【首席路演】电子陶瓷实现进口替代，氧化锆陶瓷外观件即将爆发，看好三环集团、顺络电子！
【主讲人】王莉，银河证券电子行业首席分析师。2010年加盟中国银河证券研究部。2011年起，个人多次获得新财富、水晶球、汤森路透硬件制造最佳分析师、天眼中国最佳证券分析师电子行业盈利预测最准确分析师、年度明星分析师、华尔街见闻最佳分析师、第一财经硬件与电子设备最佳分析师等，成功推荐海康威视、信维通信、同方国芯、三环集团等长期成长标的。
各位投资者大家好，我是银河证券电子行业首席分析师，很高兴和大家分享电子陶瓷的投资机会以及看好标的。
什么是电子陶瓷？
电子陶瓷是以氧化物或氮化物为主要成分进行烧结，在电子工业中利用电、磁等性能转换通过对表面、晶界和尺寸结构的精密控制而最终获得诸如绝缘屏蔽、介电、传感超导、磁性等新功能的陶瓷。
最早是因为它的绝缘性质特佳，在电路中做绝缘之用，例如高压电塔的绝缘端子。近年来在微电子系统中，它则是用来做体积电路的基板。
科技发展对材料提出越来越苛刻的要求，如航天航空要求高强度、耐高温、耐烧蚀；原子能工业要求耐辐射和腐蚀；电子工业要求超纯、特薄、特细且均匀的电子材料；通信产业要求高灵敏、大容量材料等，而电子陶瓷种类众多，能够最大限度满足各产业的特种需求。此外，许多新兴科技都是在划时代的新材料出现后产生的，如半导体材料、激光晶体、光导纤维、超导材料等，多数新材料属于电子陶瓷大类。
从化学构成来看，电子陶瓷分为氧化锆、碳化硅、氧化铝等陶瓷，它们各自特性不一，在不同场合有不同的应用优势。例如氧化锆陶瓷由于具有高韧性、高抗弯强度和高耐磨性，优异的隔热性能，热膨胀系数接近于钢等优点，适合做电子产品外观件。
从功能用处来看，电子陶瓷主要可分两大类：结构陶瓷和功能陶瓷。结构陶瓷指用于制造电子元件、器件、部件等的基体、外壳、固定件、绝缘零件等的陶瓷材料，又称装置瓷。功能陶瓷指用于制造电容器、电阻器、电感器、换能器、滤波器、振荡器、传感器等的陶瓷材料。
按照中国产业信息网数据，2014 年中国电子陶瓷市场容量是354 亿元，2015 年初估中国电子陶瓷产品需求量在397 亿元左右，行业增速超过12%。
电子陶瓷功能众多，市场空间大
通过对电子陶瓷的五力分析，我们也可以看出电子陶瓷行业极具吸引力。
氧化锆陶瓷是一种新型高技术的电子陶瓷，它以突出特性在外观件、指纹识别盖板上得到应用。
氧化锆优异性能体现在几个方面：
从物理属性来看，氧化锆陶瓷莫氏硬度在8.5 左右，非常接近蓝宝石9 的莫氏硬度，而聚碳酸酯的莫氏硬度只有3.0，钢化玻璃的莫氏硬度5.5，铝镁合金的莫氏硬度6.0，康宁玻璃的莫氏硬度为7。
从化学性能来看，氧化锆陶瓷呈现出绝对的惰性，耐酸碱、不老化，远超塑料和金属。
从通信性能来看，氧化锆的介电常数是蓝宝石的3倍，信号更灵敏，更适合指纹识别贴片等。从屏蔽效能来看，氧化锆陶瓷作为非金属材料对电磁信号没有屏蔽作用，完全不会影响内部的天线布局，可以方便的一体成型。
综上可见，氧化锆陶瓷性能优异，也即将在消费电子领域得到爆发式应用。
下面是氧化锆陶瓷的详细特性。
既然电子陶瓷应用广泛，性能优异，那么参与的厂商的关键竞争力在哪里？
我们认为是生产工艺+设备制备！
陶瓷生产工艺较为繁杂，通常包括几十道工序及无数种工艺控制和材料控制。公司产品工艺主要包括材料配置、生瓷成型、烧结、烧后处理和外观检测等四大主要环节。每个环节都面临无数种方案可以选择。
（1）浆料配置环节，公司将纳米级氧化锆、氧化铝、氮化铝等粉体，用稀土金属等进行掺杂和改性，再添加化学粘胶等物质，配置成以有机溶剂为载体的粘稠溶液。
（2）生瓷成型环节，公司分别采用注凝工艺或流延工艺进行坯料一次成型，其中插芯、套筒、基体等圆柱体外形元件采用注凝工艺，基片、基座、隔膜板等片式元件采用流延工艺。一次成型后，根据产品的不同，需要对生瓷进行二次成型，主要包括冲压、印刷、叠层、切割等工序。
（3）烧结环节，温度曲线的控制是产品品质的关键。在烧后处理环节，熟瓷根据产品的不同，进行研磨、修正、电镀等后到工艺处理，保证其电学性能、外形参数的一致性。
（4）在外观检测环节，主要对产成品的外形尺寸、裂纹情况等进行检查。
电子精密陶瓷生产工艺繁杂，不是所有的厂商都能做好的。在这个行业里，其标杆企业是京瓷集团！
日本的京瓷集团一直号称世界的“陶瓷之王”，目前在陶瓷封装基座、太阳能电池、精密陶瓷件等领域仍然世界领先。2015年财年，京瓷集团实现销售收入约合人民币911亿元，其中陶瓷及电子元器件类包括精密陶瓷零部件、半导体零部件、精密陶瓷应用产品、电子元器件等业务合计实现销售收入超过500多亿元。
京瓷集团的主要产品
京瓷为什么能做的这么好？技术创新为动力，市场创新为先导！
京瓷集团的核心技术：
京瓷集团的主要研发设施
回到电子陶瓷的应用，在消费电子有哪些看点？我们认为在可穿戴和智能手机上都大有应用前景。
氧化锆陶瓷进入手机为代表的消费电子，一共有三个细分方向。最主要的应用领域是后盖，这里主要是对塑料、玻璃、金属材料的升级和补充。其次是用于指纹识别的贴片或可穿戴设备的外壳，主要受益于指纹识别器装机率的提升和对蓝宝石的替代。最后是用于锁屏和音量键等小型结构件，这是对功能机时代就有的陶瓷按键业务的延续。
可穿戴产品：陶瓷是首选
2015年4月份，AppleWatch上市，首次使用氧化锆陶瓷材料作为后盖外观件。虽然此前金立天鉴W808、酷派ivvi S6、华为P7 典藏版均采用了氧化锆陶瓷外观件，但是Apple Watch的应用将陶瓷外观件推向了一个高潮。
氧化锆陶瓷作为可穿戴设备外观件，还具有如下优势，如前面所，氧化锆陶瓷具备更高的介电常数，可以让指纹识别器的工作更灵敏，而且成本显著低于蓝宝石；耐酸碱、不老化；氧化锆陶瓷莫氏硬度在8.5左右，非常接近蓝宝石9的莫氏硬度。鉴于氧化锆陶瓷的种种优势，我们预计未来在可穿戴设备领域，它将成为首选后盖材质。
智能手机：差异化竞争的重要工具！
手机差异化竞争，能够给用户最直观感受的就是外观设计，尤其是外壳材质、颜色等成为竞争和目标用户定位的工具。外壳材质上，手机等消费电子外观件主流可选方案有金属、塑料和脆性材料（玻璃、陶瓷等），此前手机使用较多的材料是塑料和铝镁合金，为了手机的美观性考虑，中高端机型多采用铝镁合金。但随着华为、小米等厂商推出的氧化锆陶瓷限量版机型热销，氧化锆陶瓷外观件市场开启。
无论苹果，还是华为，都在手机外壳材质上不断调整和重新设计。华为在2013 年上市的P6 中就引入了前面板蓝宝石，后面板陶瓷的典藏版机型，率先开启手机后盖陶瓷化的序幕。进入2014 年，金立、华为、酷派又相继发布陶瓷后盖的手机机型，特别是酷派S6 和华为P7 陶瓷纪念版开始的到市场追捧。
这里面的原因就在于：氧化锆陶瓷在性能和美观度上都具备独特优势！
我们看好氧化锆陶瓷后盖对金属后盖的补充甚至替代，一方面是氧化锆陶瓷在硬度、屏蔽效能方面的优势，另一方面氧化锆陶瓷在美观度、独特性方面具备优势。
目前，手机后盖陶瓷化的趋势在行业中处于将起而未起的状态。手机市场的特殊性，要求供应商产能需要大规模资本开支，而固定资产投入需要较大量的订单作为支撑的；品牌商需要先确保原材料供应，才能相应制定市场开拓计划，做出备货量的预测。
2016 年初，小米5 尊享版手机采用氧化锆后盖，黑色氧化锆陶瓷后盖带来非常精致的视觉感受，为整机差异化提供亮点，随着这款机型热销并卖断货，氧化锆陶瓷后盖渗透率开始大幅提升。
华为、小米已经推出了陶瓷后盖手机，OPPO、VIVO，甚至iPhone 都有可能。
苹果多次在氧化锆陶瓷外壳领域申请专利，未来值得期待。苹果于2006 年8 月申请了关于氧化锆陶瓷作为外壳用于手持设备的相关专利，并于2013 年再次提交相关专利，其中详细描述了蓝宝石和陶瓷材料共同应用于手机的工艺问题，并考虑用氧化锆作为手机贴片。
关于陶瓷外观件，我们预期消费电子氧化锆外观件到2020 年市场规模有望超过300亿元。
电子陶瓷除了作为外观件，作为指纹识别盖板的应用也广受青睐！
此前手机指纹识别贴片主要采用蓝宝石玻璃，目前氧化锆陶瓷替代蓝宝石的趋势越加明显，我们认为市场爆发在即。
氧化锆陶瓷是比蓝宝石更理想的电容式指纹识别器的贴片材料。氧化锆陶瓷具有可与蓝宝石相媲美的力学性能和较高的介电性能，综合性能好，价格有优势，是最适合的表面贴片材料之一。氧化锆陶瓷贴片的耐用性是现有高强度玻璃陶瓷材料的两倍，而薄度只有蓝宝石玻璃层三分之一。目前蓝宝石指纹识别贴片的价格大概在6~7 元人民币，而氧化锆的价格预计只需要4~5 元。低成本价格、高硬度与韧性、触感更舒适的优势足以服许多厂商在他们的产品上使用这种新材料。氧化锆已经在几款主流手机上面得到应用，体验效果好，得到了众多指纹识别设计厂商的青睐。
微晶锆与蓝宝石材料参数比对。
陶瓷在指纹识别大量应用
我们预计陶瓷指纹盖板的市场规模超16亿元
上面是我们看好陶瓷在消费电子应用的主要逻辑。
对于电子陶瓷的投资标的，我们首推三环集团！然后是顺络电子。
我们前期也发表三环集团深度报告《三环集团：成长来自高壁垒+强技术+平台力，电子陶瓷、氧化锆外观件及燃料电池机会巨大》，里面详细讲述三环集团的投资逻辑，欢迎大家参阅。这里介绍下三环的核心逻辑。
三环集团成长动力来自于高壁垒+平台力。
1、高壁垒：技术强+高度垂直一体化构筑高壁垒。生产工序长，材料配置、生瓷成型、高温烧结和设备制备技术难度高，工序复杂，中国人擅长的“逆向工程”研发技术在陶瓷领域无用武之地，所以公司整体的技术扩散风险非常低，其他厂商跟进的难度大。
2、平台力：品牌强+客户多+经验长构筑平台力。知名的产品品牌、极度分散的下游客户及多年的经验积累和产品磨合构成了公司的平台力，平台凝聚带来较大的销售体量和丰富的产品线布局，保证了公司业绩增长稳定性和潜力，除开战略性新兴产品线给公司巨大的想象空间，公司现有的主力产品线，在未来两三年也是看点实足。
公司产品线众多，陶瓷插芯及套筒业务占比超过一半，燃料电池隔膜板、PKG 陶瓷封装基座的占比接近一成，陶瓷基片、接线端子、陶瓷基体占比在8%左右，MLCC 和电阻较为稳定。未来，PKG 陶瓷封装基座复制插芯的成功经验，而氧化锆外观件、燃料电池将具备爆发潜力。
氧化锆指纹识别盖板进入放量增长期，可穿戴设备及手机后盖未来渗透率将持续提升，潜力市场空间超过300 亿，三环集团是绝对的龙头。
我们预计2016-2017 年EPS是0.64、0.80 元。鉴于三环集团的净利润率和强大的平台力，以及，未来氧化锆外观件百亿市场近在眼前，燃料电池千亿市场值得期待，我们给予推荐投资评级。