估值研习 | 慈文传媒回暖：营收及利润将于2021年释放
“慈文传媒在2020年投入20亿资金用于内容制作。”
2019年三季度，公司流动比率为2.88，短期借款为1.74亿元，长期借款为0，预计2020年可投入使用的资金规模在20亿，多部重磅剧集迎来开拍。
2019年三季度，慈文传媒（002343.SZ）的财务状况明显改善，流动负债为7.32亿元，去年同期为15.79亿元，且公司账面上无长期借款，短期借款余额为1.74亿元。自控股股东华章天地传媒集团入主公司后，在财务上给予了公司大力支持。根据公司近期披露的信息，2020年预计可投入20亿资金用于内容制作。
2018年以来，因为行业整体的不景气，且公司自身面临较大的资金压力，电视剧制作的规模和数量都呈现明显下降的趋势，一批储备的精品剧集都没有排上制作日程，这种局面有望在2020年得到明显的改善。
前期储备剧集耗尽
2018年或许是公司业务发展最为艰难的一年，2018年四季度公司计提了巨额的商誉减值，且两部主要剧集发行困难，《杨凌传》和《临界天下》未能实现上星播出，仅实现了网络端的销售，当年影视业务的毛利率仅为1.7%，实质上处于亏损状态。
资料来源：公司2018年财报
且彼时公司面临严重的资金压力，大股东几乎将旗下所有股权都进行了质押，质押率接近100%，而股价持续下跌，面临被强平的风险。为了缓解资金压力，公司几乎将所有可变现的资产都进行了质押，包括《杨凌传》《临界天下》《凉生，我们可不可以不忧伤》的3笔应收账款，1笔8000万的存款，甚至还有1笔11万的自有保证金。
正是在这种背景下，2018年公司放缓了电视剧业务，当年新投拍的主要电视剧仅有《风暴舞》及《盗墓笔记重启之极海听雷》2部。而《盗墓笔记重启之极海听雷》是南派泛娱有限公司与慈文传媒联合制作，其中慈文传媒的投资比例不详，但按照公司披露的存货情况说明，公司可能仅是作为参投方，投资比例不高。
根据公司披露的信息，2018年底，公司存货金额总计9.7亿元，其中库存商品为5.2亿元，主要是《风暴舞》未达到销售确认条件，《暗黑者3》未完成发行，两部电视剧合计金额为3.7亿元，扣除这部分则库商品为1.5亿元；原材料主要为储备的小说、剧本及编剧费；而在产品为公司正在拍摄的影视剧作品，这部分为2.5亿元。
资料来源：公司公告
根据公司披露的信息，在产品前5名合计金额1.7亿元，占比70%，其中未见《盗墓笔记重启之极海听雷》，据此推测公司在部电视的投资比例不高。
资料来源：公司公告
如果扣除库存商品中《风暴舞》《暗黑者3》两笔金额，则公司的存货账面价值为6亿元。实际上，2018年公司的存货处于历史低点。而背后的隐含意义则是，公司的存量电视剧项目大部分已确认了销售收入，未来的收入增长只能依靠新投拍的电视剧。
随着控股权的转让和财务压力减轻，公司在2019年开始加大了新剧的投拍力度，前期储备的优质剧集都已列入了开拍日程，预计相关项目将在2021年集中贡献收入。
预计2021年电视剧业务将迎来高速增长
2019年公司的制作剧集数量和规模明显提升，上半年公司新投拍了《乘风少年》及《光荣时代》2部电视剧，下半年投拍了《一江水》《三叉戟》两部主旋律商业题材剧集，且预计在2020年一季度前关机，暑期播出。
根据公司披露的信息，2020年一季度前预计开机的重磅电视剧包括知名小说改变的《紫川》及《天涯客》。其中《紫川》为古装题材，公司在2016年度就已备案，此前一直尚未开拍的部分原因是单部剧集的投资规模较大，且古装题材播出受限。
而近期部分古装剧集的接连上映也表明监管层不是全部否定古装剧的播出。随着未来监管政策的确定和明朗，古装剧集依然可以有合适的播出时机。值得一提的《紫川》依然由白一骢操刀，此前慈文传媒与其合作的《老九门》成为当年的爆款。另一部重磅剧集《天涯客》改编自晋江文学Priest的同名小说，此前改编自Priest的《镇魂》在网络上掀起一股热潮。
此外，《捕蝉》、《婚姻的两种猜想》、《空港》三部现实主义剧集预计在2020年上半年开机。从中梳理，我们可以发现，公司2019年已经开拍的电视剧为4部，除《乘风少年》在视频网站播出外，其余三部均是主旋律题材的电视剧，定位为网台联播剧；2020拟开拍的电视剧为5部，依然以现实主义题材居多，除此以外《脱骨香》、《杀破狼》、《密使一号》、《弹痕》等多部剧集处于筹备中。
从经营层面而言，2019年影视剧业务依然不会实现快速增长，主要是由于电视剧的制作周期较长，一部电视剧的制作通常包括前期策划、拍摄、后期制作、送审几个阶段，一般从筹备期到最终确认发行收入会有1-2年的时间间隔。因此当年新投拍的电视剧一般要在1-2年后才能确认发行收入。
因此2019年的业绩更多的是反映了2018年之前的电视剧项目制作情况。而2018年公司主控主投的大制作剧集只有《风暴舞》1部，预计在2019年确认首轮发行收入的电视剧数量较少，而2018年确认首轮发行收入的电视剧有5部。
随着2018年以来的税收风暴及行业自律的加强，头部剧集的制作成本较之前已有明显的降低，S级剧集的投资规模在2亿左右，预期毛利率为40%。而资本热潮的消退，部分中小规模的影视制作公司相继注销或停止运营，市场各方面资源向头部制作公司集中的趋势更加明显。慈文传媒作为业内老牌的制作机构，和电视台及各视频网站有长久的良好合作关系，在行业整体复苏时将首先受益。
此外，对影视制作公司而言，可投入资金的多寡是判断业务发展的风向标之一。2020年慈文传媒预计全年可以投入资金为20亿，这无疑为公司的业务快速发展奠定了基础。
从三季度财务报表来看，公司的长短期负债均处于低位，可以使用的银行授信额度较高，且从公司实际控制人江西出版集团处切割授信额度3亿元。公司预计以现有资金可以满足2020年的新片投摄计划，这也是确认公司未来业务可持续成长的重要参考依据。
我们判断2020年将是公司电视剧业务数量和规模明显提升的一年，而2021年将是这批项目集中贡献收入的时间点，预计公司的电视剧业务营收和净利润将在2021年迎来高速增长。