【独角兽智库】长价值系列报告之康复医疗龙头三星医疗
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作者｜独角兽智库研究员 谢晓薇
三星医疗基础认知报告
一、公司亮点
二、公司基本面
1. 公司概况
2. 主要业务
3. 主要财务状况
4. 定增情况
5. 公司战略
三、行业情况
1. 智能配用电行业
2. 医疗服务行业
四、风险
五、疑问
一、
公司亮点
1.国内当前康复医疗行业人均消费潜力对标国外具有巨大提升空间。目前我国人均康复支出水平仍然较低，据《中国卫生健康统计年鉴》及毕马威分析，2017年中国人均康复医疗消费约为5.5美元，远低于同年美国人均康复花费54美元水平，对标美国，以及随着国人消费升级，对健康的意识增强，中国康复医疗消费支出潜力巨大。
2.康复医疗服务：政策扶持，民营专科前景广阔。康复医院人才设备投入少，盈利能力强，投资回报周期短，利于复制扩张，属优秀投资赛道。目前国家政策加大力度扶持康复医疗，建立三级康复诊疗机制、发展康复医疗联合体是未来趋势，将推动康复民营专科医院高速增长。对标美国，DRG和FRG改革后形成三级康复医疗服务体系，助力康复行业繁荣发展，目前市场规模已高达2000亿美元。
3.康复医疗市场需求巨大。康复医疗行业终端受益者主要涵盖了老年人、慢性疾病患者、残疾人、术后功能障碍者、产后功能障碍者、重疾人群等群体。根据《柳叶刀》研究统计，中国是全球康复需求最大的国家，2019年康复需求总人数达到4.6亿人。老年人群体是康复医疗的主要客户群体之一，受益于老龄化，康复医疗的群体逐渐壮大，增量空间将持续不断扩大。
4.术后患者的早期康复介入不足，潜在空间大。根据《国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告》，骨科、神经内科早期（术后24-48h内）康复介入率均在10%左右，重症医学科病房在15%左右。重点病种的康复介入率水平均较低，脊髓损伤患者的早期康复介入率为41.28%，脑卒中患者为33.41%，人工关节置换术后患者为6.46%。随着术后患者的康复意识逐渐提高，术后康复市场有望逐步提升。
5.产业先发优势对后期的医疗资源巩固较为有利。由于康复医疗服务端领域仍处于发展早期，具有较强的跨区域拓展能力或具有较强的整体运营能力的公司更具有优势。公司目前已经有三家康复医院均已实现盈利，且浙江子公司明州康复2020年实现营收10亿。未来集团将复制“明州模式”，不断扩大康复医疗版图。
二、
公司基本面
1.公司概况
1.1公司主营情况
三星医疗原名“三星电器”，主做电力产品，2015年将控股股东奥克斯旗下宁波明州医院装入上市公司后，打造“电力产品+医疗服务”双主业。
智能配电用电业务主要围绕智能电网、电力物联网发展，深挖智能配电、用电两大领域，贯穿电力物联网感知层、网络层和应用层，涵盖智能计量、用电信息采集终端、智能用电信息管理系统、新能源产品、智能开关设备、智能配电系统、电力箱、配网自动化、智能充电设备等，是我国领先的智能配用电整体解决方案提供商。
医疗服务业务旗下并表4家，分别为浙江明州康复、杭州脑康康复、南京明州以及南昌明州，体外培育13家。通过托管、并购、合资、合作、新建等多种发展模式，依托“名校、名院、名医”的“三名模式”，精耕浙江、走区域扩张道路。
1.2实控人及重要股东情况
实控人为郑坚江（1961年）出生于浙江宁波，高级经济师，曾担任三星仪表厂厂长、宁波三星集团总裁，现任奥克斯董事长。为公司第二大股东。
控股股东为奥克斯集团，占比33.01%，其创立于1986年，主打智能配用电、家用电器等现代制造业。之后跨界到地产、医疗、金融等服务业中，目前，奥克斯集团拥有两家上市公司——三星医疗和奥克斯国际（2080.HK）。
早在2002年，奥克斯就开始涉足医疗产业，2006年，奥克斯总投资11亿元的旗舰医院宁波明州医院（现浙江大学明州医院）正式开业。涉足医疗领域12年后，奥克斯集团于2014年成立医疗集团，开展医疗投资、医院建设及运营的业务。
第三至第六大股东均为个人，金鹰基金—浦发银行—金鹰穗通定增136号资管在2016年计划定增后，持有3.44%的股权,（当时的定增价格是13.65/股)。目前持股占比1.52%，列为第七大股东。
2.主要业务
公司业务细分领域分布如下图：
2.1智能配电用电
公司覆盖智能配用电全产业链的产品线，旗下三星牌电能表、奥克斯牌变压器、开关柜、电力箱、充电桩在国家电网公司、南方电网公司以及其他电力用户中形成了良好的品牌效应。海外有50多个忠实合作伙伴。
2.2医疗服务
公司医疗服务占比20%左右，2016年-2020年收入从6.2亿增长至13.8亿元，年复合增长率为22.4%。其中医疗服务主要以康复医疗为主。
专科领域方面，公司产业涵盖康复、妇儿、体检等，其中康复是公司重点拓展的领域。公司以重症康复为特色，探索 ICU、康复、高压氧深度融合之路，充分利用早期治疗的“黄金时间”，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高重症患者愈后康复，重建患者品质生活。
杭州脑康康复医院据了解情况如下：
另外公司控股股东奥克斯集团投资10亿打造抚州医学院。抚州市只有一所三级甲等医院——抚州市第一人民医院，但抚州市拥有一区十县，人口400余万。仅有一所三级甲等医院，显然是不够的。而且抚州历来人才辈出，未来能给医院输送很多人才。后期可重点关注南昌明州在抚州的床位数增加情况和业绩放量情况。
其中，南昌明州康复医院定位为省级标杆康复医院，目标是成为江西省康复龙头。
综上，目前三星医疗旗下共拥有杭州、南京和南昌三家明州医院。南京明州康复和南昌明州康复于2020年首次扭亏。
目前体外培育13家。针对这几家医院来看，3年左右盈利（规律性）。杭州脑康一年半的时间达到现在的利用率（90%多）。不同医院的模型差异和城市GDP，脑卒中发病率，当地医保政策等因素影响，另外还有资源的关系，爬坡和资源整合需要时间。
子公司明州医院是目前浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一，单体医院营收已超过10 亿元。自 2006 年运营至今已近 15 年。2017年非公医院位列第27名，2018年康复医院位列27名。
浙江明州医院是综合医院，其中康复科有四个病区，是强势科室。浙江明州康复医院据了解情况如下：
与公立医院相比的优势
获客渠道
对于民营医院来说，其知名度和公信力，以及医生资质都不及公立医院，获客渠道成为民营医院竞争的一项核心竞争力，关键因素为医院的治疗质量和行业声誉。
公司目前的获客渠道主要以各大医院转诊为主，自己找来的病人比较少。康复分为重症康复和普通康复，重症康复依赖上游医院转诊，浙江康复医院现在以重症康复业务为主，有大量的呼吸机、高压氧舱和检测设备。
3.主要财务状况
营收结构拆分如下：
公司表示，融资租赁只是公司做医疗过度，通过做这个开始了解医院，不准备把他作为主业发展。
三家收购医院2020年的净利润情况：
其中，南京明州康复医院和南昌明州康复医院2020年才刚刚扭亏。
4.定增情况
三星医疗拟合计9.4亿元收购三个康复医院100%股权（关联方）。是从5年前约23亿募资当中第二次变更用途而来。整体增值率为282.11%，溢价率接近3倍。
投资公司里的开云投资是占并购基金（体外培育医院）三分之一的股份，这个和爱尔有些类似。
针对这次证监会问询函，进行高溢价收购的业绩承诺及补偿安排是：2021年至2023年累计实现扣非净利润不低于6945万元（南京明州康复医院）、3473万元（南昌明州康复医院）、1.0418亿元（杭州明州脑康康复医院），如若三年累计实现净利润少于承诺净利润，则需要进行金额补偿。
5.公司战略
智能配用电：融合终端等智能用电、配电等智能化领域的业务延伸和资源投入，发力充电桩、光伏箱变、新能源变压器等新能源业务；持续拓展海外市场，聚焦新战略市场，稳固瑞典、沙特、印度等地区业务覆盖度，突破北美市场。
康复医院：通过新建、投资、并购等模式，先区域聚焦，先做深部分城市，然后再向外城市拓展。（有点像早期的爱尔和通策）。立足打造“综合+专科”医疗体系，构建“院前（体检）-院中（综合医院）-院后（康复、护理）”完整产业链条。
三、
行业情况
三星医疗主要涉及智能配用电行业和医疗服务行业。智能配电业务稳步增长。我们重点分析医疗服务行业的康复医疗行业。
1.智能配用电行业
1.1行业概况
国家电网自2002年成立起不断加大电网建设，到2018年累计建成“八交十直”特高压工程，形成了以特高压为骨干网架、各级电网协调发展的坚强智能电网。从 2010 年起，我国全面推进智能电表安装应用，截至 2018 年，共安装 5.54 亿只智能电表。
我国智能电表 8 年为一个轮换周期，2009 年国家电网首次集中招标的表计类、终端类产品在 2018 年基本已达到轮换更新年限，2018 年起轮换市场成为智能电能表市场增长的主要因素，研究机构估算国家电网 2018 年至 2022 年智能用电产品轮换需求约为 3.7 亿台，每年的需求在 7000-8000 万台。
1.2行业驱动因素
未来国内智能电表需求主要来源于：
1）国家电网从 2009 年开始安装的智能电表均已到轮换期，需逐年进行大面积。
2）新增用户的需求逐年增加，包括新增城镇住宅的安装需求、新增农村住宅安装需求、新增工业用户需求。
3）智能电表新能源领域的应用需求，包括充电桩和分布式光伏发电等。未来，随着泛在电力物联网的加速推进、智能电表“IR46 标准”的推出、国家电网智能电表与用电信息采集系统 2.0 版本的建设以及智能电表计量自动化，智能电表的市场份额预计将保持稳定；同时，随着 4G、 5G 通信技术的发展也会拉动智能电表市场的增长。
2.医疗服务行业
康复医疗产业链大致可以分为三个部分：上游是康复器械生产商；中游是包括综合医院康复科、康复医院、社区康复中心等在内的康复医疗机构；终端则是需要接受康复治疗的患者。
2.1康复医疗行业现状
康复医疗人员基础设施政策端
国家卫健委印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知。其中提出，力争到2022年，逐步建立一支数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍，每10万人口康复医师达到6人、康复治疗师达到10人。到2025年，每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人。
康复医疗市场端
康复医学覆盖病种广泛对应患者人群主要有术后康复群体、慢性病患者群体、残疾人群体和产后恢复群体等。根据国家卫健委数据，2011-2019年我国康复专科医院数量从301家增长至706家，CAGR11.2%。根据毕马威分析，中国康复医疗服务市场规模从2011年的109亿元快速增长至2018年的583亿元，年复合增长率达到27.1%，预计未来仍将以20.1%的速度继续增长，2025年市场规模将达到2207亿元。
2.2竞争格局
在连锁医疗版图中，通策医疗、爱尔眼科属于头部阵营；海吉亚医疗、锦欣生殖、国际医学划归为第二阵营。
康复连锁医院除了三星医疗，还有和佳股份、华邦健康、澳洋健康等。
国内市场现状：康复医院处于早期阶段，朝阳产业，涵盖几乎所有科室，对医生、设备依赖度比较低，复制扩张能力强。盈利能力逐渐提升。
中游竞争格局：高级别医院占据品牌前列
艾力彼医院管理研究中心发布了2017康复医院80强，榜单前十分如下图：
排名是根据综合竞争力指标排的，指标包括医疗技术、资源配置、医院运行、学术影响力和品牌诚信。排名前十的7家是公立医院，非公立医院只有3家，三级医院占9席，其中三甲医院占3席。从排名前80位的医院来看，三级医院占24席，占前80位的30%，由此可见级别越高的医药，越被市场认可。浙江明州排名27名。
上市公司布局情况
康复医疗（诊所、医院）融资事件：
2.3竞争优势：
1）子公司明州医院是目前浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一。头部连锁医院不仅是盈利机构，也是基础设施，城市配套。品牌影响力随着时间沉淀，销售费用率变低，医生资源变强，盈利能力随着逐渐变好。
2）差异化、连锁化、品牌化战略。相比于公立医院，民营机构可针对不同的人群实行差异化管理模式。
3）医教研一体化建设 。筹建抚州医学院，旨在依托南昌大学优质资源，打造一所“名医汇集、学科齐全、特色鲜明”的医学教育和医学研究中心，实现医学教研一体化。
4）合伙人核心利益绑定机制。公司实施合伙人计划，搭建医生团队创业平台。按照利益共享、风险共担的原则，公司与名医团队共同组建合伙企业，共同参与医疗项目投资，同时实施核心人员和公司投资团队的跟投机制。
2.4行业驱动因素：
1）政策鼓励下，康复治疗建设日益完善，民营康复医院和康复执业医师数量快速增加。
2）康复医院相比于公立医院能满足大批术后人群的需求。例如三级医院2800家，神经介入（颅内手术）手术量增速30%以上，这部分患者术后都需要严肃的术后康复治疗。从竞争角度看，公立医院天然没有大的动力去做，这批人群就会流向康复医院。
3）老龄化现象日益严重，带动康复医疗市场需求持续旺盛。老年人群体是康复医疗的主要客户群体之一，目前我国老年人口快速增长、老龄化压力日益凸显，老年健康服务发展面临着严峻挑战。据国家统计局及万德数据统计，2011 年至 2019 年，我国 60 岁及以上老年人口从1.85亿人增加到2.54亿人，占总人口比重从13.7%上升到18.1%。预计 2028 年 60 岁以上老年人占中国总人口比例可能达到 25%。
2.5行业市场空间
康复医院处于早期发展阶段，朝阳产业，涵盖几乎所有科室，对医生、设备依赖度低，复制扩张能力强。盈利能力逐年提升，据卫健委数据，2011年客单价为385元/人次，2019年达1180元/人次。据毕马威分析，国内康复医疗服务市场规模未来将以20.1%速度增长，2025年达到2207亿元。
行业角度，康复行业当前1000亿市场（存疑，预计含部分养老），预计2025年2000亿市场。80%-90%术后患者存在康复需求。
四、
风险
1.康复医院的业绩快速增长受限。对康复医院来说，每年15%以上的业绩增长比较困难，受限于床位限制，未来业绩的增长依赖于康复医院结构的调整。医院的业绩增长有天花板，不可能无限制收治病人，受限于政策和床位限制。稳定期后的业绩增长和GDP增长、医保资金池增长等变量有关。几家康复医院短期内业绩爆发的可能性很小，被收购后是否会形成大额减值，也存在不确定性。
2.随着资本的介入，后续布局康复医疗产业的公司逐渐增多。
3.康复医院行业集中度很低，在所有区域都没有占有统治地位的品牌。集团的连锁经营价值在于重症康复的诊疗流程的标准化、体系化、利用经验和系统向其他城市扩张，复制标杆医院的模式。集团之前探索过妇产、医美等民营医疗，发现持续性和盈利能力不及预期，均以失败告终。公司后续的康复医院连锁扩张，复制杭州明州的盈利模式，这还需要一定的时间验证。
4.三倍溢价收购关联公司遭证监会问询。4月1日，三星医疗发布公告称，下属子公司宁波奥克斯康复投资拟以部分募集资金收购三家医院标的100%股权。截至2020年底，杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复账面净资产分别为1.22亿元、8218.21万元、4175.10万元，三者交易价格分别为4.80亿元、3.20亿元、1.40亿元，合计为9.40亿元，较账面净资产合计值2.46亿元增值6.94亿元，整体增值率为282.11%。公司给的答复是后期将以三家医院的业绩承诺作为解释，用投资者的资金溢价如此高地收购公司自己在外培育的医院，后期还是值得重点跟踪。
5.公司上市以来，募集资金用途频繁发生变更。梳理过往公告，三星医疗在2016年6月20日、2017年4月15日、2018年3月21日、2019年3月15日均将部分募集资金用作补充流动资金，期限均是一年，首尾相连。在进行上述操作之时，三星医疗承诺“不影响投资项目的建设和募集资金使用计划”，然而，事实项目进展缓慢且三番五次变更，大部分募集资金一直处于补充流动资金状态。转型医疗服务规划名不副实 医疗募投项目进度仅2%。这让投资者对后期公司是否能将资金用到康复医疗上产生不确定性。
6.控股股东为奥克斯集团，旗下上市公司除了三星医疗还有在港股上市的奥克斯国际（A02080），当前市值才2.1亿，且资产负债率常年在70%附近，主营利润率不稳定，从最新的数据披露情况来看，2020.9.30才0.02%，归母净利润为负702.9万。奥克斯2021.6.8发公告说集团预期于截至2021年3月31日止年度取得综合亏损不少于850万港元。加上之前三星医疗募资用途频繁发生更改用作补充流动现金，不禁让投资者产生猜疑，这也是集团旗下上市公司比较重大的风险之一。
7.三星医疗转型路径和光正眼科比较像，路径一波三折，三星还有智能配电业务，未来不确定能否花大量精力在医疗上。
五、
疑问
1.公司目前体外培育的康复医院的经营情况如何？
2.公司对于已经拟收购的三家康复医院（杭州脑康、南京明州以及南昌明州）未来投入床位的计划？
3.公司后续对康复医院的收购计划？
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《价值投资的时代来临，业绩为王，寻找确定性的投资机会》
大周期上，股市已进入新阶段，2016-2019年的去杠杆周期是这个大周期的确认期间，后面还有5-10年的延展期，直到颠覆性技术出现。
未来5-10年，房地产、疯牛股市等无脑买入的财富增值模式确定已成历史。经济增速会像下楼梯一样逐级下降，受益于利率下降、供给侧改革和龙头效应，好公司股价会像上楼梯一样逐级上涨，大盘指数会分化，包含更多好公司的指数将走出结构性慢牛。
未来5-10年，个人投资者对自己的资金必须要精细化管理。第一，可以精选基金让别人帮忙理财，但是基金筛选对很多人可能比选股还难；第二，投资指数和行业ETF，这需要判断大周期的能力；第三，投资能力圈内的价值成长股。
过去一年感受最多的，是价值成长股的投资策略比前几年溢价率明显高很多，擅长基本面研究的机构大部分都有超过指数的净值收益，这背后的逻辑是股市生态的根本性转变，去杠杆这几年让以庄股为中心的上市公司、机构、大户和散户损失惨重，所以短线大涨大跌的博弈行为大为减少，很多资金转向了长线机构化的投资行为。
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