市值超格力2000亿，高瓴加董明珠干不过一个美的？
文|丁卯
编辑|郑怀舟
1980年，美的带着第一台“明珠牌”电风扇进军家电行业。
经过40年的深耕，熬过了春兰、海尔、格力后，美的成为了家电行业的绝对龙头。
2020年，在业绩利好、公司回购和外资加持的共同作用下，美的集团的股价从年初的58元一路上涨至年底的98元，累计涨幅达到76%；股价高歌猛进的催化，提振美的市值迎来飞跃。从4000亿至6900亿，美的的市值甚至比格力+海尔市值总和还要多出一个科沃斯。
在国内家电市场，提到空调首先想到的是格力；而冰箱、洗衣机海尔的名声似乎也更大；就算在技术含量略低的小家电领域，九阳、苏泊尔和美的也难分伯仲。
但是，就是这样一个在细分赛道做不到拔得头筹的公司，却成为了国内家电行业的绝对龙头。
近年来，随着全球家电产业向国内转移，给各大家电龙头带来了前所未有的机遇和挑战。在美的拿下东芝的家电业务后，2019年，高瓴资本入股格力电器，近日又以340亿元收购了飞利浦的家电业务，未来高瓴有极大的概率通过板块之间的协同来补齐格力在小家电领域的短板。
随着国内家电产业竞争环境的日益激烈，未来美的集团该如何突围？能够稳坐家电行业的头把交椅，美的究竟有着怎样的魅力？
本文试图解答以下四个问题：
美的如何成为家电行业的巨头？
美的的优势是什么？
美的未来的布局怎样？
巨额商誉是否形成拖累？
美的扩张之路：一部教科书式的并购史
提到国内的家电行业，格力和美的是两个绕不开的名字。
40多年来，两家企业在白电领域你追我赶、相爱相杀的较量，最终在空调领域形成了双寡头格局。相比董小姐的高调，低调的美的从创立之初就有着不一样的战略布局。
如果说格力追求的是以自主经营为主导，垂直化、区域化的发展路径；那么美的实施的就是典型的以战略投资为导向，横向化、国际化的发展布局。即母公司通过战略投资取得子公司的控制权，通过子公司在全球家电行业的各细分赛道里经营、突破，最终实现集团整体的多元化和国际化扩张。
通过对两家公司近5年母公司财报的梳理，可以看出这种战略上的差异。
在母公司报表的投资性资产上，无论从绝对量还是相对占比，美的集团都有明显优势。通过粗略测算，2019年，美的投资性资产总额约为710亿元，同期格力仅为397亿元；且近五年美的投资性资产在总资产中的比重始终维持在40%左右，格力近几年虽有提升，但仍不足20%。
在经营性资产上，格力电器母公司所产生的的经营性资产是美的母公司的数倍。尽管近5年格力经营性资产的占比在下降，但2019年仍高达60%，相比美的30%左右的水平明显占优。
图1：格力和美的母公司资产对比 数据来源：公司财报，wind，36氪
美的由控制性投资引领的多元化和国际化布局，具体体现在哪些方面？
1980年，美的凭借电风扇业务进入家电行业后，1985年开始进军空调。为了实现技术和产能突破，早在1992年，美的就和西达共同出资设立了威灵电机，开始涉足电机制造；1993年，美的又通过与东芝签订技术合作合约，实现在空调制造的突破，同时也为美的并购之路埋下种子。
1998年，美的出资8100万元，收购了广东东芝万家乐制冷和电机两家公司各60%的股权，成为合资公司的中方控股股东（后更名为美芝）。
这一战对美的意义重大，通过此次收购，美的自主掌握了压缩机和电机两项关键技术，在空调领域构建了完整的产业链，成为国内屈指可数的既有空调生产能力，又有压缩机、电机核心部件生产的企业。
截至2019年，美芝、凌达和海立巩固了压缩机的垄断地位，CR3占比超过70%。其中美芝市场份额高达34.8%，不仅实现了对美的的自供，而且也是奥克斯等主机厂的核心供货商。
众所周知，压缩机和电机作为空调的核心部件，占空调制造成本比重在40%左右，同时也是空调高效变频的关键。美的对上游核心部件的控制为其带来了可观的成本和技术优势，提升了其空调的综合竞争力。
以奥克斯为例，其压缩机85%采购自美芝和海立，电机40%采购自威灵电机。目前，空调生产中自配压缩机和电机平均成本比外采低约 100 元和 20 元。在成本优势之下，2019年美的单台空调的利润就比奥克斯高出约 219 元。
时光回到2004年，这一年对美的意义重大。美的开始加快在白电领域并购的脚步，实现了白电全产业链的布局。
5月，美的以2.35亿元接手华凌大股东42.4%的股权（2007年美的电器实现对广东华菱、合肥华凌以及中国雪柜完全控股），正式进入冰箱行业；11月，又以2000万美元获取荣事达50.5%的股权（2008年实现完全控股，2013年品牌使用权结束），进入洗衣机领域。至此，美的基本形成了空调、电机、压缩机、冰箱、洗衣机、小家电的全产业链布局。
2008年，美的出资16.8亿现金收购了洗衣机知名品牌小天鹅24.01%的股权，加上境外子公司在二级市场购买的5.63%小天鹅的B股，美的持有小天鹅的股权比例接近30%，成为小天鹅的第一大股东。
此后数年，通过二级市场增持、要约收购、换股吸收合并等多种资本运作方式，2019年美的实现了对小天鹅的完全控股。
在收购小天鹅整合洗衣机业务前，美的在洗衣机领域与海尔的差距巨大。2007年，海尔的市场份额为21.4%,而美的借助荣事达立足洗衣机后市场份额不足6%；在收购整合后，美的洗衣机业务得以快速增长。根据前瞻产业研究院的销量数据，到2019年，国内洗衣机领域双寡头垄断的格局进一步稳定，海尔和美的的市占率已经非常接近，都在32%左右。
图2：美的与海尔洗衣机市占率对比 数据来源：前瞻产业研究院，36氪
在小家电领域，美的扩张也类似。
1980年自产风扇后，90年代通过与三洋、东芝等日本巨头的技术合作和设备引进，掌握了电饭煲、微波炉等小家电技术。
2000年后，通过自建子公司等模式，向电磁炉、豆浆机、饮水机、压力锅、油烟机等领域扩张。
2000年-2010年，美的通过与意大利梅洛尼合资、收购春花、贵雅照明等，实现了在洗碗机、吸尘器、空气净化器、照明领域的不断扩张。
图3：美的在小家电的扩张之路 数据来源：申万宏源，36氪
在家电领域形成全产业链布局后，美的确立了国际化的战略。
实际上，美的的国际化之路早有起源，最初萌生自80年代后期的OEM代工模式。凭借越南和顺德两个生产基地，该阶段美的获得了全球18家零售集团和10个知名品牌的OEM订单。
靠着OEM模式打开国际市场后，2010年，美的靠着参股控股和自建海外生产基地两种战略，加快了海外品牌的自主化构建。
2010年，美的收购埃及空调公司Miraco32.5%的股权，获得该公司的品牌、市场以及渠道优势，顺利进入非洲市场；2011年，收购开利拉美空调公司51%的股权，作为美的在拉美开展空调业务的平台；2016年，收购意大利中央空调Clivet80%的股权，实现资源互补，布局欧洲市场；同年，美的完成了对日本东芝家电业务80.1%的股权收购，获得了东芝品牌40年的全球授权以及5000多项专利技术，成功打开东盟市场；2017年收购了伊莱克斯的北美吸尘器业务Eureka，进一步整合了小家电的全球布局。
在买买买的同时，美的也着手在海外自建分支机构、研发中心和生产基地，推动自身组织形态从“中国出口”向“本地运营”转变。扩大产品品类、实施制造本地化与供应链本地化、持续提升海外工厂产品品质，为美的的海外扩张迎来了极高的认可度。
经过53年的努力，当前的美的已经成为了一家优秀的大型跨国集团。截至2019年，其业务覆盖消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、数字化业务四大板块，提供包括暖通空调、洗衣机、冰箱、厨房家电及各类小家电等多元化的产品种类与服务。
与此同时，美的业务覆盖超过200个国家和地区，拥有34个主要生产基地（包括17个海外生产基地）和28个研发中心（包括18个海外研发中心），海外员工约3万名。
2019年，美的集团实现总营收2794亿元，毛利率稳定在30%左右，净利率接近10%。其中海外市场业务营收的贡献率为42%，扩张势头迅猛。
美的的控制性投资战略对于其掌握技术、快速进入细分市场，提升市占率意义重大。同时也为美的带来了强大的规模效应。
根据近5年美的母公司和合并报表的对比，控制性投资战略为美的带来了可观的扩张效应。近5年，其通过控制性投资撬动总资源的效率始终超过2倍。
图4：美的集团的扩张效应 数据来源：wind，36氪
规模优势的不断扩大，让美的在上游原材料和下游渠道上具备了强势的话语权。极强的上游占款能力和下游回款能力，优化了企业资金结构和资产负债情况，保证了美的在较低的财务风险下可以实现自有资金的稳步增长；强大的上下游议价权，则在产品定价和原材料成本上形成优势，保证了毛利润的稳定扩张，在激烈的家电市场竞争中实现马太效应。
图5：美的的上下游话语权 数据来源：wind，36氪
美的的护城河：研发和效率
经过数十年的高速发展，随着地产市场的降温，我国家电行业进入存量时代。2019年，家电行业出口+内销总规模为11066亿元，同比下滑1.35%。
从增量市场到存量市场，家电企业的生存逻辑也由吸收增量份额向蚕食对手的市占率转变，价格战成为2019年的主题。
以空调为例，2019年2月，美的率先降价10%，挑起新一轮价格战。降价促销一方面是为了打压以奥克斯为首的二、三线企业扩张；另一方面则是借助低库存优势围堵格力出货，抢夺先发优势。
6月格力加入战局、双十一后反守为攻，发动了历史级“30 亿大让利”、“百亿大让利”活动，均价下探超30%。
在龙头竞争策略叠加疫情影响下，2019年的价格战持续近20个月，最激烈的时期行业均价降幅高达20-30%之间，全年行业均价低于2015年价格战时期，为近十年最低。
最终结果以美的的大获全胜而告终。美的不仅凭借先发优势实现了份额反超格力；同时，在售价低出格力15%的情况下，净利水平拉平甚至略超格力，在与海尔、奥克斯售价相近下，两家企业的净利均出现亏损，美的对其实现8-10个点的领先。
图6：2019年价格战期间空调厂商净利率对比 数据来源：中泰证券，36氪
能在这一轮残酷的价格战中胜出，除了美的多元化的产品结构可以天然抵御风险外，美的的护城河还有什么？
优秀的产品力是美的的第一道护城河。
2013年后，随着家电下乡、以旧换新、节能补贴政策利好的退出，家电行业陷入需求透支。此时的美的开始由规模导向向利润导向转型。
在产品品类上，美的大做减法。从最初的64个品类缩减至32个，子品类如果做不到行业数一数二，就面临被砍的风险；在产品布局上，美的加快智能家居系统的打造，美的LOT平台通过AI技术、安全技术、大数据打造了200多个精品智能场景，为消费者提供个性化、定制化的套购选择。
这种调整使得美的减少了大量中低端、低毛利的产品，向精品化、智能化转变。通过聚焦核心品类，提升产品品质和智能化体验，理顺了子品牌线条，提升了品牌的综合竞争力。
以空调为例，目前，美的不仅形成了从压缩机、电机到整机制造的垂直化布局；同时，还覆盖了高、中、低档的全品类品牌矩阵。
聚焦高端市场的COLMO，搭载了自研的第三代AI智慧眼，智能化技术和体验远超格力和海尔，向三菱、大金靠拢；聚焦中高端市场的美的主品牌，对标格力大部分机型，在性能相近下，以更低的售价分食格力份额；2019年，被重新定义的子品牌华凌，被改造成依靠互联网，针对年轻用户、主打性价比、个性化定制的品牌，对标小米、奥克斯等网红二、三线品牌，凭借性能、技术和成本优势，强化了低端市场的市占率。
优秀的产品力背后是多年持续研发投入的结果。
目前美的实施的是“两层四级”的研发架构。所谓两层四级是指，组织结构上实施以中央研究院为核心，各事业部研发平台为辅的两层研发体系；研发内容上实施从先行研究、共性技术、个性技术到产品开发的四级研发体系。
其中，中央研究院负责开展颠覆性研究、前沿技术研究，及共性技术；事业部平台则负责个性化技术研究和产品开发。两层技术研究协同发展，为美的构建全球顶尖研发能力，提供中长期技术储备，实现产品力领先奠定基础。
图7：美的研发体系 数据来源：互联网，36氪
在研发投入上，美的的研发费用常年大于另两家白电企业。过去5年，美的研发投入近400亿元，年费用率稳定在3%以上，2019年当年更是超过100亿。
巨额的研发投入保证了美的在发明授权专利数上的厚积薄发，2020 年上半年，美的在全球范围内专利申请6162件，获得发明专利授权1649件，居家电行业之首，为公司多业务、多品牌发展保驾护航。
截至2019年，美的共有海内外研发人员13727名，硕博人员合计超过3500人，其中中央研究院硕博人才占比更是超过了75%。尽管10.18%的总研发人员占比低于另两家巨头，但若以人均授权专利数衡量，美的研发效率更高。
图8：三家企业研发人员占比 数据来源：信达证券，36氪
研发人员的高效离不开美的对一线研究人员完备的激励机制。自 2014 年以来，美的推出股权激励、限制性股票激励、事业合伙人、全球合伙人计划，分不同批次对业务骨干人员进行全方位覆盖，尤其是在研发人员的倾斜方面，7 次股权激励计划中研发人员平均占比接近40%。
图9：美的人才激励政策占比 数据来源：申万宏源，36氪
积极变革带来的降本增效是美的的第二道护城河。
在生产端，2014年美的率先在小天鹅提出“T+3”变革，2017年开始向全品类普及，打开了以销定产的柔性生产模式。
“T+3”的内涵是将接收用户订单、原料备货、工厂生产、发货销售四个周期(T)中每个周期的时间由7天压缩至3天，提升整体供货效率。
T+3模式下，企业可以对原材料价格变动做出快速反应，降低原材料价格波动和高库存对成本的影响。
以2019年价格战为例，当2018年底原材料价格进入下行周期后，美的凭借T+3模式进行合理排产，避免了高库存模式下原材料价格变动对成本的影响，促使美的以低成本优势率先降价，抢占市场份额。
在渠道端，美的前瞻性的线上布局和后来的“网批模式”，大幅提升了对下游渠道的掌控力。
2008年，美的开始尝试线上渠道布局，2014年成立电商公司，大力推动线上直营。前瞻性的线上布局，使其较早掌握了终端零售趋势，成为在细分领域追赶格力和海尔的重要阵地。
截至2019 年，美的线上渠道占比超30%，居全网第一，线上收入增速达40%，显著高于线下。
图10：美的各品类产品线上线下市场排名 数据源：财报，36氪
线上化布局的成熟推进，使得美的在渠道端推广“网批模式”成为可能。
与格力销司、代理商、经销商的多级渠道体系相比，网批模式削弱了销司的作用，下游经销商可以跳过销司层级，直接通过美云销 APP 向厂商下单。
图11：两种渠道对比 数据来源：中泰证券，36氪
由于销司在整个渠道加价较高（留存5%-8%的净利润率），因此对销司依赖的降低，为美的带来了成本集约及加价率压缩。
根据光大证券的测算，网批模式推广后，2019年，美的相比于格力的单台空调的终端价差从500元扩大至700元，其中销司毛利是美的形成价格优势的关键。
图12：格力贺美的定价对比 数据来源：光大证券，36氪
在物流端，数字化转型下安得智联“全国一盘货”物流体系的搭建，实现了美的运输过程中的降本提效。
2015年，安得智联开始承接美的集团T+3一盘货战略。2017年开始深入推动物流体系变革，把此前散落在全国各地代理商的货仓集中到安得物流中心仓，由安得物流进行统仓统配，构建起“共用仓储、统一调度、快速响应、快速配送”的供应链物流体系。
统仓统配的核心是公司通过数字化信息系统的应用，实现多渠道库存数据一体化管控，将信息流、资金流及实物流完全打通，提高全渠道的周转效率，降低物流仓储成本。
截至2020年上半年，安得智联在全国有140个区域配送中心，覆盖全国2875个区县、39862个乡镇，24小时配送覆盖率51%，48小时覆盖率高达87%。
美的的星辰大海：成为跨国科技集团
成为全面数智化的全球科技集团是美的未来的星辰大海。
2020年末，美的将沿用10年的“产品领先、效率驱动、全球经营”三大战略，升级为“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，标志着美的从产品领先到科技领先战略路径的进一步明确。
美的的科技转型之路最早起源于2013年的“632”战略。
“632”即构建“六大运营平台”、“三大管理平台”以及“两大门户和集成技术平台”。其内涵是构建面向企业全产业链的信息化平台。以硬件和业务端的配合升级，实现业务流程优化及公司数据体系的标准化，为后来的产业数字化和智能化转型提供数据与底层运营基础。
随着“632”战略的推进，美的的数智化进程加速。
2015年，美的与安川电机合资成立安川美的工业机器人和服务机器人两家公司（2020年停止合作），标志着美的进入机器人领域。
在2016年入股国内机器人公司埃夫特之后，2017年，美的以292亿元、48倍市盈率完成了对机器人四大家族的另一个明星企业—德国库卡的收购，为自主掌握智能制造提供基础。
在科技转型的早期，美的主要的目标是将数智化用于对内业务的赋能提效以及针对C端的智慧生活体验，也就是实现集团的“双智”战略（智慧家居+智能制造）。
通过数据和技术赋能，在智能制造上美的最终落地了智慧工厂、C2M、数字营销、智能客服、智慧物流等多场景应用，助力公司实现从采购到生产再到销售运输的全价值链效率提升。
从财务数据来看，2013-2017年期间，美的在员工人数优化的同时，人均创收和创利均保持正向增长，尤其是反映产出端的人均创收较竞争对手提升更加明显；同时，若以人均产量的同比增速来衡量生产的自动化程度，美的的表现也同样优于对手。
图13：美的的自动化衡量 数据来源：信达证券，36氪
在智慧家居方面，美的不仅将先进技术运用到自身产品的智能化上，推出了旗下主打AI智能的子品牌COLMO等智能家电产品，而且为了解决设备兼容问题，还设立了生态合作战略目标，搭建了全开放平台美的美居，优化了C端用户的智慧生活体验。
图14：美的美居生态 数据来源：美的官网，36氪
2018年，美的工业互联网平台M.loT发布，标志着美的科技转型新阶段的到来。转型重心从面向C端、对内赋能向打通B端、对外输出转变。
2020年底，美的工业互联网2.0版本美擎对外发布。相比1.0版本“咨询+产品+实施”的全流程数字化解决方案，美擎深化了数字化与机器人自动化的融合，凭借核心部件、机器人本体、机器人单元、完全自动化的系统，向各个行业的客户提供从产品到服务的一整套解决方案。
美擎的推出是美的自身能力边界的拓展，是产业资源平台化的入口，为美的B端智能制造方案解决商角色的加速演绎提供支持。
相比于2C业务，2B业务的竞争壁垒更高，当前中国在这一领域仍处于起步阶段，未来在5G技术的催化下，成长空间广阔。根据国信证券测算，2021年工业互联网的市场空间在7800亿元左右，年化增速13%。
在2B业务上，美的的野心远不止在工业制造环节。2020年底，美的收购菱王电梯，融合自身在中央空调领域的优势，进一步深化在智慧楼宇、智慧园区领域的布局；2021年初，美的以23亿收购万东医疗，运用其在医疗器械领域的布局结合自身机器人自动化的优势，向智慧医疗扩展。
相比其他平台，美的现阶段的优势在于能力边界的不断拓宽，以及数字化与机器人自动化的深度融合。并且美擎已经在美的内部产生了非常可观的成效，对各行业客户更有说服力。
截至2020年底，美擎服务的客户已涵盖 40多个行业、超过200家公司，产品和服务的形态进一步丰富，服务的对象扩大到汽车、日化、家纺、地产等多个领域，逐步体现出了生态化的雏形。
巨额商誉：机遇还是隐雷
目前，市场对于美的最大的担忧在于其巨额商誉背后隐含的业绩滑坡风险。
2019年底，美的财报中商誉总额共计282亿，其中近80%产生于高价收购德国库卡。
自2017年收购完成后，在全球汽车需求下降、疫情爆发的影响下，库卡的业绩一路下滑，股价也从巅峰的246欧元下滑至37欧元左右，市值缩水超80%。
库卡业绩变脸叠加美的不得干预库卡经营的附加条件，加大了美的计提商誉减值的概率，引发市场对其业绩滑坡的担忧。
但正如前文所言，美的收购库卡是长期战略规划的结果。库卡的加入令美的掌握了机器人自动化的能力，在工业互联网平台方面形成了领先的数字化和智能化的协同效应，而这种协同在短期内很难在财务上有所体现。
与此同时，美的也在加快工业机器人业务的垂直整合，弥补库卡上游核心零部件的成本短板。
2017年，美的先是收购了运动控制驱动器和电机生产商以色列高创传动，2020年初，美的间接控股合康新能，除了强化自身在2B中央空调业务上的核心竞争力以外，这家公司核心业务工业变频器、伺服系统等也是工业机器人上游的重要零部件。
从机器人四大家族的营收和业务结构看，库卡的优势在于机器人本体的控制端，上游核心零部件自产率较低，导致毛利润空间低于其他三家。而未来美的在机器人业务上的垂直整合，有望降低库卡的上游成本，提升整体盈利能力。
从另一个角度看，近3年美的集团的平均营收为2595亿元，增速在7.5%左右；平均净利润为218亿，增速16.5%；经营活动产生的现金流量净额平均值为303亿元。
图15：美的近年营收和净利 数据来源：wind，36氪
按照公司现有的业绩规模和增长趋势，即使库卡形成的222亿商誉发生一次性减值，也很难对美的长期经营造成致命打击。