15.星河深度 | 思佳讯解决方案：苹果射频供应商全面拓展业务，做5G时代的射频领头羊
重要提示 本摘要为量子星河团队的研究摘要！
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01报告概述
对于思佳讯这种在5G和半导体芯片主题焦点的公司，我们尽量避免给予过高的估值，但经过对营收增速以及估值倍数的调整后，得出的3年后市值预计达到现在的2.25倍，公司的财务数据上在2020年的低基数的基础上在今年正式进入成长期，通过一季度和二季度的营收增速上就能看到验证。同时，公司在三季度末完成公司历史上最大一笔收购后，对于手机业务的营收也少了一些依赖性，也对有自研潜力的苹果公司减少了替代性。苹果自研、增速放缓等风险固然还是存在的，但是在2024年前完全呈现的可能性低，故不会大幅度影响公司市值在三年内翻到2.25倍的成长轨迹。
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02公司简介
Skyworks是全球领先的综合射频前端器件供应商。公司在SAW滤波器、射频PA、开关等产品上都有完善的产品覆盖，并有较强的芯片集成模组能力。2019年占据全球射频PA43%的市场份额和射频开关23%的市场份额。
产品广泛应用于多个领域，包括移动端智能终端、IoT、汽车、通信设备、能源管理、工业、军事、医疗等领域。
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03主营业务
公司布局射频前端的所有器件，主要产品包括放大器(PA)、开关、天线、前端模组等。由于生产过程的一致性，公司将其所有产品统一看待为一个整体，故营收及利润方面的数据并没有按行业或者产品进行细分。
地区方面，美国市场占公司去年总营收60%，亚洲整体占36%，其中，中国市场占21%。可以看出公司主要下游客户聚集在美国，中国市场营收今年因华为禁令有一定下滑。
目前苹果公司是Skyworks最大下游客户。据公司年报，17～19年，客户为苹果供货的收入占比达到39%、47%和51%，亦成为苹果射频前端模组及器件的最大供货商。
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04市场空间及竞争格局
射频前端市场
资料来源：光大证券研究所
图1 全球射频前端市场规模及增速图
射频芯片的主要作用为射频收发以及频率合成，射频前端市场在2020年达到200亿美金，预计在2025年达到258亿美金。2019年思佳讯占市场28%的份额，属于全球第二大生产商。最大生产商为美国博通，占据29%。博通、思佳讯、村田、科沃垄断全球85%的市场份额。
射频前端主要包括SAW、BAW、PA（放大器）、开关和LNA。
其中放大器占据整体射频前端市场最大的份额，占33%，思佳讯在放大器方面是全球第一大生产商，占据其中的43%。SAW占据射频前端30%，其中思佳讯是第4大的生产商。BAW为第三大前端市场，占23%，但基本由竞争对手博通完全垄断，占据87%的份额。
PA通过把发射通道的微弱射频信号放大，使信号成功获得足够高的功率，从而实现更高通信质量、更强电池续航能力、更远通信距离。PA的性能可以直接决定通信信号的稳定性和强弱。
SAW和BAW都属于滤波器，主要区别在于SAW滤波器制作工艺简单，性价比高，主要应用于GHz以下的低频滤波，而BAW滤波器插损低，性能优秀，可以适用于高频滤波，但工艺复杂，价格较高。
资料来源：Yole 2019
图2 射频前端细分市场竞争格局图
5G
资料来源：思佳讯演示文稿
图3 5G手机射频零件及价值图
5G整体产业的增长前景是毋庸置疑的，这种增长对于思佳讯以及其竞争对手的意义在于对射频前端产品的质与量的更高需求。
根据公司提供数据，仅考虑手机产品，4G技术的手机平均每台装有价值$18的射频前端期间，含有5G的手机平均每台装有价值$25。这其中来自于更多的零件数量以及性能更好的射频芯片，对于所有射频前端生产商的营收都有强劲的支撑。
资料来源：IDC 2021
图4 全球智能手机市场规模预测
美国Gartner市场数据机构，5G手机市场在2020年估测达到2.21亿台，达到全年所有手机的12%，预计2021年全年翻倍达到4.89亿台。随着5G占据整体手机市场越来越大的份额，且预计将成为最大份额，思佳讯等射频巨头的营收增速相当可观。
汽车
思佳讯预计到2024年，73%的新生产汽车将装有移动通讯功能，平均每一辆含有自动驾驶技术的汽车将需要价值$50的射频前端器件。
资料来源：Statista Research
图5 全球汽车生产量
目前数据显示2018-2022四年中已卖出共1.25亿辆含有移动通讯的汽车，平均每年3125万辆。目前2020年全球受疫情影响生产了7800万辆汽车，若恢复到疫情前水平，每年将生产9700万辆且年生产量将以每年300万辆持续增长。若思佳讯预判正确，到2024年左右，全球含有移动通讯的汽车将达到每年7500万辆，是目前3125万年产能的2.4倍。
同等时间内，公司预计汽车通讯的相关信息量将增长1万倍。虽然公司没有提供具体数字，但信息量的增大代表着需要更多更大功率的射频器件，每辆车$50的预估也就会有充足的成长动力。
IoT（物联网）
根据Ericsson机构的数据，整体物联网市场从2018年的$10亿美金到2024年预计达到$41亿美金，年复合增长率27%，由于细分行业较多且发展时间短，思佳讯虽然已经开始生产和售卖相关产品，公司在市场的行业地位以及该业务对整体公司营收的影响还没有太多数据上的支持，通过公告当中的篇幅和预期中能看出是觉对的未来战略侧重点。
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05成长动力
1.功率需求
由于5G技术对数据传输的总量带来了巨大的提升，对于射频的功率也带来了巨大的需求。功率放大器全球市场规模在2019年约为56亿美金，预计2023年达到70亿美金，思佳讯占有几乎一半的市场份额，单独放大器方面业务将遇到不小的成长。
2.射频前端模组化
资料来源：思佳讯演示文稿
图6 思佳讯射频放大器模组示意图
由于5G技术在每一台手机上对于天线/滤波器的数量有更多要求，同时手机整体体积没有变大的趋势，内部空间将越来越小，这对于放大器的体积设计带来了挑战，这个问题的解决方案就是模组化，模组化的意思是将以往的某几个单独的器件由一家供应商设计成一个模组来生产。放大器模组是以放大器为中心来设计的射频前端模组，预计2025年市场规模达到104亿美金，成为射频前端最大细分市场。
射频模组的逐渐普及将导致每台手机上的射频器件价值更多的聚集在一家生产商上，而思佳讯作为放大器的龙头最有可能依靠自己的优势通过放大器模组来扩大在整体射频前端的市场份额。
3.开关数量增加
细分市场中开关是思佳讯的第二大市场。5G带来的趋势是对收发频率的范围扩大，为了支持更多的频率，需要有更多的开关。开关方面思佳讯占据全球市场23%的份额，为行业第二，这方面业务将见到稳定的增长。
4.非手机/物联网业务加速扩张
公司在二季度中以27.5亿美金收购芯科实验室公司（Silicon Laboratories Inc）的基础设施和汽车业务, 该出售协议包括芯科用于电动汽车等产品的电源芯片和隔离芯片、所有知识产权和相关员工。Silicon Laboratories Inc是一家半导体芯片设计和制造商，主要两大营收板块：IoT最大达5.13亿，基础设施和汽车板块3.75亿,公司整体毛利率60%。收购该业务符合公司对于电动汽车的5G发展规划，同时在数据层面也减少了对大客户苹果的依赖，公司2020年营收56%来自于苹果一家公司。公司CEO认为收购后将使公司年度营收达到50亿美金相对于2020年度的33.5亿，同时指出收购的板块基础设施和汽车板块2020年营收3.75亿，今年也将见到接近10%的增长到4亿左右。
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06财务状况
公司自2015至2020年底营收收入及净利润保持稳定水平，波动率小，2021年一季度营收和净利润均创历史新高，单季度总营收15.1亿美金，同比增长69%。净利润达到5.09亿，相比之下2020年度净利润8.14亿美金，公司这季度的盈利水平见到了前所未有的增长。公司季度公告中将此增长归功于5G大背景多行业的全面产品推出。
公司今年第2季度同样表现良好，季度营收11.72亿美元，同比增长52.96%，净利润3.25亿美元，同比增长79.46%，净利率27.7%。第二季度整体状态是各方面业务稳定发展，环比有一定降低但第二第三季度都是公司传统上业务相对较低的时间。营收增长因素主要是整体无线连接产品市场的需求增加、5G和WiFi6科技类产品的升级周期吻合、以及公司产品在每个设备的平均营收也有提升。
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07估值逻辑
公司官方年报、季报等报告中将所有营收当作一个业务板块做数据处理，所以虽然公司产品类别和下游市场较多，我们无法得到每年公司在不同下游市场的营收规模和增速，目前唯一来源于公司的可靠数据包括每一年来自于苹果单家的营收份额、公司21年第二季度股东会议上指出手机和非手机业务的营收比例、以及公司整体的历史净利率。
营收方面预估逻辑
介于上述的营收历史数据缺乏的问题，对于思佳讯的营收预估只能以21年第二季度为基准做手机和非手机业务的营收比例为基准，用该比例乘以公司20年总营收计算两个板块20年度营收规模，再去以调整后的市场整体的年复合增速算3年后预计营收规模。
3年后营收
手机类：
该板块将在三年内持续占据主要营收份额，21年2季度占整体营收67%，其中50%来自于苹果，17%来自于三星、小米、OPPO、Vivo等生产商。该板块2季度营收同比增长为45%，采取45%的一半作为年复合增速，主要原因为5G发展在2020年就有一定的进展，但因为疫情影响导致公司2020年营收同比持平，所以认为21年前两季度的高增长有一定原因是去年的基数较低。考虑到5G手机生产的整体增速，22.5%的营收增速是完全合理的数值。
非手机类：
目前非手机类营收公司在21年第二季度股东会议上提供的数据为3.85亿美金，也就是总营收的33%，同比增长67%。相对于公司二季度整体营收52.96%的同比增长，我们可以看出非手机类的增速相对更快，尤其是在收购之后，芯科的业务能够利用思佳讯的生产和销售规模得到释放。在确定具体年复合增长率的数字是，采取同样的方法，将67%的增速折半，得到增速后增加5%来代表新收购业务对公司带来的营收份额（目前20年营收3.75亿占20年思佳讯总营收11%）。故得出年复合增长率38%。
3年后净利
由于公司并没有提供各板块分别的毛利率和净利率，在得到3年后整体营收之后我们只能直接乘以合适的净利率去求3年后净利。
我们先看毛利率这边的话，首先判断公司不同下游市场的产品的毛利率应该是相似的，主要原因是作用相似（都是射频前端）和原材料相似，各个下游市场的产品的区别主要是加入了针对不同场景的芯片设计，再加上射频类的应用层面逐渐模组化，各个产品的架构和毛利将会往越来越接近的趋势走。从时间维度上，目前是公司着重生产和售卖5G类产品的起点，接下来的发展主要是扩大应用市场的销量，所以才成本方面也不会在近年有过多变化。因此，我们假设毛利率在3年后保持现有状态，不会给净利率造成影响。
那么再看净利率层面，我们同样应该判断净利率不会有太大变化，这其实中间有两个因素的平衡。净利率可能会有上涨的动力来自于在5G背景下每个终端所需要的射频前端产品总价值的提升，在手机板块，思佳讯认为每个终端所需射频前端产品价值将见到39%的提升。延续这个信息的逻辑应该是假设公司的下游客户数量以及客户的终端数量不变，思佳讯在营收方面的增长不需要进行同等的营销等相关费用的匹配，所以净利率有上涨的动力。
但介于苹果预计在2023年开始使用自研的解调器以及思佳讯收购芯科这两则信息可以看出，包括思佳讯在内的苹果供应商都将寻找新的同时数量上更多的下游客户去减少依赖性平摊营收风险，在这个过程维护更多数量客户的关系也会增加运营费用，所以对净利率有一定的下压趋势。综上所述，我们有充分的理由采用公司21年上半年现有的净利率去（31.1%）计算3年后的净利润总额，上半年也是一个很合适的时间段因为刚好平衡了1季度的旺季和2季度的淡季来精确的代表全年运营情况。
资料来源：思佳讯演示文稿
图7 5G手机射频零件及价值图
估值倍数
按细分板块分开赋予估值倍数：
估值倍数的选择将不采取分业务板块赋予不同的估值，主要原因为无法找到其他合适的上市公司做估值比较，所以选择直接在现有的22.88PE倍数上做调整。首先看一下手机业务板块，苹果自研芯片的举措不会在接下来3年内对思佳讯的业务产生威胁，就算有一定威胁，苹果在5G手机的赛场上并没有压倒性的市场份额，思佳讯在其他厂家的布局同样能见到相比的成长，所以至少3年内的状态不应该对估值倍数产生影响。
非手机板块的调整需要在刚收购的业务部分做出一些调整。拿芯科公司的估值倍数来做参考，在这基础上做一些增加。芯科售出业务前估值倍数274，出售该部分业务后估值倍数292.6，292.6代表着市场对公司未出售业务部份的估值，说明已出售的业务估值倍数要比274低，按照已出售业务占总业务40%的比例计算，市场对于已出售业务的估值倍数为245。这个倍数相对于思佳讯目前公司整体估值倍数确实较高，但考虑到含有移动通讯的汽车产能在2024年预计达到目前的2.4倍以及同等时间内汽车通讯的信息量增长1万倍，包括其他非手机类下游市场的开拓，245的估值倍数属于在可以合理接受的范围内偏高的段位。对于思佳讯整体估值倍数的影响肯定是上升的，考虑到该板块营收占公司总营收11%，将公司整体估值倍数提升到28左右，28的估值倍数刚好也是公司宣布收购后市值上涨的高峰。
综合，我们给出3年后思佳讯的市值为614.2亿美金，是当前市值的2.25倍。
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08风险因素
a.5G相关产业的渗透率和速度不达预期：通过众多国家在2020年的5G推动进展来看，疫情确实对5G基础建设进度造成影响，同时在不同行业受影响程度不同，公司在物联网方面的业务将在各细分市场遇到不同的进展。
b.公司目前营收还是很大程度上依赖苹果一家公司，在公司能够分散收入来源之前，近期的营收仍然取决于苹果产品是否成功。
c.苹果的芯片自研能力逐渐对射频芯片生产商产生了威胁，苹果自2019年收购英特尔智能手机调制解调器业务后开始逐渐推动自研调制解调器，近期分析师预计2023年推出的iPhone正式搭载苹果自研解调器，直接取代的现有零件是高通的解调器，高通在这部分来自苹果的营收预计会受到直接的减少。尽管被替代的产品与思佳讯的业务相关性不大，但市场出现了认为苹果接下来一个趋势就是逐渐加强内部芯片（尤其是射频类）制造的情绪，尽管这个事情实现的时间点至少在3年以后，但可能会对思佳讯（包括博通、Qorvo）接下来的估值都有一点负面影响。
d.中美关系仍然存在影响公司营收的可能，华为曾经是公司一主要客户之一，对华为的禁令推出后公司完全失去了来自华为的营收，不排除其他中国客户遇到类似情况的可能性。
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09跟踪指标
a.手机：5G手机全市场销量，各大品牌市场份额，公司来自苹果的营收份额。
b.非手机：含有通讯技术的汽车生产量，5G基础设施规模发展速度（该方面信息较少）。
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