元。在短视频领域，近期才上市的快手（01024.HK）2020年经调整后的亏损也高达79.5亿元，但其市值却接近1万亿港元。
如此反差凸显着中国长视频公司所处困境。当前，爱奇艺的股价低迷，市场应如何理解其内在价值？
收费与免费模式的博弈
中国互联网公司成功的背后往往是免费抢占市场的模式，互联网用户习惯了免费内容，缺乏直接付费意愿。
在中国互联网视频市场，爱奇艺、优酷土豆、腾讯视频属于专业制作内容（PGC）模式，用户规模相差不大，内容较为同质化，而且还面临着用户制作内容（UGC）视频平台上二次创作或侵权行为的免费内容竞争。
因此，中国长视频公司在发展的早期都难以依靠会员付费收入，必须同时开发广告和游戏等业务。对比起来，奈飞公司约99%的营收来自会员付费为主的流媒体服务收入，仅有1%左右的DVD 租赁收入。2020年奈飞的付费用户年度平均收入（ARPU）高达120美元，仅两亿多付费用户就能带来超过240亿美元的营收。奈飞模式的成功在于发达国家对版权内容付费的习惯，其会员付费意愿强烈。
2020年爱奇艺的会员服务收入为165亿元，占营收比例为55.5%，较2018年42.5%的占比上升了13%。2018年之后，爱奇艺的在线广告营收规模和营收占比都在快速下降，营收从2018年的93亿元下滑至2020年的68亿元，占营收比重从37.3%相应减少为23%。一方面，大量片头广告和植入品牌广告会影响视频的观看效果。随着用户的逐渐成熟，他们对于观影的品质要求也在提高。从用户体验的角度，爱奇艺难以持续加大广告的力度。另一方面，PGC视频的制作成本较高，如果走广告变现的模式，广告费的价格偏高。然而，PGC视频较难进行效果广告植入，在互联网广告主强调推广效果的趋势下，其吸引力度要弱于短视频和直播带货。
除此之外，爱奇艺其他业务发展都较为稳定，较2019年变化不大，其中内容发行收入（即版权业务收入）占营收比重为9%，直播和在线游戏带来的其它业务收入约为37亿元，占公司营收的12.5%。
从营收结构上来看，爱奇艺正在不断增加会员服务收入的占比，降低来自广告收入的营收比重，向奈飞模式进行转型。
会员付费提价的博弈
激烈的市场竞争导致包括长视频平台一旦提价就会导致已有付费用户大量流失，造成平台在提高会员收费决策时往往踌躇不前。2019年12月爱奇艺和腾讯视频曾上线超前点播功能，允许VIP会员可加价提前观看《庆余年》等热播剧的全集。但该事件引发大量用户的反感，在微博热搜发酵后引发监管部门的关注，最终两家公司被迫停止了VIP付费超前点播服务。
爱奇艺2016年的ARPU为125元，2019年才增加至135元，年度复合增长率不足3%，而同期奈飞的ARPU年增长7.9%。这正是爱奇艺在会员收费上缺乏定价权的表现。
然而，随着在线视频的市场渗透率达到75%以上，新用户的获客成本越来越高。原有模式下的长期亏损已让爱奇艺不堪重负，权衡利弊后公司率先提高了对会员的收费价格，为此愿意付出大批会员流失的代价。2020年5月，爱奇艺针对付费意愿更强的高端用户，推出了每月收费40元的星钻VIP会员，享受免费观看超前点播内容等额外权益。
2020年10月底，奈飞将标准套餐和高级套餐的价格从此前的每月12.99美元和15美元分别上涨为13.99美元和17.99美元，消息披露后奈飞的股价反应积极。这加强了爱奇艺涨价的决心，公司在11月6日宣布黄金VIP会员收费进行九年以来的首次上调，将连续包月价从每月15元上调至19元，月卡价格从19.8元上调至25元。市场对此反馈正面，爱奇艺的股价在下一个交易日上涨了4.53%。
爱奇艺“下注”的效果明显，2020年会员服务收入较2019年增长14%；2020年的ARPU值已达到162元，较2019年增长达20%。然而，其代价是会员数增长趋势的逆转。2020年末，爱奇艺订阅会员总数为1.02亿，较2019年末还下降了500万人。
与内容供应商的博弈
长视频行业的上游是包括影视公司和电视台等视频内容生产商，其内容来源大致可分为自制内容、独家第三方内容和影视公司授权。
近年来，PGC视频全行业的自制比例不断增加，已从2018年的50%上升至2020年的61%，其中爱奇艺的自制比例甚至达到了66.7%。
按理来说，如此高的自制内容比例应该提升平台对内容供应商的议价权。然而，近年来，各大互联网平台以及地方卫视等播出单位激烈争夺流行剧目，导致国内电视系列剧和电影的市场价格显著上涨。而这背后是影视行业的制作成本居高不下。
对比起来，奈飞自制内容的占比从2015年的1.4%增加为2020年的40%以上，却带来了其平台议价能力的增强，毛利率逐步增加为2020年的38.9%。
国内视频行业的竞争环境内卷导致爱奇艺长期难以盈利，公司2015年至2019年的毛利率持续为负。2020年爱奇艺的内容制作成本为279亿元，同比下降8.1%，实现毛利率6.6%，较2019年提升了11%。这也是历史上爱奇艺首次毛利率转正。正是毛利率的大幅增加解释了爱奇艺的运营亏损率从2019年的32%显著改善为2020年的20%。
然而，2020年毛利率改善的两大动因是内容制作成本下降和会员收费价格上升，爱奇艺的平台竞争力是否会因此遭受负面影响还有待观察。
与UGC平台的博弈
PGC视频平台的主要传统竞争者包括影视公司、电影院线、有线电视和UGC视频平台。随着行业的发展，影视公司和有线电视等PGC视频行业的竞争者逐步演变为合作者。
而抖音等UGC视频平台和哔哩哔哩这样的混合型PUGC视频平台在未来更可能对PGC视频平台形成致命威胁。比如，字节跳动公司曾在2018年通过投资40亿元自制综艺节目来进军长视频领域。2020年1月，字节跳动利用疫情导致春节档电影从院线撤档的契机，斥资6.3亿元买下了欢喜传媒《囧妈》电影的独家版权，于大年初一在包括抖音、西瓜视频、今日头条等旗下视频平台上免费播放。这正是UGC平台尝试转型切入PGC市场的一次成功尝试。
爱奇艺CEO龚宇对此持负面态度，认为字节跳动依靠广告收入免费播放院线电影不是一种健康、可持续的商业模式。认识到了UGC平台新尝试带来的潜在威胁，不久后爱奇艺于2020年4月发布了UGC视频平台“随刻”。其定位有二，一是对爱奇艺的大量版权内容进行二次加工来增加变现，二是以广告分成或收费分成的方式吸引MCN、个人、专业机构等优质内容创作者来提供自制视频。与爱奇艺采用的公域流量分发模式不同，随刻对标YouTube的私域流量分发模式。为了和B站、快手等UGC视频平台的先行者竞争，2021年3月随刻推出“超级粉丝”变现模式，允许创作者建立个人粉丝订阅频道，以此来大幅提升创作者的稳定收益来源，并增强平台的粉丝黏性。
随后，爱奇艺等长视频公司又针对UGC平台打出了版权牌。在抖音、快手、B站等UGC平台存在大量搬运、剪辑原创影视作品的短视频，相关用户并未获得版权方授权许可，却借此吸引粉丝、形成流量后牟利。然而，这在现有法律中处于灰色地带，版权方维权能力有限。
2021年4月，爱优腾等长视频平台先后联合行业协会、影视公司和众多明星艺人发布联合声明，一方面呼吁短视频平台和公众账号生产运营者尊重版权，并称将发起集中的法律维权行动；另一方面呼吁国家加强版权内容合规管理，清理短视频平台上未经授权的内容。
行业整合的博弈
长视频公司目前已形成了爱优腾三巨头的竞争格局。由于行业内卷严重、长期亏损，长视频公司较为理想的资本运作方向应该是进一步整合，以减少相互竞争，增强供应链议价权。
然而，爱优腾背后的资本错综复杂，进一步并购整合所受制约因素不少。爱奇艺是百度控股的NASDAQ上市公司，腾讯视频是腾讯集团的子公司，而优酷土豆也已被阿里巴巴收购后退市。相对而言，百度在三家长视频公司背后的资本方中较为弱势，难以承受此前竞争格局下的长期持续亏损。因此，爱奇艺成为了各方资本并购较量的主要标的。
字节跳动收购爱奇艺可与其短视频平台形成互补，媒体也曾报道其收购意向。然而百度和字节跳动在线上广告市场存在激烈竞争，百度并不倾向于将爱奇艺卖给字节跳动。
2020年6月16日，有媒体报道腾讯正在和百度接洽收购其持有的爱奇艺控股股权，当日爱奇艺股价暴涨25.85%，而前一天公司股价就已经上涨了7.58%。
10月份市场又有消息，阿里巴巴也有兴趣成为爱奇艺的潜在买家，此时阿里系正处于蚂蚁上市前的高光时刻，引发爱奇艺的股价大涨。然而，系列反垄断措施最终导致各方停止了对爱奇艺的收购谈判。11月17日，阿里巴巴转而投资芒果超媒的信息导致爱奇艺股价暴跌14.62%。
既然短期内无法获得外来资本支持，爱奇艺只能选择通过资本市场进行融资补血。2020年12月16日，爱奇艺宣布拟增发4000万股ADS，并伺机发行8亿美元优先可转换债券。市场对此解读不佳，当日收盘爱奇艺股票下跌18.85%，报收于18.11美元。
战略转型或带来转机
2020年4月，狼群研究（Wolfpack Research）发布爱奇艺涉嫌数据造假的看空报告，市场总体上并未认同这些指控，此后爱奇艺股价快速反弹。
2019年达到1亿付费用户规模之前，爱奇艺采取的是获取用户优先的战略，但代价是毛利率一直处于负值，产生的巨额亏损只能从资本市场不断融资来弥补。
2020年，爱奇艺采用的一系列战略在短期内达到了增收降本的目标。尽管公司的经营性现金流转负，但主要是由于当年采纳会计准则的变化，导致版权采购的现金流出由此前的投资性现金流重分类至经营性现金流。从两者之和的变化来看，爱奇艺2020年的现金流仍出现了改善迹象。
尽管市场对于爱奇艺会员费涨价的长期影响仍存疑虑，但2021年4月3日腾讯视频决定跟随涨价策略，并大幅调高其VIP会员价格。而这或许意味着长视频行业竞争格局将显著改善，爱奇艺等头部公司的价值也会随着利润改善走出低谷。
此外，由于对冲基金爆仓的短期冲击，当前爱奇艺的估值处于前所未有的低位，而其基本面已出现改善的转机。爱奇艺作为长视频行业的头部平台之一，是包括PGC和UGC在内的整个视频生态中较合适的大型并购标的，未来关于公司价值的博弈还将继续。