中欧基金周应波：从2000万到200亿的进化之路
我们非常有幸能和周应波进行一次访谈，深度了解其过去几年不断迭代的投资框架：
超额收益主要来自个股选择
1. 朱昂：过去这些年，你管理规模从2000万增长到了200亿。能否说说你是如何迭代自己的投资框架的？
周应波：我的出发点一直就是做好工作，既不是要树立投资理念，也不是一定要把握某个方法的投资机会。我以前在腾讯做过产品经理，用一个产品的思维来看投资。巴菲特的成功，很重要一点是他产品的资金性质无人可比。公募基金也需要从产品角度来看问题。
我们公募基金的特点是客户可以随时申购赎回，每天都是开放的。很多时候基金经理的盈利和持有人的盈利并不一致，这是行业非常大的痛点。作为基金经理，一开始的工作条件就需要接受仓位限制、投资范围、客户可以随时申购赎回。我一开始就是基于这些工作条件来做投资。另一个约束条件是我作为行业研究员的背景，我最初是看中游制造业的，包括机械、电力设备、新能源等。
最初做投资，先从自己熟悉的行业入手，在自己熟悉的行业里面做轮动，这是我一开始的出发点。根据A股历史上的收益率分布，如果把行业轮动做好，能够获得稳定的超额收益以及净值曲线的稳定向上。
我从一开始就很看重实现基金经理的盈利和持有人一致这个问题。我会在适当的时候做一些分红，并且会在某些时候限制申购。
随着基金规模慢慢扩大，我也逐渐认识到一些新的问题。本质上，如何扩大自己管理的边界，给持有人带来长期可持续的超额收益。过去几年，我主要有两个比较大的变化。
第一个变化是在行业能力圈的扩大，持有的单一行业比例开始下降。
我在2016年业绩比较好，取得了15%的正收益。那一年我熟悉的新能源汽车和半导体给我贡献了不错的收益。然后在2016年下半年又抓住了周期股的机会，因为之前我看过这些行业。
但是在2017年，我没有抓住白酒的机会，这促使我逐渐去补强对于消费和医药板块的认知。再后来，随着规模进一步扩大，我不得不去看金融地产领域，也发现里面有一批公司有明显的Alpha。
投资方法上，我的迭代是把行业轮动的时间要素，从原来的一个季度拉长到了一年，甚至两到三年维度去看景气周期。时间更长，带来的行业轮动胜率更高。当然，我会根据不同行业的自身属性，搭配相匹配的时间尺度。
比如周期品基于涨价的景气周期，可能比较短。电子的行业周期会稍微长一些，在一到两年左右。而食品饮料、家电的周期会更长一些。这是我在方法论的迭代。
规模的持续增长，也让我将单一行业投资比例从原来的40%，逐渐降低到20%。行业持仓的限制，会约束你的收益率。但是限制行业持仓上限，会让我的心态更好，持有我基金的客户心态也可能更好。持有人赚到钱的概率反而增大了。
第二个变化是，通过选股带来的超额收益。我们每年都会做一个收益率的归因分析。我第一次做这个分析的时候，惊讶的发现我收益率中只有30%来自行业选择，而个股选择贡献了70%。
2. 朱昂：其实你发现，收益并非来自行业轮动，而是选股的能力？
周应波：2018年是一个比较明显的例子，这一年我跌幅只有十几个点，比大盘要小很多。但是，我的超额收益并非来自行业配置，这一年我行业配置集中在TMT，都是2018年表现比较差的行业。
我的前十大重仓，有七个股票在2018年是上涨的，背后说明超额收益主要来自选股。其实这两年GDP的波动在变小，导致各个行业的波动也在变小。要抓住行业和行业之间的波峰和波谷变得非常困难。但是，你会发现不同公司之间的竞争力差异在拉大。优秀的公司在竞争力上的优势不断在加强。
当一个基金管理规模变大的时候，基金经理有两个选择。一个是持股数量变多，集中度分散；另一个是持股数量减少，集中度提高。我自己慢慢努力在往持股集中度提高这个方向在走。持股的分散，会让收益趋向指数化，也会增加跟踪的难度。
基金管理规模变大后，核心是提高持仓集中度，而非降低集中度。这个背后的核心是，要理解企业本身是否在创作价值，需要加深对于企业的理解。过去我会觉得行业和行业之间景气度的波动创造了主要价值。现在我发现，企业家的精神，包括管理处的水平，是贡献价值的最重要因素。
自从2018年管理规模增加到50亿以上后，我就把对于企业家的理解，赋予更高的权重。再往后面走，我希望能够选出一批公司作为持仓核心，然后根据行业景气度，做一些简单的调整，来增厚一些超额收益。
可靠增长背后的企业家精神
3. 朱昂：过去几年，你的方法论从行业轮动转向了个股的选择？
周应波：的确如此。你看到我的换手率在过去两年出现了明显下降，没有明确的方法论支持，换手率是不可能降那么快。换手率降低的背后，是我个股集中度在集中，而行业集中度在分散。
4. 朱昂：我发现你在许多行业都获得了超额收益，如何保证自己在不同行业都有比较深的认知呢？
周应波：我希望找到的是可靠的高增长，找到一个企业长期业绩增长的源头。财务数据更多是一个结果，背后还是这个企业的管理层。我会从历史中去学习，看这个企业过去在做什么。
支撑一个企业持续高增长的是管理层。我们看一个公司产品的可靠性和财务指标的可靠性，背后源自管理层的可靠性。
这个和持有人把钱交给基金经理是一样的道理，我们买股票说到底是把钱交给了管理层，让他来运营公司。我理解真正的安全边际，是这家企业管理层的价值观。
5. 朱昂：你如何判断一家公司的管理层是否靠谱？
周应波：首先，我们看这个企业生产的产品是不是靠谱，对消费者的需求是否足够用心。这个可以通过体验公司的产品，以及调研消费者进行了解。其次，就是看公司的财务指标是否可靠，不仅仅要看损益表，还要看资产负债表，以及这个公司长期的信息披露。第三，就是看管理层的工作和生活方式，是不是真正具有企业家精神。
一个企业家如果每天都是在享受生活，买私人飞机和游艇，那可能就不是一个具有企业家精神的人。企业家精神是方方面面去观察，看他怎么说以及怎么做的。
厌恶风险的成长股选手
6. 朱昂：成长股投资的问题是，波动会比较大。但相比其他成长股选手，你的波动是很小的，如何把波动率控制住？
周应波：我成长股投资的关注度会比较宽泛，任何市值有成长空间的品种，我都会关注。这样并不局限在TMT领域，也不会局限在一定要小市值公司，这些标签可能会带来伪成长。我看重的是成长本质，而非其外在形态。
我个人不会那么偏执在某些领域，管理层的成长是最重要的。
另外一点是，我其实是风险厌恶型的，不是那种高风险偏好的成长股选手。我买的成长股，平均的PB只比传统价值股稍微高一点点。而且一旦估值到了某个位置，我还是会选择卖出的。
7. 朱昂：你在估值上，还是会比较看重性价比？
周应波：我确实比较看重性价比，虽然没有严格要求组合PB维持在什么水平，但如果某个品种估值贵了，我是会慢慢进行调整。我这么做的目标还是希望给客户比较好的体验，我的产品处于风险收益比较好的位置。
我或许会因为估值错过类似于亚马逊这种伟大的公司。这个背后更多是一个概率问题。我希望去做高概率的事情。
我自己也在不断反思和调整，背后是需要对于企业价值的深度理解，这些都是我接下来会逐步加强的领域。大家都会经历一个能力圈慢慢扩大，再逐渐收缩的过程。将精力放在有效的事情上。
8. 朱昂：你如何看待接下来的科技股投资机会？
周应波：站在这个时点，我肯定看好接下来科技股的投资机会。大的格局是，中国经济在经历了人口红利之后，未来必须要靠技术和改革。改革其实挺难的，有些国有企业公司的改革经历了很多年一直没有成功。相比之下，技术创新更加明确。
从时代上处于科技创新的时代，伴随着5G时代来临，一些新的商业模式也会出现。未来，我依然会将企业家精神作为收益的核心来源，并非完全去买那些能“躺赢”的企业。而是依靠企业家的持续进步，为持有人带来可靠的长期收益。
