22家新三板企业短评

⚫华维设计：做工程设计、咨询，包括道路、桥梁、建筑、风景园林、城市规划、亮化等。行业市场化程度很高，企业数量很多，竞争非常激烈。这个行业有资质要求，有准入门槛，是智力密集型行业，没有什么固定成本，也不需要什么投资，因而公司的毛利率和净利率较高，ROE很高。

但是公司下游客户主要是城市规划建设部门、交通管理部门、交通建设部门、市政工程服务公司等，账期较长，应收账款很高。

公司目前成长性很不错，主要是前几年规模还很小，大部分业务收入大多来源于江西省内，客户地域集中度较高，由于行业具有一定的地方保护性和需要地方关系资源，省外业务拓展难度较大。

所以，这个公司属于小而美的类型，提高的服务是项目型、订单制的，非标准化，难以大规模复制，想要继续做到很大规模有困难。

⚫大牧汗：从事冷冻牛羊肉初加工、包装、销售及供应链服务的农副食品加工企业，主要是冷冻切片牛羊肉，冷冻牛排及冷冻羔羊肉串三类，另外有三成收入来自于代理其他品牌产品。主要销售给上海附近区域的大润发、沃尔玛等超市。竞争对手有：小尾羊(OC:839808、中天羊业(OC:430682)、蒙都羊业(OC:836510)等。

行业门槛低，竞争激烈，毛利和净利率都较低。应收账款较高，存货较高且没有做任何跌价计提，现金流远小于净利润；销售费用高的有些异常，很大一部分可能是回扣；第一大客户收入占比23%，第一大供应商占比61%，依赖度太高，很有可能是关联公司。

公司治理方面，典型的家族企业，夫妻、子女控制了绝大部分股份，财务规范性堪忧。

⚫路斯股份：产品是宠物用的肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨饲料四大类，主要是为国外宠物食品贴牌代工。行业门槛低，竞争激烈，毛利率和净利率低。由于没有自己的品牌，产业链地位很低，成长性也很一般，净利润受到上游原材料价格影响很大，从而有较大的波动。2018年申报了IPO，现在还没有多少进展，说明企业规范性可能存在一些问题。这家企业是典型的家族企业，控股股东除了宠物食品，还有房地产、养殖、种植、饲料、钢结构工程建筑安装等众多业务，所以可能在宠物食品这块没有很专注。企业质地一般，成长性一般，所以当前估值偏高。

⚫江苏铁科：公司是铁路货车系列配件和大功率风力发电机组减振元件等细分行业的生产服务供应商，专注于减振降噪、减磨减重、密封防护技术的研制与开发。公司在轨道交通减振、减磨制品以及风力发电机组弹性支撑制品这两个细分市场处于行业领先地位。下游应用领域主要是轨道交通、风电、船舶，客户是中国国家铁路集团有限公司所辖十八个铁路局集团公司、中国中车集团公司、神华铁路货车有限责任公司、国电联合技术有限公司、明阳智慧能源集团股份公司、中船重工集团、上海电气、金风科技、浙江运达、三一重能等。

成长性一般，营收近五年基本小幅波动。但是净利润开始下滑。原因是毛利率开始下滑，但是净利率反而小幅上涨，因为研发费用、管理费用都是下降的，而没有负债，财务费用没有，反而有大笔的理财产品，理财收入非常高，达到了3800万。现金流不错，分红也稳定，而且较高。

总体来看，在细分领域有竞争优势，下游都是知名客户，营收比较稳定，分红也不错，但是成长性较差，没有看到公司的进取心，没有大力投入研发开发新产品，没有开拓新的收入来源。

⚫博芳环保：目前的战略是：运营为主，净水材料、净水设备为辅，大部分收入来自于污水处理设施运营服务，本质上和建筑企业没多大区别：前期大量垫资，回款很慢，应收账款高，现金流差，高额贷款，利息高，商业模式太差。

⚫同惠电子：主要产品为各类电子测量仪器，主要包括元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器、电阻类测试仪器、电力电子测试仪器、台式数字多用表等六大类。公司产品主要用于各种电子元器件、材料、电子零部件、电子整机等被测对象的性能测试、测量、试验验证及品质保证。目前已形成六大门类 200 余种电子测量仪器，覆盖了 3C 消费电子、5G通讯、半导体封测、新能源汽车、电力电子、家用电器等行业。

下游客户是：TDK、PULSE、MOLEX、顺络电子、瑞声科技、立讯精密、风华高科、法拉电子等国内外元器件企业；华为、比亚迪、富士康、长电科技、华峰测控、格力电器等国内外电子厂商；中科院、中国电科、清华大学、浙江大学、东南大学、上海交大、电子科技大学等知名高校及科研院所。

竞争对手是：是德科技、罗德与施瓦茨、日本日置、华兴源创、华峰测控、远方信息、创远仪器、 致茂电子、固纬电子、鼎阳科技 等。

目前公司规模和国外竞争对手差距还很大，但在某些技术方面已经开始赶超。产品以中高端为主，而且高端产品占比不断提升，因此公司毛利率和净利率很高，ROE很高，而且负债率低，分红高，显示盈利能力很强，竞争力较强。

⚫瑞铂慧家：行业无门槛，竞争激烈，净利率低。

财务糟糕：应收账款等于营收；现金流连续为负。

⚫中楚物业：业务集中在武汉，目前看不到跨区域拓展的能力。大股东一人持股高度集中，完全一个人说了算。应收账款很高。法律诉讼一大堆。总体看虽然近几年成长性不错，但是规模还太小，各方面的风险挺大。目前在A股也很难IPO，除非去港股。

⚫丰光精密：产品是精密机械加工件和压铸件，特色在于生产高精度、高稳定性的精密金属零部件，下游客户是汽车配件类、工业自动化类、半导体类企业，比如蒂业技凯（THK）、安川电机（YASKAWA）、埃地沃兹（Edwards）、 山洋电机（SANYO）、盖茨集团（Gates）、中国中车、阿尔斯通（ALSTOM）、费斯托（Festo）、依诺信（item）、毕勤（BITRON）、均胜电子（Joyson）、日本电产（Nidec）、岱高（DAYCO）以及阿特拉斯（Atlas）。竞争对手有华亚智能、优德精密、鸿特精密、爱柯迪、宝馨科技等。过去的成长性很一般，毛利率、净利率、ROE这些指标还行，但也谈不上优秀，现金流也还行。

总之，从过去情况看，最多给个15倍PE的估值。

这次精选层公开发行，PE为35，确实有点让人意外。可能是公司2020 年 11 月 18 日与蒂业技凯力知茂（广州）汽车配件有限公司签署了《THK 力知茂——青岛丰光华北生产基地合作合同》和《交易基本合同书》，生产汽车转向悬挂系统关键部件，为丰田、大众、日产、本田、福特等做配套，项目全部投产后预计年销售额可达 4 亿元（净利润估计可以达到4000万左右）。

⚫奥美森：从事空调换热器加工设备、配管加工设备、钣金加工设备以及环保设备的研发、设计、制造和销售，主要给格力、美的、海信、TCL、长虹、大金、日立等空调企业提供生产装备。空调行业已经没有什么增长了，所以奥美森的前途不妙。宁波精达(SH:603088)是空调换热器加工设备的行业龙头，市场占有率第一，目前市值17.56亿，2019净利润5000万，PE26。奥美森现在市值12.60亿，估值太高了。

⚫恒源食品：主要做白瓜子、松籽、葵花子等农副产品的初级加工，就是把这些瓜子仁剥离出来，然后炒熟，然后卖给国外企业，用于蛋糕及面包等食品的加工制作过程中，以提升食品美感与口感。

可见，公司的技术门槛非常低，类似公司全国几千家，市场竞争激烈，因而公司的毛利率和净利率很低。除了有一些靠近原材料产地的优势外，没什么特别的竞争优势。

2017年、2018年公司业绩暴增，因为开发了新产品粥料，卖给了一个当地企业：佐丹力健康产业集团（吉林）有限公司。而佐丹力这个公司是打着方便杂粮粥的旗号来搞传销，2019年被公安局抓了。所以公司2019年业绩下滑很多。

佐丹力投资了恒源食品，二者存在关联关系，但是公司年报中没有进行披露，否认存在关联关系。因此，这个公司诚信上有问题的。

公司的主要原材料是白瓜子、松籽、葵花子，明显存在保质期的问题，但是公司那么高的存货中，没有计提任何存货跌价。

公司的应收账款也较高，对于6个月内的应收账款，同样没有计提任何坏账准备。

因此，这家公司的业绩存在明显的粉饰，真实的净利润可能要缩水很多。加上公司没什么竞争力，前景并不是很好，所以其实是很高估的。

⚫天堰科技：2015年净利润6000多万，2016年融资近3亿，然后业绩开始像拉稀一样，一泻千里。通常巨额融资可以帮助企业更上一层楼，天堰科技这里反而成毒药一样，也没看到公司拿融来的巨资投资干了什么。毛利率、净利率、ROE各项指标都开始下滑，现金流连续两年为负。这样的公司管理方面有严重问题，估计很难好转。

⚫惠柏新材：主要产品包括风电叶片用环氧树脂系列、LED 封装用环氧树脂系列以及其他新型复合材料用环氧树脂系列，产品主要应用领域是风电叶片。因此其业绩和风电产业高度相关，具有明显的周期性。主要竞争对手有迈图特种化工、陶氏化学、上纬新材（市场份额7.88%）、天津联美化学工业有限公司、瀚森（市场份额23%，第一）、欧林（市场份额20%，第二）、亨斯迈、道生天合（市场份额8.5%）、宏昌电子（603200.SH）、康达新材（002669）、双一科技(300690)等。

惠柏新材市场份额4.23%，全球排名第六。和这些竞争对手相比，惠柏新材的研发投入较高，毛利率较高，但是存货周转率偏低，收入规模偏小。惠柏新材负债较高，ROE很低，显然其商业模式不是很好，也没有很深的护城河，因为产品没有任何差异化，完全拼价格和成本。

⚫安徽凤凰：专注于汽车滤清器的研发、生产和销售，产品涵盖空气滤清器、空调滤清器、机油滤清器和燃油滤清器四大系列 8000 多个品种，广泛适用于各类主流乘用车车型、商用车车型和工程机械。其产品主要应用于汽车后市场，其中原装配件市场（OES 市场）主要在4S店，是自有品牌产品，收入占比5%；国外的独立售后市场（IAM 市场）主要采取贴牌模式，收入占比60%；国内的IAM 市场主要销售自主品牌产品，收入占比27%。因此，其核心收入来自于国外市场的贴牌产品。

滤清器作为汽车配件中的消耗品必须定期更换，其销量主要与汽车保有量有关。所以随着全球及中国汽车保有量的不断增长，滤清器在汽车售后服务市场的需求量逐年上升。这个市场具有个性化需求强、产品型号复杂和产品更新快等特点，采取小批量、多品种、多批次的采购方式。

2019 年，安徽凤凰位列滤清器行业第15 位，排在前面的是上海弗列加滤清器有限公司、上海马勒滤清系统有限责任公司、科德宝.宝翎无纺布（苏州）有限公司和佛山丰田纺织

汽车零部件有限公司。

安徽凤凰的营收增速过去五年很慢，但是净利润增速一直远高于营收增速，估计是采取自动化设备，提高了生产效率，减少了员工人数，从而降低了管理成本。

总的来看，安徽凤凰的竞争优势在于低成本，其毛利率和净利率较低，由于客户主要在海外发达国家，汽车市场已经饱和，成长性并不突出。作为一个典型的劳动密集型企业，公司通过员工人数不断减少来降低成本，带来净利润较高的提升。因此，这种竞争优势无法持续很久。公司在业内算是二线企业，谈不上是龙头企业。公司产品已经覆盖了奔驰、宝马、奥迪、捷豹、凯迪拉克、丰田、比亚迪等众多车企，具有稳定的渠道网络，因而能够保持较好的现金流和还不错的ROE。如果打个分数的话，大概70分左右，没有很差，但是也没有很吸引人。

⚫威门药业：主营中成药的研发、生产和销售，其中热淋清颗粒销售额较大，占销售总额超过 80%。

热淋清颗粒，为祛湿剂，具有清热泻火，利尿通淋之功效。主治下焦湿热所致的热淋，症见尿频、尿急、尿痛；尿路感染、肾盂肾炎见上述证候者。其实就是没有明确疗效的辅助用药，因此没啥前景。

研发费用逐年降低（788.89万）；销售费用逐年大幅提高（2.23亿），可以清晰的看出公司是典型的销售驱动型，没有什么研发创新能力。这样的医药公司注定会被市场淘汰。

⚫一诺威：主要产品是聚氨酯，上游原材料是MDI（供应商是万华化学和巴斯夫）， 下游需求中家电、建筑和汽车占据主要份额， 应用于家具、床垫和汽车坐垫等领域。

上半年疫情影响，需求下降，业绩下滑。

下半年伴随着下游基建地产、汽车和家具等需求回暖，再加上行业库存已显著消化，供需端双重利好下，未来聚氨酯价格有望保持在高位，业绩有望回暖。

万华化学具有一体化优势，而一诺威则不具备，因而毛利率和净利率比万华化学低很多。不过存货周转率很高，因而有较高的ROE。现金流也不错，分红稳定。

2016 年 12 月 20 日，公司发生一起生产安全事故，导致 2 人死亡，2017年被行政处罚，这可能是IPO进展较慢的原因之一。

⚫杰事杰：做工程塑料、新型复合材料等高分子材料，正在申报IPO。2020上半年营收增长28.26%，净利润增长511.40%

主要原因是开发了防疫物资：熔喷无纺布聚丙烯专用料。疫情过后，不知道还能否保持当前的高增长。

另外一些看点：

5G 基站天线振子 PPS 材料正式进入华为供应产品目录，开始批量供货；

高流动薄壁保险杠专用聚丙烯复合材料成功在吉利某车型上应用，高流动阻燃 PC/ABS 合金材料成功应用于宁德时代新能源电池边框、隔板、支架等。另外，PC/ABS 合金材料正式在大众车型内饰件上批量应用。

公司的研发实力较强，发明专利数量很多，收入较高，但是毛利率和净利率很低，导致净利润较低，ROE很低。应收账款很高，现金流很差。

另外，公司股东上海杰事杰新材料（集团）股份有限公司持有的 13896 万股股份被司法冻结，占公司总股本的 37.76%。如果该被冻结股份被行权，可能导致公司控股股东或者实际控制人发生变化。

⚫中海康：主要做药物创新制剂，和圣兆药物(OC:832586)类似。目前的主要产品“注射用前列地尔乳剂”。普通前列地尔制剂主要为粉针剂，公司的产品将前列地尔包封在脂微球中，以脂微球作为药物载体。因此，其本质是制剂的改良，并不是创新药。

2019年7月，《第一批国家重点监控合理用药药品目录》发布，前列地尔进入其中，销售受到很大影响。

2020年9 月 8 日，国家药监局发文，决定注销注射用前列地尔等 78 个药品注册证书。

所以，前列地尔制剂未来前途很不光明。

另外，中海康远远落后于竞争对手。泰德制药的前列地尔微球注射液 、药友制药的注射用前列地尔干乳剂都已经上市了。还有哈药生物、西安力邦、石药集团正在研发中。

因此，中海康这个公司没啥前景。

⚫浙江大农(OC831855)：主要做高压清洗机整机、高压柱塞泵的贴牌生产。竞争对手有旭升股份 603305.SH、苏美达 (600710)（高压清洗机出口全国第六）、神驰机电(SH:603109)、ST 慧业（000816 ）、上海亿力电器、上海熊猫清洁机械、凯驰清洁系统有限公司、宁波斯易安清洁设备、无锡市高压清洗设备厂、苏州黑猫、绿田机械股份等。

行业技术壁垒低，门槛低，竞争激烈。浙江大农成长性一般，应收账款较低现金流不错。

⚫晶华光学：目前的主要产品是望远镜和显微镜，大部分出口欧美，旗下的宝视德BRESSER 是欧洲三大光学品牌之一。晶华光学占据了国产望远镜出口海外的份额近三分之一。竞争对手有：昆明腾洋光学仪器有限公司 、日本镰仓光机株式会社  、 博冠股份  、 蓝特光学  、福州成和光学 、 宁波启德光电等。

根据 DecisionDatabases.com 发布的报告显示，2019 年全球望远镜市场规模将达到 1.5 亿美元，预计 2024 年市场规模将达到 1.7 亿美元，年复合增长率为 2.5%。照此推算，晶华光学在望远镜领域的全球占有率可能在20%以上。

望远镜是一个成熟市场，没有多少增长空间了。未来成长价值主要在于车载影像系统，目前已经成为广汽集团的客户。

⚫比酷股份：做的是互联网整合营销业务。不过是把各个互联网平台的流量、广告资源买过来，整合一下，然后给企业定制一个广告投放计划，进行广告投放。虽然公司的增长不错，但是规模依然很小，加上商业模式很差，没有什么核心竞争力，所以这个公司不怎么样。

⚫骑士乳业 ：2019年产品营收靠前的是：白砂糖、原奶、酸奶制品、牛等。

所以，这个公司应该看做是畜牧业+农副食品加工，并且主要是白糖加工。更多的是偏农业属性。因此公司收入和利润会跟着白糖、牛奶价格波动而大幅波动。商业模式较差。

公司贷款金额很高，并且贷款利率超过了10%，显示出资金链非常紧张。

公司的客户和供应商里面有很多个人客户，财务真假性难以判断。

公司有很高的存货，并且这些存货是农产品，容易腐烂变质，价格也容易波动，但公司并未计提任何的存货跌价准备。

综上，这个公司潜在风险很高。

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