估值研习 | 唯品会：享受服装品类高利润红利，直播策略值得持续关注
“未来12至18个月内唯品会的股价可能回升至18美元以上。”
唯品会(VIPS.US)第一次引起我的注意是在去年春天，尽管当时它的股价还不到10美元，但公司的盈利增长和管理效率的衡量方法引起了我的注意。自去年3月以后，唯品会股价上涨了约50%，在过去一个半月下跌前上涨了近80%。
唯品会在周四上午开市前公布了业绩。第四季度分公认会计准则每股盈利0.41美元，超过普遍预期0.1美元；通用会计准则下每股收益为0.31美元，超预期0.07美元；收入为42.1亿美元，同比增长12.4%。第四季度中，活跃客户总数较上年同期增长了19%，2019年全年活跃客户数量同比增长14%。
增长来源于唯品会有效的服装低价折扣营销策略，且公司及时调整了此前被诟病的交付服务改为与顺丰快递进行合作；客户整体体验方面也有所改善，例如免运费门槛从起初的288元降到了88元，并提供了退货免费的服务。
值得注意的是，即使采取了低价折扣策略，公司的毛利率仍旧较上年同期大幅度提高了。其背后的逻辑是服装类产品在品类组合中的增长。公司在电话会议中指出超过70%的GMV来自与服装相关的类别，而服装的利润率往往高于其他类别。
管理效率方面，第四季度营销费用由上年同期的11亿元降至9.44亿元。销售费用占总净收入的百分比从前一年的4.3%下降到3.2%。2019年第四季度的技术和内容支出从上年同期的5.33亿元降至3.62亿元。技术和内容费用占净收入总额的比例从前一年的2%下降到1.2%。
正因为成本方面控制地不错，再加上毛利率提高，公司的净利率也较去年同期大幅提高，这是第四季度超出预期的基本保障，同时我们不断推测唯品会在2020年主要的收入方向会继续着重放在服装品类方面。
令人感兴趣的一点是，唯品会此前曾试图进军过直播销售的模式，但却反响平平；从营销策略上外界的关注点是，2020年公司是会持续加码赶上新浪潮，还是就此折返选择保守观望呢？
公司在电话会议上明确地回答了这个问题：“我们过去曾尝试过直播的方式。但是并没有取得成功，因此这并不会是我们2020年发展的核心计划，我们目前也不会在直播上投入大量资金。我们相信-它本身更适用于热门项目和更标准化的类别。对于服装，因为我们有这么多的sku，我们实际上只要提供最好的价格，并且伴随着产品的性价比攀升，加上好的图片和良好的产品信息展示就已经完全足够了。因此，我们的重点是继续采购产品，用以大幅提高折扣销售，而不是专注于这些非常流行的新方式，比如目前的流媒体直播。“
不得不说，这是个令人有些遗憾的回复。首先无论是淘宝、京东还是蘑菇街都在直播中尝到了甜头，特别是在疫情下再次加码线上力量——以淘宝直播间为例的话2月以来，新增的直播间数量同比翻了一倍，开播场次同比也涨了110%。
同时，在疫情的影响下，越来越多的服装行业工厂和档口都面临业绩承压的情况，极大可能选择开通线上直播，而服装类直播的口越大，业内的利润空间压缩的就会越紧。
即使唯品会所对标的“大牌折扣“类商品似乎看上去暂时没有直接的竞争风险，但是仅仅围着自己线上商城的流量很容易发生涸泽而渔的情况，特别实在当下线下店的扩展脚步无疑会受到钳制甚至暂时面临布局搁浅的情况。
也就是说来自线下布局以及之前直播风口两个方向的投入思维转变，无疑是为唯品会当下的成本有所节约，但是缩减成本带来的盈利是否能维持长期竞争力还需要划上一个问号。
除了风险相关，机会也是伴随而来的。正如前面所述受疫情影响，各大服装品牌去库存的需求无疑是大大增加，如果品牌选择向直播方向倾斜，那无疑对唯品会而言是个不好的消息；但是也不排除品牌会继续选择与他们合作紧密的唯品会，这样一来唯品会确实有了继续提高毛利率空间的可能。
对此，唯品会电话会议中称会选择与品牌方谋求长期合作关系，不仅不会提高利润率，反而可能为品牌方减免一些费用甚至补贴，以助于双方共渡难关。
不过具体的效果，我们还是需要等待第二甚至第三季度的利润率变化才可以得出结论。
同时唯品会还指出，在第四季度中获得的用户量增长来自于各线城市，与之前的用户池极其类似，这也是一个极为有趣的点，并且隐性表明了线下业务拓展的不理想状态。
腾讯和京东为唯品会贡献了22%的新客户，这样的新增是否能有效留存？唯品会称会以销售规划来吸引客户，也即是用折扣来留住客户。
但我们的疑问是，既然唯品会的用户目标并不是特别关注在二三线城市，线下拓展也将暂缓，那么一二线城市用户面对更多更丰富的平台选择，仅在折扣并且仅着重于服装领域是否符合这些用户常驻的特征？我们的结论是不太乐观的。
资本市场的态度
过去10个月以来，市场对唯品会的态度正在发生转变。去年5月份时，分析师对唯品会的看法颇为悲观，而做空者则有些乐观，彼时的短期利率只有1.5，但低价股有时很难借到，这往往会导致比高价股更低的短期利率。
从分析师的评级来看，他们已经从相当悲观的倾向转向了稍微乐观的倾向。目前有26位分析师跟踪该股，16位分析师将其评级为“买入”。有9个“持有”评级和1个“卖出”评级。这使得买入比例为61.5%，低于平均水平。
唯品会提供的看涨期权最高可达8月合约的27美元行权价，而看跌期权的最低行权价是6美元行权价。该股目前的交易价约为16.66美元，在目前25美元的执行价上一直有未平仓合约。我个人认为，这在低美元股票的看跌/买入比率中发挥了作用。
总体看法
我仍然看好唯品会，公司的基本面仍然稳固，而且似乎正在变得更好，收益增长连续两个季度大幅改善。虽然股目该前已脱离超买区间的事实，我认为这可能会为投资者提供另一个良好的切入点。
唯品会过去五个季度的收益都好于预期，但只有一个季度的收益报告公布后，唯品会的收益出现了缺口。多数情况下，该股在经过一周左右的盘整后才走高。因此目前我们观测到的在公布财报后股票的涨势实数正常。
我认为，未来12至18个月内，唯品会的股价可能回升至18美元以上，并可能在未来几年内挑战30美元以上的历史高点，当然这是停留在数据预期的角度。结合市场战略以及规划来看，我们还需要等待公司第二季度的报告来检测当前的战略是否具有可持续性，毕竟仅以目前的情况而言，直播风口仍是线上零售进化的一个重要形态，保守的姿态属于固步自封亦或是规避风险，市场或许会给予我们答案。