深度解读:美年大健康遭黑不是偶然，爱康国宾接受阿里系私有化或许弯道超车
从7月30日国内民营体检龙头美年大健康（002044.SZ）“假医门”被曝光开始，较上上周五收盘，上周下跌幅度达到25%，最新市值509亿，蒸发近170亿元。
来源 | IPO早知道
作者 | 凯文
排版 | C叔
市场上有媒体和大众声讨美年大健康无良商人的呐喊、有不少投资者惋惜的声音、也有少数站台者极力的声援，凯文作为专业的投资者，从企业经营和资本运作的角度告诉大家：本次黑天鹅事件不是偶然，但也绝不是管理层故意为之，客观的讲是美年大健康一直以来快速扩张的战略埋下了隐患。
美年大健康的崛起
是一个极其成功的资本运作的经典案例
美年大健康的董事长俞熔首先是一个投资家，1998年成立了天亿投资集团，投资领域涉及地产、科技、金融等行业，后来才切入健康领域，成立上海天亿医疗发展有限公司（2007年更名为：美年健康产业有限公司），通过设立和收购的形式开设了13家体检中心，主要市场在华东地区。
在2011年美年公司合并大健康科技管理有限公司后成立美年大健康产业股份有限公司，成功将服务版图拓展到山东地区和东三省地区。随后美年大健康收购了北京绿生源体检中心和西安康成连锁体检中心。
2012年美年大健康收购了广东体检龙头瑞格尔，其在深圳和东莞共拥有四家体检中心。收购完成后，公司又先后设立深圳瑞吉尔门诊部、深圳瑞嘉尔门诊部、深圳瑞礼尔门诊部、广州美年门诊部和广州富海门诊部，并收购深圳鸿康杰49%股权，深耕华南市场。
2014年底，美年大健康收购当时行业第三的慈铭体检27.78%的股份；2015年美年大健康借壳江苏三友在A股上市，并发行股份收购慈铭体检剩余的72.22%股份，最终于2017年底完成全部收购，确立民营体检行业绝对龙头地位。
在此期间，美年大健康也联合平安、红杉、凯辉等投资方组成买方团，向纳斯达克上市的行业第二的爱康国宾发出私有化要约，美年大健康和爱康国宾一度僵持不下，最终随着第三方阿里系的进入而双双退出爱康国宾私有化的争夺。
美年大健康登陆资本市场后
继续一路高歌猛进
一方面，公司通过“内生式”和“外延式”并举发展的战略，新设、参股、收购上百家体检中心，整合各地体检优势资源，在巩固一二线城市门店的基础上，积极拓展三四线布局迅速抢占市场份额、扩大覆盖人群。
除了借助上市公司和子公司平台进行投资和收购，美年大健康还充分运用产业基金的形式，设立美年大健康一期基金、美年医疗体检中心投资基金、南通美兆美年健康产业并购投资基金等若干只基金，用于杠杆收购体检中心，加快扩张的脚步。
美年大健康所拥有的门店从2014年底的94家，迅速增加到2017年底的接近500家（其中：美年健康控股146家、参股155家、在建超过100家；慈铭体检控股60家、参股5家；美兆体检控股2家、参股3家；奥亚体检参股7家）。并且，2017年年报披露的布局目标为——2018年再新建200家，实现全年600家体检中心、服务3000万人次的战略目标。
另一方面，公司与西门子医疗、安翰公司、大象医疗、美因健康、好卓数据等公司形成战略合作，布局远程医疗、基因检验、大数据业务；发起健康保险、成立医疗器械融资租赁公司，不断丰富在大健康产业中商业模式。依托不断积累的大数据优势，进行深挖，根据数据分析而配套提供的服务，使公司不断延伸产业链，整合体检上下游产业合作伙伴，扩大服务的广度和深度，打造健康产业生态链。
可以说这是一个所有人听了都心动的资本故事，受到国内的投资者和机构的青睐，从复牌后2016年6月的接近350亿市值稳步上涨至2018年6月的接近800亿市值。
狼性的销售文化：“业绩就是尊严”
美年大健康内部，员工们对于业绩的重视程度强得令我无法将它们与医疗机构联系到一起。总裁徐可经常在内部会议上提到的就是“业绩就是尊严”，公司的月度经营PK会议也在业内闻名，公司会按照业绩规模将不同城市划分为不同组别，实力相当的组内进行公司之间的PK；内部晋升也是与业绩直接挂钩，存在业绩达标强制晋升、业绩不达标强制降级的制度。
从公司人员结构来看，从2015年到2017年，销售人员从3580人剧增到8831人，增加147％，而同期医务人员和分院保障人员数量从7922人增加到17239人，增加118%，由此可见，公司对销售的重视。体检机构作为大众健康的第一道防线，随着公司高速扩张，其员工过度重视销售、业绩、和晋升，在专业度上难免有所懈怠。
大铺扩张之路
人员、设备、管理等问题频发
大家熟知连锁经济酒店通过收购、参股、直营、加盟等模式大肆扩张，其标准不一、监管不足犹引起大众的不满和吐槽；然而作为与大众健康直接相关的体检机构，本应该是最强调统一标准、人员素质、流程规范等细节的，却由于跑马圈地过快而失去把控，很可能失去大众的信任。
“假医门”所爆出的问题非一朝一夕，不是偶然，2009、2012、2014、2016年等都曾分别曝出体检走过场、癌症未检查出来的新闻。以及上市后，层出不穷的违规事件，2015年6起，2016年29起，2017年14起，违规原因包括“未经批准开展核磁共振诊断”、“超出批准范围从事放射诊疗”、“提供过期变质早餐”等，受到卫生部门、市场监督部门等的警告和罚款。
这些违规或因为没有查出医生主观故意失职、或因为后果不够严重，没有引起上级部门、媒体和投资者的充分重视，在资本市场造成恶劣影响，公司也没有认识到将来有一天会“千里之堤溃于蚁穴”。
客观上来说，公司医务人员的增长也未跟上门店扩张脚步，2015年至2017年底，上市公司控制的门店从100余家增加至400余家，而医务人员和分院保障人员由7922人增加至17239人。可以看出，4倍的门店数量增长伴随着不到2.5倍的医务从业人员的增长，人才储备不足确实给大规模扩张经营埋下了隐患。
值得注意的是，2015年借壳上市时募集资金投入项目之一“医疗服务管理信息化系统建设项目”，承诺投入1.9亿元，截至2017年累计投入金额4290.45万元，投资进度为22.58%。2018年3月，公司直接将募集资金中1.02亿元的变更用于收购5家体检公司。这一次，在管理和扩张之间，美年大健康选择了扩张。
回顾美年大健康2017年年报中，展望2018年达到600家体检中心、服务3000万人次；2020年的目标是1000家分院。过去，投资者将此解读为资本的魔力；今后，大家仍会一如即往的崇拜扩张而忽视其背后的风险吗？老子曾说过“动之徐生”，孔子曾说过“欲速则不达”，俞总，适时的慢下来也许更有利于大健康行业的生态构建。
中国民营体检第一股—爱康国宾
说到慢，我很自然的想到了美年大健康的竞争对手爱康国宾。爱康国宾集团由国宾医疗和爱康网于2007年合并而成。随后，北京正清源、上海一品等机构加入爱康国宾，业务在全国范围内一二线城市逐渐扩展。
2014年，爱康国宾在美国纳斯达克上市，成为国内民营体检第一股。但是可能因为国外投资者对于爱康国宾的不理解和不认可，爱康国宾在上市后一直处于来回波动状态，且较低的估值倍数使得爱康国宾的市值折合人民币几乎没有超过100亿元，与国内上市的美年大健康形成鲜明的对比。
相比于美年大健康的高速扩张，爱康国宾的门店扩张速度似乎不值一提。不过这个差别缘于两家公司不同的企业定位和资本战略。爱康国宾集团早在2013年便推出顶级品牌“爱康君安”，由哈佛医学院前副院长Tom Fox出任首家北京旗舰店院长，确立了服务高端体检的定位；爱康在扩张上相对不紧不慢，且深耕一二线城市。
这个差异从下图很好的反映出来，尽管美年大健康的门店数量增长迅猛，但直到2015年，其营业收入才超过爱康国宾，并且当时其门店数量是爱康国宾门店数量的1.7倍、服务人次超过爱康国宾的2倍；2017年底，其门店数量达到400余家，为爱康国宾的4倍，而其收入是爱康国宾的不到两倍。由此可见，爱康国宾的单店收入和单客收入均更高，一定程度上反映了大众和市场对于爱康国宾服务的认可。
爱康国宾私有化尘埃落定
阿里系投资人主导交易
2015年8月，爱康国宾董事长兼CEO张黎刚携买方团宣布提出私有化要约，要约价格为17 .8美元/ADS；两个月后，美年大健康便携平安、红杉、凯辉等公司，共同向爱康国宾提出私有化要约，要约价格为22美元/ADS，此后美年的买方团又两次提价至25美元/ADS。
爱康国宾随后宣布启动“毒丸计划”，双方陷入僵局。直到2016年6月，爱康国宾宣布已收到云锋基金私有化要约建议信，云锋基金拟以每股20美元至25美元收购爱康国宾发行在外的全部股份，张黎刚和美年大健康的买方团妥协，相继退出私有化要约。
2018年3月26日，爱康国宾宣布接受阿里系的私有化要约，要约价格20.6美元／ADS，买方团中外部投资人包括云峰基金、淘宝中国、博裕资本。爱康国宾公告显示，交易预计将在2018年第三季度满足交割条件的情况下进行交割。私有化完成后，爱康国宾将由阿里系、董事长张黎刚和副董事长何伯权拥有。
私有化完成后，爱康国宾既能够作为一个独立的主体再次上市，也可以融入阿里健康生态中，成为其中的重要一员。爱康国宾此次站队阿里系，对于阿里健康生态具有巨大的战略意义。
一方面，爱康国宾线下30多个城市的100多家体检中心将成为阿里变现前期在互联网医疗、智能医疗等领域投资的实体；
另一方面，阿里获得了宝贵的健康大数据流量，为日后加快健康生态各个部分的孵化和培育奠定了绝对的优势。对于爱康国宾来说，阿里的介入可以嫁接更广泛的资源，加强平台、技术、渠道等各方面的优势。
美年大健康、爱康国宾
谁将会胜出？
回首10年前，国内民营体检市场占有率排序分别是慈铭体检、爱康国宾和美年大健康；现在，排名变成了美年大健康、爱康国宾和慈铭体检（被美年大健康收购）；十年后，美年大健康会继续保持现在的优势吗？爱康国宾在阿里系的扶持下会后来居上吗？甚至，美年大健康和爱康国宾有可能联手完成行业整合吗？
真实商业世界的精彩之处就在于你永远不知道明天会发生什么，对抗的力量随时都会发生变化，让我们持续的关注。但我们无需怀疑的是，在众多机构的不断探索和竞争下，民营体检市场会越来越成熟和规范，更好地服务于大众的健康和生活。