【航运疫情】美国专家为何依然非常看好运输股？︱阿法牛
【航运疫情】美国专家为何依然非常看好运输股？
阿法牛AlphaBull
阿法牛
大家好，我是阿法牛。许多朋友叫我“阿尔法牛”。
又逢端午，思念情深，愿大家安康。
如夢令︱競舟
端午粽香隨處， 江畔喊聲無數。急鼓震龍舟， 槳影激情同步。爭渡，爭渡，濺起浪花如怒。
粽子香，香厨房；艾叶香，香满堂。
又是一年农历五月初五，仲夏之月，端午时节。阴阳交错立正，是为端午
端午佳节，意重情深，余韵长存，往昔追忆不止，生活更是一直向前。
这个节日，最思念的，是古人，也是故人。
这个节日，最思念的，是亲人，也是故乡。
这个节日，最思念的，是时光，也是人生一路走来的成长。
端午，一个追思过去、承载古人思想之精髓，也肩负希望、不断向前的节日。
愿我们在忙碌中快乐，在快乐中生活，在生活里，吉祥安康。
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以下是正文。
梅赫罗特拉说：“在过去一年里，我可能是最乐观的运输分析师。显而易见的是，新冠疫情导致行情与原本预测方向相比有一定脱节，但我看好未来市场行情的观点基本不变。在未来12-18个月内将发生的事情会对股价产生积极影响。”
预期今年全球集装箱港口吞吐量下跌8%
德鲁里修订后的集装箱市场预测反映集装箱行业前景黯淡，今年将是金融危机以来最具挑战性的一年。然而，如果不能遏制新冠病毒，或明年再次爆发，未来前景可能更加不明朗。
德鲁里表示，封锁解除和刺激经济计划的出台将改善下半年港口活动。此外，由于新冠疫情的持续性，2020年全球集装箱吞吐量预计将下降8%。
在一次网络研讨会中，总部设在伦敦的这家航运分析机构表示，多数集装箱吞吐量减少的地区将与遭受更大损失的发达经济体产生更大关联。
预测发布的同一周，全球最大航运承运商马士基的首席执行官施索仁在第二季度就载货量发表了同样令人震惊的预测，认为2020年全球集装箱运量将比去年下降25%。
德鲁里估计，第一季度港口吞吐量同比下降了5%。然而，正如马士基对第二季度的清醒预测一样，它也预计集装箱行业第二季度情况将更糟，届时全球近一半人口都将面临一定程度封锁的限制。
德鲁里集装箱研究高级经理西蒙·希尼说：“我们认为，新冠病毒的蔓延将导致第二季度全球港口吞吐量同比下降16%。我们的假设是，随着封锁解除和经济刺激计划推出，下半年经济活动将有所改善。”
这些预测与近几周转达给劳氏日报的集装箱吞吐量报告以及过去一个月内全球最大港口设施（包括中国、欧洲和北美港口设施）公布的数据一致。
希尼说，随着世界逐渐适应新的生活规则，至少在明年之前，增长率将保持为负值。
因此，德鲁里已将世界港口吞吐量的基准预期修正为-8%，这将是自2009年贸易崩溃以来最糟糕的情况。
在疫情蔓延至全球以前，德鲁里预计全球港口吞吐量将增长2%-3%。然而，正如希尼始终重申的那样，现在没有什么是确定的。
希尼说：“如果不能遏制疫情，或者明年爆发新疫情，很快我们预测的负增长还会进一步加深。”
在这种最坏情况下，根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2020年全球GDP将下降6%，这意味着今年港口吞吐量将下降12%。根据德鲁里的预测，2021年还将进一步下降6%。
希尼说：“毫无疑问，集装箱航运业将因此而受到非常严重的影响，目前我们虽已目睹航运业规模空前的航次取消，但还需要更为彻底的措施来拯救当前的局面。长期低迷无疑将加剧大型航运企业的破产风险。在这噩梦般的疫情里，很可能出现船舶大量闲置与拆除，乃至企业裁员。”
但也有乐观的观点，认为行业可以度过难关，尤其是从目前的低订单量来看。
希尼说：“事实上，我们认为，由于投入使用的新船越来越少，加上十余年完备的运力管理经验，在基本需求的情况下，航运企业应当能安然度过难关。但显然，需求仍存在巨大的下行风险。这种情况下，运力供应方面需要做出更大的反应。”
希尼说，航运企业始终担心的一个问题是，航运业需要多久才能恢复元气。经济复苏力度确实取决于政府推出的经济救助政策，以及企业和消费者信心受到支持的程度。此外，任何恐“病毒”症的存在都可能改变消费者行为，从而在短期内遏制经济活动。为了在疫情中维持经济稳定，政府债务同样在激增，因此，短期至中期内，集装箱运量可能受到一定压力。
估计今年1至9月，美国的集装箱进口将同比减少20%以上
新冠病毒（Covid-19）疫情改变了运输链每一个环节的游戏规则，从货船到卡车、火车乃至飞机。德意志银行（Deutsche Bank）空运、陆运和航运总经理埃米特·梅赫罗特拉（Amit Mehrotra）是在银行界少有的覆盖整个运输领域的专业人士之一。
在接受FreightWaves的访谈时，梅赫罗特拉谈及新冠病毒对全球供应链的影响，并解释了为何他认为一些运输公司的股票估值会在疫情后“飙升”。
梅赫罗特拉说：“我们预计美国的集装箱进口将大幅下降。估计今年1至9月，进口可能会同比减少20%以上。目前为止为供应链驱动式的进口量下降。我认为第二轮下降即将到来，即根本性需求导致的进口量下滑。许多人当前发觉自己已陷入金融动荡，而我们尚未真正了解这一动荡的后果。更严峻的是，美国的失业率将可能达到20%、25%、30%。接下来需求将开始'气流性’或急剧式下滑。它不会降至零，因为人们仍需要部分生活必需品：食物、饮料、个人护理用品和纺织品。但他们不会想要新衣服、新鞋，然而服装零售在经济中占很大一部分。”
不可否认，集装箱进口对于美国陆路运输量，即卡车运输和铁路多式联运，都非常重要。相较于多式联运，卡车运输所受影响相对滞后；以一个月为滞后期，卡车装载量与港口进口量有65%的相关性。任何一位货运高管都会表示，港口进口量吸收了大量运力。
梅赫罗特拉说，这场危机会导致全球供应链的起点将从中国演变为地区多元化、逆全球化和近岸生产（nearshoring）。
梅赫罗特拉说：“中国浙江对全球货运的走向产生巨大影响。我曾同世界上最大零售商之一的供应链负责人交谈，其公司为美国1亿户家庭服务，占美国家庭总数的70%。他表示，他们80%的供应链仍来自中国，但情况已经发生变化。从中国转移到印度和越南等国家的供应链多元化显然将对此产生长期影响，但我同样认为近岸生产模式也会越来越多。我参与了堪萨斯南方工业公司（Kansas City Southern）相关工作，它在墨西哥有很多业务，目前这家公司已经意识到这一趋势。不过，新冠病毒爆发以前，随着中国员工工资上涨，公司已经有所发觉。”
美国上市运输公司未来股价可能上涨
梅赫罗特拉说：“我个人信念是希望能研发疫苗使所有人维持健康，使疫情尽快结束。但单从股票评估角度来看，我真的并不关心它是否复苏。我认为，只要复苏曲线的斜率为正，它就无关紧要。如若发现其斜率为负，股价在短期内会有极大的下跌空间，但我认为已经触底。在过去一年里，我可能是最乐观的运输分析师。显而易见的是，新冠疫情导致行情与原本预测方向相比有一定脱节，但我看好未来市场行情的观点基本不变。在未来12-18个月内将发生的事情会对股价产生积极影响。”
据梅赫罗特拉判断，股价会面临一场巨大风暴：一是极低利率；二是低资本密度，因为每个人都在削减资本支出；三是增长预期加速。或许这种说法很反常，但无论如何，目前预测2021年的增长会比三个月前的预测要好，因为新冠疫情使2020年的绝对值下降了。
梅赫罗特拉说，2020年第二季度GDP的增长率可能达到-20%，-25%，或-30%，这前所未有。GDP下降幅度过大时，通常被压抑的需求都会大幅释放。例如，欧洲受新冠病毒的影响要比美国提前一个月。XPO物流表示，在欧洲，4月最后一周运量比四月第一周运量高23%。如果这种连续性改善能得到维持，运输股将飙升。但这不一定是因为收入预期上升，而是因为在中期人们以更高市盈率将收入预期资本化。总体来说，相比于实际收益本身，股价受市盈率影响，杠杆效应更明显。如果每股收益10美元，在其他条件不变的情况下，你的股价上涨10%，每股收益11美元。但如果市盈率从10倍升至12倍，整体收益将呈不成比例的增长。
市盈率反映的是未来增长。如若前景向好，人们因此多愿意以更高倍数资本化当前收益。这即是周期性投资的运作方式。如果现在赚了10美元，且当前为经济周期低谷，人们希望不论明年还是后年，在未来某一时刻能赚13美元，那人们都愿意以更高倍数投资现在的10美元。
反之亦然。如果明天能赚13美元，而人们预计未来只能赚10美元，那么他们很可能降低该股的市盈率（使之更低）。仅仅从金融股票分析师角度来看，实际上他们并不希望出现V型复苏，因为相比其他情况，这可能更快地降低股票评级。我希望当前恢复缓慢而稳定，这样恢复周期可以更长。
远洋运输股票估值
梅赫罗特拉说：“运输股的另一个问题是，不论何种情况，风险始终存在。由于缺乏预见性，过去新冠疫情风险并未被考虑在内，但现在我们不能忘记它，所以将来都会将其纳入考量。我想大多数人都不会考虑风险成本。但是，当你为一家企业估值时，资本成本是极其重要的一个参考点。当谈及某企业在一段时间内创造的价值时，一般指产生了高于资本成本的回报。计算加权平均成本（WACC）最重要的要素之一就是风险成本，即股本风险溢价。毫无疑问的是，在新冠疫情爆发后，股票风险溢价结构上有所完善完全合乎逻辑和公平。但如果新冠疫情导致你的风险溢价上升了100个基准点，同时你的利率下降了100个基准点，这不会影响你的资本成本。同样地，导致收益高于加权平均资本成本杠杆的显然是利润和CAPEX密度决定应下降多少利润方释放净现金流。最终，我们所做的一切都只是贴现净现金流。而回顾时将会发现，最大的杠杆就是经济增长。如上所述，新冠疫情的影响之一便是提高了明年的增长预期。”
显然，疫情爆发会导致股票风险溢价上升，但与此同时，未来增长预期会因低基数增加，因而净值为正。现在有许多争论，认为就油轮公司基本价值而言，油轮股的市场定价并不正确。事实上，梅赫罗特拉在给欧航公司（Euronav）管理层的一封公开信中涉及到股票估值问题。
梅赫罗特拉说：“这封信涉及到一些令人沮丧的话题，但我真正想问的是：一家航运公司为什么上市？答案是，如果你的股票价值高于净资产价值（NAV；即船队和其他资产经市场调整后的价值减去公司债务和其他负债）。如果你的股票价值高于资产净值，你便拥有了一个永久性资本基础，为增值提供资金。我认为航运企业上市的原因100%是为了管理业务以便其股票价值要与NAV。”
梅赫罗特拉说：“如果是一家管理完备的公司，资本配置极其负责，且你的决策如Euronav所做那样正确，而市场仍不把你公司的股票放在眼里，那怎么办？你能从上市中获得什么好处吗？这些公司每年要在上市方面花500万-1000万美元，这些钱直接白白流走了。所以，你付股息，将股票价格和资产净值脱钩，并基于股息为企业估值。除此之外没有其他理由。但如果这不起作用呢？我相信，所谓B计划，就是将债务降至零，降低保本水平。在没有债务的情况下，保本水平就是运营成本（OPEX），因此，对于Euronav这样的企业而言，就是每艘超级油轮（VLCC）每日8000-9000美元的水平，这意味着你能以更可持续的方式支付股息。毕竟，像Euronav这样未获得市场应有认可的企业，我认为它们应该买回所有公司股票，'回家’，即私有化。”
但这一切都要回归到一个问题，即这些油轮股票目前是否正常运转。为何在这些油轮公司创造大量收益时，Euronav的股票却处于现在的境地？
梅赫罗特拉说：“首先，我们尚未看见这些企业所有的收益。第一季度业绩中可能有所反映，但我们尚未看到未来三至四个月去杠杆化的资产负债表。我同样认为，当前石油储藏量极大，且我们将目睹有生以来最大的去库存周期，在此期间油轮需求将趋零，但因为仍需运输一部分油，所以不会变成零，故投资者们也会认为这些收益并不是可持续的。但我确实觉得现金流的幅度被完全低估了。这些公司的股价比NAV低20%-30%，但NAV所反映的是资本结构可能被低估4-6亿美元。因为第二季度和第三季度会偿还这些债务，所以这些公司的股价相对于NAV没有20%-30%的折让，而表面看来其NAV有40%-50%的折让。我认为这方面确实存在混乱。”
纵观在美上市的航运公司，有许多企业股价与NAV相比估值极低，多数都低于Euronav，市值也很小，多数情况下低于Euronav。如此多的微型股上市对这个行业没有任何好处，因为这只会分散资本金。”
梅赫罗特拉说：“我们决定停止投资市值低于5亿美元、每日交易量不超过500-1000万美元的企业。我所投资的航运公司都是行业内最大的公司，这并非巧合，无论是Euronav，Scorpio Tankers）成品油油轮，还是Star Bulk （干散货）。我将投资各垂直板块和其中最大的企业，并采用我认为具有可持续发展性的模式，使一家公司演变为一个整合行业的平台。”
但多年以来，人们一直在谈论整合，也就是说，航运业需要发展为参与者更少、规模更大、市值更高的市场。但它始终尚未发生。老实说，我认为公开市场更加整合的可能性很小。但我仍认为这是可能的。我十分期待。”
參考文獻：
Linton Nightingale: Global port throughputforecast to drop 8% in 2020, Lloyd’s List15 May 2020
Greg Miller: Q&A: Why Amit Mehrotra is still (very)bullish on transport stocks, American Shipper May 19, 2020