解读1995年巴菲特致股东的信 / 四六文摘

我们比较喜欢上下变动的15%，更甚于平淡无奇的12%。——巴菲特，1995

本年信看点：

1、巴菲特首次列示了从1965年至1995年每股证券市值和盈利的增长率，股票投资收益率惊人。很多公司并购行为都存在着欺骗和价值损害，伯克希尔在此方面反而具备三项优势。

2、在股权投资方面，花了23亿买下GEICO剩余50%股权，增持了部分美国运通，通过吸收合并将大都会持股转变为迪士尼。受益于大牛市，证券市值普遍大幅上涨。

3、在固定证券投资方面，有得有失。由于伯克希尔股价已高达3.6万美元一股，于是B股发行计划提上日程。

1995年致股东的信

公司业绩

当年标普500涨幅37.6%，伯克希尔增长43.1%，巴菲特超额收益5.5%。

肯尼迪总统说，一波大浪就可以撑起所有船。因为1995年是大牛市，大家收益都很好。用巴菲特常用的话是，大潮来了鸭子都能飘起来呱呱叫，但只有潮退后才知道谁在裸泳。

双管齐下的做法（通过谈判买下整家公司或是通过股市买进部份股权），使得我们比起其他坚持单一做法的资金分配者来说，拥有绝佳的优势。伍迪·艾伦曾解释过为什么折衷主义有效：“双性恋的真正优势在于它使你在星期六晚上约会的机会增加一倍。”

全部买下固然最好，但如果在二级市场能够便宜的买到部分股权也很好，都能增进价值。

前者更好是因为更可控，而巴菲特更在乎的是价值返还而不是控制经营。因此，并购了三家公司，营收翻了一倍，总部才12个人。

巴菲特生动的诠释了什么是管资本，这个国资委其实应该好好学习学习。

Year	Marketable Securities Per Share	Pre-tax Earnings Per Share Excluding All Income from Investments
1965	$ 4	$ 4.08
1975	159	(6.48)
1985	2,443	18.86
1995	22,088	258.20
Yearly Growth Rate：1965-95	33.4%	14.7%

伯克希尔的每股有价证券在三十年间以惊人的33.4%的复利增长，远超过23.6%的净值复利，主要是旗下公司的利润复利仅14.7%，似乎拖了后腿。

但必须看到的是，正是有了旗下公司源源不断的给巴菲特提供了大量的弹药，才使得他能够在某些重要股票最低迷的时候大举加仓。旗下公司作为巴菲特的现金流和稳定剂，功不可没。随着这部分规模未来越来越大，作用也更加明显。

伯克希尔的成长历程有着极大的偶然性，都是因为市场低迷，低估的机会出现了，巴菲特把握住了，不断的扩大了其版图。

但这个完全不是事先规划。因此伯克希尔不可复制，任何人无法按图索骥的遵循他已有的路径成长，但术学不了可以学道。其核心原则一以贯之，即价值投资。

并购案

我实在不了解为什么潜在买家会相信卖方提供的预估数字，查理和我连看都懒得看他们一眼。我们一再谨记一位拥有跛脚马主人的故事。
他牵着病马去给兽医看说到∶“你可以帮帮我吗？我的马有时走得很好，有时却一瘸一拐。”兽医的回答正中要害：“没问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉。”

巴菲特说过他从不投资IPO的新股，其核心逻辑也是卖方比买方了解的更多，所以很多新股都高估。当然这个不能照搬照抄，尤其是中国A股现行扭曲的发行制度，我等巴不得多种签呢。

巴菲特说伯克希尔进行并有，拥有几项优势，其中最重要的是我们并没有战略规划。

没有规划为何是一项重要优势？因为管理层不必刻意按照所谓的规划完全按部就班的执行，如果规划上要你必须并购一家银行，那么买下银行的价格往往都很高，极大的损害股东利益。

毕竟只有当市场萧条时股价才会低迷，但市场萧条是偶然的不确定的，靠的是等待而不是规划。巴菲特成功就成功在“等待”二字。

另一项优势是，我们可以提供给卖方由众多优秀企业所组成的股份当作对价。

以股份换股份，从税负考虑上很划算。最重要的是自身企业已经非常优秀，除非换到伯克希尔这样更优秀的股份，否则他们也不会换的。

另外就是Berkshire是最好的归宿。我们旗下事业的经理人拥有绝对的自主权。伯克希尔能够信守诺言。

巴菲特的并购方式不是打算占别人便宜，但事实上从投资效果来看却是占了很大便宜。即使这样为何很多人心甘情愿卖给伯克希尔呢？

巴菲特给出的解释是，他们信任并绝对放权，同时背后的资金实力和投资多样性适合单一产业的家族进行多元化分散风险。

他从来没有明确而复杂的并购计划，具有极大地弹性和极高的效率。从过往的并购案例可以看出，巴菲特早已经充分调查和了解相关行业和对象，在做并购决策时往往只用很短的时间，也几乎从不用财务顾问做复杂的交易安排。所以很多创业者愿意并以把公司卖给巴菲特为荣，这就是信用背书。

当年伯克希尔做了好几项并购。

一是Helzberg钻石店，以免税的股权交换方式进行。老板将并购后所得的很大一部分与其众多的员工一起分享，虽然他完全没有义务这样做。巴菲特说：一个对员工如此慷慨的人，相信也会公平合理地对待新加入的买主。

巴菲特买下了两家珠宝店，却放任他们自有经营，完全不考虑所谓的协同效应和资源整合。这样的被动并购、被动管理也真是独一无二了，但其效果却并不差。

巴菲特处处无为而治，但却给下面的经理人巨大的信任和授权，他们也拼命回报他的信任。

将能而君不御者胜。

二是R.C. Willey家具店

零售业的经营相当不易。……零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你。同时消费者随时欢迎新业者的加入。在零售业，随波逐流就是失败。

相对于这种必须时时保持聪明的产业，还有一种我称之为只要聪明一次的产业。例如，如果你在很早以前就睿智地买下一家地方电视台。

巴菲特早期说过，划一条什么样的船更甚于怎么划，行业特性对于价值至关重要，这也是为何科技股、医疗股等估值都高高在上但仍旧持续增长的原因。

行业选择固然重要，但经理人对于行业的作用也尤其显著，巴菲特买入的很多公司行业特征并不突出，但由于有杰出的经理人以低成本的方式运营，所以仍旧贡献了大量的投资收益。

我们尽量避免像校友会常常对足球校队教练所说的那样∶不论赢或是打平，我们永远与你站在同一阵线。

校友对教练的承诺不是无条件的，如果输了就不在一条战线了。伯克希尔的股东对于巴菲特有无条件的信任和支持，巴菲特也将这种信任和支持传递给旗下的经理人，让他们拥有完全的权力，无论赢或输。但是归根结底，这个信任的基础还是“持续数年的成功”。

第三项是最重大的收购GEICO

完成了对美国第七大汽车保险公司GEICO 100％股权的收购。

巴菲特动情的回忆了在读大学的时候有机会和GEICO的首次会面。

1951年大学毕业，巴菲特投入10282美元购买GEICO。到了年底，这些股票的市值成为13125美元，超过他个人净值的65%。

（当时股票经纪人推荐股票同时自己购买股票似乎并不违法违规，巴菲特太年轻了所以没人信服，推荐不成干脆自己买了，到年底净值就增长了30%）

1952年巴菲特以15259美元的价钱将全部的GEICO股份出清，一年时间赚了50%，也相当不错了，再买的股票也便宜的让人诧异，西部保险证券当时的股价略高于其当时盈利的一倍。

20年后被卖掉的1.5万美元的GEICO股份变成了130万美元，年均复利相当于25%，持续二十年，确实是一个很惊人的成长。

1970年代末，由于GEICO战略失误和经营失误，几乎倒闭，巴菲特难得买入了困境中的企业，庆幸的是管理层足够优秀得以反转。

1980累计投入4570万美元获得33.3%股份，公司持续回购股份变成了50%。1995年收购另外50%花费23亿美元，十五年中复利率约30%，真正优秀的公司确实具有长期价值。

同期GEICO的股价平均回报将近30%，远超S&P指数和其投资绩效。市场对于长期高速增长的公司估值也不会吝啬。

GEICO能够成功的最重要关键，还在于超低的成本结构，这实在是其他竞争同业远远比不上的。……在商业世界，我致力于寻找拥有无法突破的护城河所保护的企业城堡。

保险事业

保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的数量，第二是它的成本。

任何一家公司的获利能力取决于：（1）资产回报率；（2）负债的成本；（3）财务杠杆的运用。

由于多年来这些保险浮存金几乎没有让我们增加任何额外的成本，所以它们实际上等同于股权。

公司发展需要资本投入，要么通过股权要么通过债权。股权投入就增加了股东和股份，未来收益也必须等比例分配，原来股东的收益可能不增反减；债权投入必然有利息成本和流动性风险。

然而浮存金经营好的话，有时候不但不收利息，本身就有收益，而且还能长期使用，尤其是交给巴菲特这个投资之神来使用。

天下这么美的事，按理说人人都想开保险公司。但问题在于这个模式有一系列关键环节，这个之前和之后的年报解读都反复说过多次了。

从这个意义上来看，中国最接近伯克希尔运作模式的就是复星国际，但复星的保险集团资金成本和投资模式是否能够达到伯克希尔的水平还有待思考。

伯克希尔的霹雳猫再保业务连续第三年大放异彩。

由于再保险的业务性质，评价其承保收益需要更长的时间，很多时候可能辛辛苦苦三五年，一夜回到解放前。不当的承保政策可能一次就损耗多年积累的承保收益。也因此资金实力对于再保公司至关重要。

伯克希尔经营再保的优势非常明显难以模仿：

第一是财务实力，2007年金融危机几乎所有美国的金融公司都风雨飘摇，伯克希尔却稳坐钓鱼台，起到市场定盘星的作用；
第二是程序便捷，巴菲特全权交给Ajit Jain等职业经理人，快速决策；
第三是也是因为有钱，所以别人最多能签4亿的保单，伯克希尔可以签下10亿。独此一家别无分号。

总有一天我们会碰上大麻烦，但是查理和我本人却相当可以接受这种变动剧烈的结局，只要长期来说我们的回报可以令人满意。讲的再白一点，我们比较喜欢上下变动的15%，更甚于平淡无奇的12%（we prefer a lumpy 15% to a smooth 12%）。正因为大部分的经理人倾向平淡，这使得我们长期回报最大化的目标享有绝对的竞争优势。

变动的15%意味着长期复利15%，但是每年可能是20%、30%、-15%等等剧烈波动的。

对于多数职业经理人来说，业绩与自己荣辱与共，稳定的12%可能更重要，因为这样看起来业绩一直在增长，任何一点损失和低迷都很难让自己找到应付股东们的借口。

庆幸的是巴菲特自己就是大股东，所以他能够忽视短期波动而注重长期利益最大化，经营保险如此，买股票也是如此。