隐形巨鲸”Baillie Gifford：穿越百年，用“价值”破解时间的魔咒

作者：方圆 编辑：白曼

来源：机构投资者评论（ID：IIR_DeepView）

在价值投资界，真正难以逾越的高峰目前有两座：一座是巴菲特的伯克希尔，一座是英国的Baillie Gifford (BG)。

Baillie Gifford成立于1908年，总部位于苏格兰爱丁堡，已奇迹般运转113年的骨灰级长期主义者，不同于自带光环的伯克希尔式价值投资，他是深藏不露的隐形巨鲸。

从有节奏地“赌国运”，到捕捉高成长、超长线公司——买下全球半个互联网，他们百年沉淀的价值投资方法论，是属于BG式的、依赖群体心智的理想主义。

BG奉行古老的私有合伙制，没有戴光环的领袖，却更迭数代，分布式决策机制和一二级市场联动的投研体系，他们眼中没有一、二级市场的差异。

超长线投资策略，平均持仓时间10年以上，最长持仓达45年（欧莱雅）。除了众所周知的7年陪跑特斯拉浮盈超千亿外，BG通过Naspers（腾讯最大的伯乐）获得超过17倍回报，2000年互联网泡沫，BG逆市重仓亚马逊，17年来只进不出，至今获利超百倍。

最大的20只国家养老基金中，有10家是BG的LP；3258亿英镑的管理规模持仓不超200家公司，前20大公司占总资产50%以上，且几乎全是科技创新企业。这意味着，前20大持仓里持有单家公司的平均体量达80亿英镑。

如今的BG刚刚落地上海（2020年9月），但其在中国投资的公司已达100余家，投资规模近600亿美元，约占其全球资产总规模的23%。吉姆·柯林斯将基业长青的公司形容为“造钟”，而在变幻莫测的金融市场中，BG这座古老的时钟，早已将一个指针调向了东方。

赌国运，买下全球半个互联网

与坐落在奥马哈的伯克希尔一样，这家总部位于苏格兰爱丁堡的骨灰级投资机构，始终与主流金融中心保持着距离，即便其管理的规模高达3258亿英镑，BG至今依然奉行着古老的私有合伙制。

2018年，蔚来汽车股价正处于腰斩冰封之际，从一级市场跟随而至的BG大手笔增持力挺，一举拉抬其尾盘暴涨22%。两年后，新能源市场一片热火朝天，作为第二大股东的BG宣布减持特斯拉，致使其股价闪崩，创下单日21%的最大跌幅。

虽然BG随即便出面解释，由于特斯拉股票价格攀升过于迅猛，导致仓位比例达到BG最高持仓线，纯属被动减持，但一涨一跌之间，BG的势能可见一斑。至此，这家低调的苏格兰巨鲸才正式出圈。

事实上，不论是“买下半个互联网”还是“赌国运”，这些国内被热炒的概念，在BG面前都并不新鲜。

这家有着一百多年历史的投资机构，其最早便诞生自“赌国运”这个概念。

1908年，福特第一辆“T型车”下线，轰动世界，美国正式刷新发展速度，成为一个车轮上的国家。远在爱丁堡的两位年轻人也为此澎湃不已，他们就是BG的创始人奥古斯都·贝利和卡莱尔·吉福德。

看到美国新兴市场即将爆发，两人都极度渴望从中分一杯羹，但一个是上校，一个是律师，均没有投资经验，因此他们把目光投向信托基金这种风险共担的模式，BG由此诞生。

其成立后的第一笔投资，就流向了为汽车轮胎提供橡胶的英属马来亚橡胶种植园。此后，BG继续重仓美国，共砸下20%的总资产，在铁路基建的黄金年代，入股了联合太平洋铁路等铁路公司。

二战后，BG名声大噪，除了得益于奥古斯都·贝利上校在布尔战争中浴血奋战的功绩，更是由于卡莱尔·吉福德依托美国市场，帮助英国王室兜售海外资产筹集战争所需的资金而打响了名号。

而擅长捕捉高成长企业的BG，凭借超长线投资亚马逊、Illumina和特斯拉等美国科技公司，收获了巨额回报，其旗舰基金SMIT过去十年净增长768%，并由此成为英国成长最快的资产管理机构。

毫不夸张地说，如果红杉是买下了中国半个互联网，那么，BG则是买下了全球半个互联网。

亚马逊、谷歌、腾讯、百度、携程、Salesforce、Facebook、阿里巴巴、京东、Airbnb、Netflix、Spotify、美团、英伟达、Atlasssian，Shopify、Lyft、拼多多、蚂蚁、字节跳动、Zoom....

“我们有50%的投资组合投向IT公司”，BG的基金经理理查德·斯内勒2015年曾撰文称，“我们对这些公司感到非常兴奋，因为我们觉得它们的估值未能体现出消费者行为的长期转变”。

一场持续113年的价值投资实践

即便都偏居一隅，潜心价值投资，但爱丁堡的BG和奥马哈的伯克希尔截然不同，可谓两极。

在价值投资界，大致分为两派：格雷厄姆系的偏重被错误定价的企业并长期持有，费雪系的侧重挖掘高成长型企业并长期持有，早期的巴菲特属于前者，而BG属于后者。

当然，后来巴菲特深受查理·芒格的影响，也慢慢把成长系的理念融入到自己的投资策略中，这才有巴菲特那句著名的话：“如果没有查理芒格，我可能还是一只没有开化的猩猩。”

从这个层面来说，伯克希尔属于混合派，而BG属于纯正的成长派。

在BG看来，“真正的投资”是专注于寻找并且长期陪伴少数卓越公司，因为绝大多数的市场回报都来自于此。而支撑BG这一观点的数据，则来自于一项实证研究。

美国亚利桑那州立大学的亨德里克·贝森宾德教授，在统计了1990~2018年全球股市61100只股票的回报后发现，其中，306只股票贡献100%的净收益。

这种风险和回报的不对称性，让BG深信投资组合的回报并不会因几个错误的投资决策而受到决定性影响，一旦发掘出一两家长期驱动市场的杰出公司，就可弥补其他避之不及的错误。

“我们承认成功的主动管理策略并不容易，大多数情况下会失败，但这并不意味着挑战是徒劳的，只是挑战本身有难度”，正是这种拒绝平庸的投资哲学，造就了BG“全球超级成长股捕手”的神话。

想象一下，BG如此庞大的基金规模，整体持仓不超过200家公司，前20大持仓公司占总资产50%以上。

所以，即便同属于价值投资，如果从持仓来看，BG与巴菲特的伯克希尔也大相径庭，众所周知，巴菲特甚至都很少碰科技股，而BG前20大持仓公司则几乎全是科技创新企业。

当然，这种过度重仓科技股的策略也存在风险，所以BG会严格控制持仓分散度，并且不加杠杆。而最低5~10年的超长期持仓时间，也可以抵消短期变化所带来的市场波动。

其著名的投资口号就是：真正的投资者以十年为单位思考，而非以季度为单位思考。

毫无疑问，这种理想化的超长期价值投资模式，在现实中需要与之相匹配的底层设计。纵观BG这场持续113年的价值投资实践，维持其整个系统稳定运转的主要有四大支柱：

1.   私有合伙制

2.   超长期机构资金

3.   分布式决策机制

4.   一二级市场联动的投研体系

首先，最值得一提的是BG古老的私有合伙制度，这种无限责任合伙制在如今的投资机构中极为罕见，但这种跟客户利益与风险完全共担的设计，也正是BG能真正追求长期价值投资的制度基础。

如今，BG的所有权由46名高级合伙人管理并持有。

每当合伙人退休时，需要以原价将持有的股份卖给下一代合伙人。某种程度上，BG的每一位合伙人就类似于企业管家的角色，因此，其团队稳定性极高，每年离职率不到5%，很多员工都奉献终生。

在资金来源上，BG也做到了极致。其90%的资金都来源于全球的养老金、主权基金、保险资金等长线机构资金，而即便是来自个人的资金，BG也会以信托的形式注入伦敦上市公司SMIT。

从1984年起，BG便成为了英国养老基金的重要管理方之一，如今，全球最大的20只国家养老基金中，有10只都是BG的LP，而跟随其时间最长的一个客户，从1909年开始至今一路跟随长达百余年。

而在极其聚焦的长线投资策略之外，BG采取了一套分布式决策机制和一二级市场联动的投研体系。

BG认为能看清未来的人其实很少，因此内部不设投决委员会，取而代之的是数量众多的基金小组，4~8人的小组独立决策管理，每位基金经均可自主建仓，而每位分析师仅需1名基金经理支持即可。

以BG全球阿尔法策略基金的典型8人组为例，其团队分布具体为：3名投资经理，3名分析师，1名公司治理和可持续发展专家以及1名团队负责人，而8名成员有平均15年的投资经验。

不同于严格区分一、二级市场的主流投研布局，基于其超长线投资决策机制，BG采取的是一二级市场联动的投研体系，并且由同一个投资团队做一二级市场的研究和投资。

因此，BG的很多投资都是从一级市场延续至二级市场，比如阿里巴巴、Airbnb、蔚来汽车等等。

正因这座“时钟”在底层设计上的独特性，BG这一理想化的投资策略，在过往16年创造了高达12.38%的年化回报率，远超伯克希尔的6.99%。由此，也塑造了价值投资领域风格完全不同的两座高峰：

一座是伯克希尔式的，极具巴菲特的个人英雄主义色彩；一座是BG式的，依赖群体心智的理想主义。

“创造力和好奇心比数学技巧更为重要”

从海德格尔的视角出发，死亡是一种无法避免的哲学问题，而不断进化则是唯一能实现基业长青的途径，但这种自我进化的动力却并非来自技术，而是源自文化，可谓一座钟的魂。

在BG这座世纪古钟背后，文化的力量不言而喻，而其对文化的深刻理解，可谓经历过血的教训。

二战后，英镑贬值带来了英国金融行业的繁荣，尤其是信托行业的蓬勃发展，让BG的第二代管理层觉得，专注于本土市场，做一个小而美的基金即可过得很滋润，放弃了向外看的好奇心和雄心壮志。

1964年，英国劳工法和金融法的颁布，导致信托基金赖以生存的财政体制发生骤变，BG的资金端开始下滑，而更为致命的是，BG又遭遇竞争对手爱丁堡·邓多基金的并购，并为此失去了第二大客户。

虽然并购案最终并未通过，BG逃过一劫，但痛定思痛的BG，由此开始决心进行大刀阔斧的改革。

这期间，日本开始崛起，BG作为首批外资入驻，而撒切尔夫人上台后，英国金融也迎来了长达20年的繁荣，BG又重新站稳脚跟，其管理的资产规模也从1979年的3亿英镑增长至1998年的162亿英镑。

彼时，BG做了一个关键性的决策，即便外部环境仍处于动荡之中，其仍然决定努力在好奇心、耐心和勇敢之间寻找平衡，由独立的全球团队运营不参考基准的“全球最佳创意投资组合”因此诞生。

而BG现在的投资哲学及企业文化都是在那个时候成形的，其内涵大致可以总结为这几个关键词：

好奇心、乐观、耐心，信任。

金融世界瞬息万变，身处其中的人，往往容易高估短期趋势，而低估长期趋势，但知易行难，而这种看似简单质朴的要素，却正是BG保持正向生长和持续进化的文化定力。

比如，在人才任用方面，BG对特定专业技能的要求并不高，但会把注意力放在个人特质上。某种程度上，BG这种对人才的独特诉求，与创新沙皇克里斯滕森所总结的创新者基因不谋而合。

在其2021年管培生招聘信息中，你会看到这样的描述字眼，“聪明、善于思考，远见卓识”，“对周围发生的一切保持敏锐”，BG甚至还会着重强调“你的创造力和好奇心比数学技巧更为重要”。

BG认为人的认知在学习过程中很容易固化，学科对于认知会有一定局限性，所以非常注重人才多元化，如今，在其110位投资人队伍中，有音乐、语言、政治、医疗、生物等种种不同学科背景。

除了这种开放而多元的人才结构，真正的创新还需要有足够的试错空间。BG的做法是将评价周期拉长，以5年为期考核投资回报，并推崇内部分享机制，鼓励员工诚实地面对成功和失败。

与此同时，BG也会把这种对于独特文化的理解带入投资决策中。比如，BG从来不碰赌博类的企业，而在其著名的“投资十问”中，第四条就是：“被投公司的文化是否具有显著差异性？是否具备适应性？”

当分析师和基金经理齐聚一堂开会时，BG内部会有一个不成文的规定，会议的前20分钟，大家必须都要持积极态度，只表达对股价上涨的信心，如果要发表批评意见，则会马上被请出办公室。

与乐观所带来的冒险相比，BG更警惕平庸和保守。毕竟，很多伟大的投资机会，最容易在最初就被批判思维所过滤掉，但这并不意味着BG会忽略风险，一旦决定建仓后，也同样会进行“恶魔的拷问”。

这种极其多元化的思维背景，配合去中心化的组织结构，让BG的每个基金小组都像是在进行一场独立的实验，而多种独立实验的结果就是，最终可以极大地对冲BG过度重仓科技创新所带来的风险。

从这个层面来看，BG或许是最像创业公司的一家投资机构。古人云，富贵传家，不过三代，道德传家，十代以上。对比BG的百年进化史，不得不令人感慨，真正的无为而治，不外乎如此吧。

押注未来：两个中心，两条主线

翻阅BG的投资历史，其实就是一部“赌国运”的历史。

从诞生之初“重仓美国”的一战成名，到中期的“重仓英国”、“重仓日本”，再到如今“重仓中国”“重仓印度”“重仓巴西”，虽然立足于爱丁堡，但BG的视野向来辐射全球，并牢牢把握时代脉搏。

毕竟在更长的时间维度上，更大的机遇与风险都会出现在国际市场间的切换上。

“我对中国的潜力感到兴奋，我认为这是目前世界上最令人兴奋的股票市场”，BG的合伙人MarkUrquhart在最近接受采访时表示，他甚至将当下的中国投资市场比作是美国早已远去的黄金年代。

在全球经济中心持续东移的背景下，持这种论调的言论并不稀奇，但BG的厉害之处在于，其早在十几年前就已经跑步入场，2008年，BG就发行了第一只中国主题基金。

在金融危机后，BG开始抄底腾讯，虽然当时腾讯还仅仅只有QQ，但BG认定其绝对不会只是一个中国版的MSN，并随后于2010年、2011年、2014年、2015年持续加仓，至今已是其第三大持仓股。

截至2019年末，BG在腾讯的投资获取了超过21倍的回报，同样的成功也被复制到其他巨头上，2012年，阿里还未上市的时候，BG就已经介入，2009年，BG开始投资百度，至今仍是其第二大股东。

不仅是BAT，在中国的互联网巨头中，网易、美团、小米、拼多多、携程、蔚来、贝壳等，BG几乎无一错过，甚至连未上市的蚂蚁金服、字节跳动、满帮物流、地平线、江小白等都一一收入囊中。

如今，BG在中国投资的公司多达100多家，投资规模近600亿美元，约占其全球资产总规模的23%，是仅次于美国的目标市场，在BG全球投资的版图上，东西分治的格局早已成型。

在刚刚过去的一年，BG获得了一份投资中国的委托，额度超过2亿英镑。随着投资中国的需求不断增多，BG重心东移的趋势仍在继续。2020年9月，其落地上海，成为第29家入华的外资私募机构。

BG合伙人兼中国区董事长John MacDougall说，“随着中国企业家积极地利用科技创造着新的商业模式、产品与服务，这一创新的进程还在不断加速，惠及中国大众并给各行各业带来深刻变革”。

而面向未来，BG认为最重要的两个投资方向是：新能源和大健康。

关于新能源，BG认为会有第四次能源革命，BG的合伙人JamesAnderson表示，历史上最多只经历了三次能源革命，而即将到来的这次可能会使得世界变得更好，并推动社会发生翻天覆地的变化。

James Anderson认为，当下我们正处于一个电池技术、太阳能技术和存能技术不断进步的阶段，至于这次能源革命会以什么形式出现，BG则保持了一贯的“没有人能真正看清未来”的态度。

BG目前在新能源领域的持仓，仍然保持着特斯拉+蔚来汽车的双轮驱动格局，前者是BG的第二大持仓股，同时，BG也是后者的第二大机构股东。

在大健康领域，BG认为人类生物家的整体比例仍然偏少，只有10~15%左右，未来这个比例将会大幅提高，事实上，BG也正在重磅押注，以把握住这些长期技术变化的机遇。

从持仓情况来看，BG前10大持仓公司中，有2家都是来自大健康领域，一家是其2011年开始投资的Illumina，如今已是全球最大的基因测序公司，另一家则是2016年投资的医械巨头德康医疗DXCM。

而如果算上其投资的其他医疗类公司，BG在医疗保健和生命科学这两个行业的持仓比例，分别达高达6.11%和5.86%，位列其第五和第七大投资赛道。

“如果以后中国在健康领域可以孵化出好的公司，也会很好。现在我还没有看到，但是我觉得这个领域肯定有一个机会”，James Anderson表示，金融和健康是他在中国市场最看好的领域。

“但我非常希望这些领域、还有我们还没有考虑过的领域，能给我一个惊喜。”