穆迪将正商评级展望调至负面，源于现金流放缓的担忧
“土储不够未来2年的开发和销售。”
据公司情报专家《财经涂鸦》消息，近日穆迪将正商集团有限公司（简称“正商集团”）及其在香港上市的子公司正商实业有限公司（简称“正商实业”）评级展望从“稳定”调整为“负面”，同时维持正商的B1企业家族评级以及正商实业高级无担保债券的B2债项评级。
作出上述调整，穆迪预期正商的现金流放缓，现金回收期延长、公司实现业务增长计划的能力受到限制则制约现金流增长的主要原因。
正商集团于1995年在郑州创立，主营业务包括房地产开发、实业两大板块，拥有房地产开发一级资质。其旗下控股三家上市公司，分别为正商实业（00185.HK）、Global Medical REIT, Inc（GMRE.NYSE）、赞宇科技（002637.SZ），还是郑州银行（06196.HK、002936.SZ）的第三大股东。
2019年正商实现合约销售金额374亿元，同比增长4.3%;如若算上安置房销售，该年销售规模为518亿元。根据克而瑞数据，2019年正商集团以510.6亿元的操盘金额位列房企销售排行榜第52名，以442.6万平方米的操盘面积位列行业第39名。
2019年房企销售排行榜（资料来源：克而瑞）
鉴于核心市场郑州的严格资金管制，穆迪估计正商集团合约销售的回款率从2018年的72%降至60%-65%。一旦该情况在未来6-12个月延续，正商的流动性可能会减弱，进而限制公司的增长速度，削弱未来6-12个月的财务指标。
与此同时，正商的土地储备（不包括安置房用地）从2018年的674万平方米下滑至2019年的540-570万平方米，部分原因归结为郑州某些区域的政府规划变化以及一些地块的延迟确认。经测算，目前土地储备不够正商2年的房地产开发和销售。
为了支持业务增长，穆迪认为正商在未来6-12个月将加速土地收购，从而增加债务融资需求。由是产生一番连锁效应，正商的收入/调整后债务将从2019年6月的111%降至约67%-70%，利息倍数（息税前利润总额/利息支出）将从4.5倍降至2.3-2.7倍。这样的水平，对于B1评级的公司而言已是很低。
此外，业务集中于郑州、减弱的信贷指标以及在本土市场外扩张的执行风险，这将让正商的B1评级受到额外挑战。
至今穆迪仍维持正商的B1评级，在于正商已在郑州建立品牌效应和领先市场地位，而城市更新项目的业绩也足以让其获得类似项目的新合同。
正商业务范围（资料来源：官网 ）
特别是，正商的流动性仍然充足，在未来12个月内，现金持有量和经营活动产生的现金流将足以偿还到期债务和覆盖土地付款。
截至2019年底，正商的现金余额约为55亿元至63亿元（含12亿元至13亿元的限制性现金），能够覆盖同期约62亿元的短期债务的90%至100%。同2018年底的30.2%相比，这一覆盖率显著提高。