铝专题报告：东方不亮西方亮？海外供应能否接力？

　　核心观点

　　随着中国电解铝行业供给侧改革的有序推进，国内产能正逐渐逼近天花板（约4500万吨）。国内刚性约束促使全球电解铝的供应增量焦点将逐渐从国内转移至境外，因此本文试图就海外电解铝主要生产商的角度出发来剖析未来境外供应的潜在能力。

　　从过去五年主要铝企（CR10>；；75%）的产能与产量增长情况来看，隶属发达国家的大型铝企投资意愿低迷，产能及产量均未有明显提升；而隶属发展中国家的铝企则依靠能源优势来获得低成本电力供应进而成为海外电解铝产能投资的主要主力。

　　细数未来3-4年海外新建项目情况，预计产能增量（2021-2024）在127万吨左右，较过去（2017-2020）的137万吨基本持平，主要仍受投资意愿低迷所影响。

　　根据全球产能成本曲线可知，2300美元/吨以上的铝价，全球铝冶炼厂基本处于盈利状态，因此价格激励下的复产空间不容忽视。详细梳理了样本企业目前明确停产以及近期开工率运行偏低的产能情况，具备复产空间的企业主要有力拓、美铝和世纪铝业，合计复产空间在128万吨左右，量级上接近未来几年新建投放的水平。

　　以企业的视角，结合公司战略、电力供应等因素对样本企业闲置产能复产可能性进行分析，得出在价格激励条件满足的情况下，仅70万吨的闲置产能重启或提产的可能性较大，占闲置产能比重约六成。综合新建及复产情况来看，未来3年海外电解铝产能提升空间可达200万吨，叠加国内的近200万吨的产能空间，产能增量/消费的年均增速在2%左右。

　　国内天花板迫近，焦点或向境外转移

　　过去十年中，全球电解铝供应增长主要由中国带动，中国电解铝产量年增速基本维持在5%以上，而境外产量增速均未超过5%，甚至半数年份内不超过1%，尽管中国在2017年供给侧改革之后产量增速明显放缓，但仍较海外增速更快（2019年产量负增长主因国内冶炼厂事故频发）。

　　但随着中国电解铝行业供给侧改革的有序推进，国内电解铝供应正逐渐逼近天花板（约4500万吨），根据阿拉丁(118.41 -1.73%,诊股)统计，截至2021年4月底，我国冶炼建成产能已达到4269.1万吨，考虑年内云南、广西等地仍有新建产能投放，预计届时建成产能将突破4300万吨，那么到2023-2024年左右（考虑内蒙地区新投不确定性高）中国建成产能将达到峰值，国内供应将进入稳定期。全球电解铝的供应增量焦点或将逐渐从国内转移至境外，因此本文试图就海外电解铝主要生产商的角度出发来剖析未来境外供应的潜在能力。

　　

　　新建、复产齐头并进，量级相当

　　海外电解铝生产相对均匀地分布于各大洲，但企业集中度较高，超7成的电解铝产量掌握在十家企业手中，根据2020年各家产量数据（此处所用公司产量并非权益量，而是上市公司公开披露所控制或参股冶炼厂的全部产量）以及国际铝协（IAI）的境外产量数据，这十家铝企的产量（产能均超过100万吨）占比超过77%。

　　因此本文主要就这十家主要企业的生产情况进行探讨，对未来境外电解铝供应趋势进行分析。

　　

　　1.西方投资意愿低迷，产能增量主看能源

　　首先回顾过去五年样本企业的生产情况，从总产量来看，主要铝企的产量保持稳定地增长，年均增速不足2%，而海外总产量增速则不足1%，可以看出，海外供应增量主要由这些大型铝企所贡献。如果细分来看，可以将10家铝企分为两类，第一类为发达国家所属的铝企，包括力拓、美铝、海德鲁、South 32以及世纪铝业，其产量增长表现相对较缓，即使在2016-2018年铝价上行周期中产量也并未有明显增长，主要受产能增长缓慢所致，同时在此期间，力拓更是出售旗下两家铝冶炼厂（Dunkerque和Lochaber），仅海德鲁对旗下Karmøy炼厂进行扩产投资，西方发达国家投资建设铝冶炼厂的意愿陷入低谷。

　　第二类则为发展中国家所属的铝企，包括俄铝、阿联酋铝业、巴林铝业以及韦丹塔等继续进行产能扩张，通过新建炼厂或扩大生产线来提高产量，这些炼厂均位于亚洲区域（俄罗斯远东地区、阿联酋、巴林、印度），所处国家和地区具有能源优势来满足铝冶炼的电力需求，其中俄铝具有充裕的水电资源，阿联酋以及巴林铝业则利用其国内充足的天然气资源进行发电。因此在过去一轮海外铝企投资周期中，西方发达国家主导的核心铝企的投资建厂意愿低迷，取而代之的是具备能源优势地区的本土铝企具有投资动力。

　　

　　

　　

　　2.细数新建项目，增量保持稳定

　　正如前文所述，隶属于发达国家的大型铝企在过去几年的投资建厂意愿表现低迷，导致未来3年冶炼新建（或扩建）的项目数量寥寥，通过公开资料以及海外咨询机构的整理的情况来看，未来产能增量仍集中在亚洲地区，除EGA、韦丹塔以及印度国家铝业旗下项目的继续扩建，重点新建项目主要有俄铝的Taishet铝厂、PressMetal的Samalaju铝厂二期项目（已于2020年底建成）以及华青铝业位于印尼的项目，合计贡献产能增量（2021-2024）在127万吨左右，产能增量较过去（2017-2020）的137万吨基本持平。

　　

　　3.现存产能下，复产空间过百万吨

　　在2020年新冠疫情的巨大影响，海外电解铝产能在价格暴跌的过程中主动减产，包括美铝的Intalco炼厂、海德鲁Slovalco冶炼厂的部分产能，同时力拓及美铝旗下位于新西兰、西班牙、冰岛以及澳大利亚等地区的冶炼厂一度传出关停的消息，但随着铝价的反转，这些关停计划被搁置，甚至在2020年底，海德鲁及世纪铝业分别复产了Husnes 和Mt. Holly两家停产多年的生产线。进入2021年，伦铝价格继续攀升，价格处于近十年来的绝对高位，因此受价格刺激的潜在复产产能也将成为供应增长的推动因素。

　　我们详细梳理了样本企业目前明确停产以及近期开工率运行偏低的产能情况，具备复产空间的企业主要有力拓、美铝和世纪铝业，其中美铝在2015年铝价暴跌后关停产能最多，且多数仍未复产，而世纪铝业2015年停产的产能分别在2019年和2020年开始复产部分产能，但仍有复产空间，此外海德鲁的Husnes和Albras铝厂、力拓的Kitimat已经处在复产途中，未列于此。总体来看，样本公司的复产空间在128万吨左右，量级上接近未来几年新建投产的量级水平。

　　

　　海外供应增长潜力综合评估

　　前文对海外主要铝企未来新建产能以及复产空间进行了详尽的整理，得出2021-2024年间新增及复产产能增量可达265万吨，但这一数值较为理想化，实际情况如何仍需进一步综合评估。对于新投预期方面，考虑多数项目均已建成或即将在年内建成，项目确定性高，增量如期释放概率大，其中印度地区铝厂扩建进度年内可能会受到疫情影响，但整体影响有限，不确定性较高的仅有处于设计阶段的华青铝业印尼项目。对于复产产能预期方面不确定性则更高，尽管企业复产意愿与价格高度相关，但也不可忽视战略规划、投资倾向、客观条件等多方面影响，下面主要就复产产能增量预期方面进行评估。

　　1.成本视角看，当前价格足以激励产能投放

　　谈及复产预期，不可避免地关注全球铝冶炼的成本情况，我们截取了2015年与2020年底海德鲁年报中的全球冶炼产能成本曲线进行探讨：根据2020年底的产能成本曲线，以当前铝价维持在2300美元/吨以上的情况来看，全球冶炼厂均处于盈利的局面。考虑主要可复产项目均在2015年铝价大幅下挫期间而进行停产，因此对2015年的成本曲线进行回顾，彼时海外冶炼成本亦处于2000美元/吨之下，尽管通过同一样本企业（海德鲁）成本变化可知相较2015年，当前成本重心有所上移，但上移空间仅为100美元/吨，因此在当前价格下，全球铝冶炼企业基本处于盈利状态，即使已关停的、处于成本高位的产能，亦有盈利空间，因此足以激励产能的新建投放和复产。

　　

　　2.企业视角剖析复产潜力有限

　　尽管基于价格以及利润水平，海外冶炼厂均有复产的动力，但公司的战略规划、电力供应等因素均对复产意愿有所影响，下面从企业角度对闲置产能的复产可能性高低进行评估。

　　美国铝业：

　　根据上述统计，样本中闲置产能最多的企业便是美国铝业公司，作为全球历史最为悠久、规模最大的铝企之一，具备完善的电解铝产业链，包括铝土矿、氧化铝、电解铝、压铸车间、下游加工及高端铝材，但近年来电解铝冶炼业务却一直进行收紧，2010年至今完全关闭5处冶炼产能，有效产能由2010年的370万吨减少至2020年底的342万吨，有效产能中的83万吨左右处于关停状态。

　　2019年底公司发布5年长期战略规划，关于电解铝产能方面，公司将不断评估约150万吨产能情况，不排除技术改造、削减产能、长期关停等方式使公司的成本降低和可持续盈利能力改善并位于全球前列。此外在碳中和的背景下，公司致力于将旗下电解铝生产所需电力供应的可再生能源比例提高至85%（目前在78%左右）。从长期发展来看，目前公司闲置产能多需要从外部采购电力供应，且这些铝厂位于美国、澳洲等电力成本、人力成本均偏高的地区，不通过技术改造降低能耗或建立自有电力供应的情况下，成本方面难以符合公司长期战略目标，诸如Intalco、Wenatchee炼厂；从提升可再生能源利用的角度来看，Warrick虽有自备电站，但仍采用传统火力发电，与公司目标不符。

　　因此闲置产能中，Portland和Alumar炼厂重启可能性相对更高一些，其中Portland在2021年一季度与澳洲电力供应公司签订新的合同，且电力的部分供应来自于可再生能源；而Alumar炼厂则既具有原料氧化铝甚至铝土矿的充足供应，同时美铝在巴西具有水电站的部分权益。

　　力拓：

　　同样作为海外最大且产业链完备的铝企之一，力拓近年来生产相对稳定，得益于其核心冶炼资产主要布局在加拿大，具有完备且低廉的水力发电成本，使得其大部分产能位于成本线低位。然而Tiwai Point（TP）、Boyne Island（BI）以及ISAL三家冶炼厂近年来运行产能均未打满。TP和BI炼厂分别位于澳大利亚和新西兰，电力成本较高，尤其是TP炼厂此前数年因电力成本过高问题要求政府补贴，2020年公司一度威胁关闭此炼厂，但在新任政府介入后，最终完成电力合同的签订（为期四年）。ISAL同样面临电力成本过高的情况，力拓公司一度打算关停产能，最终也因以电力公司妥协完成补充协议进而改善成本状况。在新电力合同签订后，绝对价格的激励下，炼厂具备恢复满产的动力。

　　世纪铝业：

　　作为根植在美国本土的铝企，主营业务以铝冶炼以及加工材制造，冶炼厂主要分布在美国以及冰岛，且电力供应全部为外部采购。在2015年进行减产后，公司分别在2019年和2020年对停产产能进行复产，其中Mt. Holly今年最新签订的电力合同保证其75%产能生产的需求，合同持续期三年，因此短期进一步释放25%的闲置产能或受限。而Hawesville炼厂早于2019年便开始复产，同时为了降低成本、提高效率公司对生产线进行了一定升级改造，运行产能水平已回到80%，剩余20%产能生产线的改造升级将视市场情况而定，因此在价格处于有利位置的情况下，产能进一步释放的可能性较高。

　　俄铝及海德鲁：

　　作为全球两大铝业巨头，铝产业链同样十分完备，但与美铝不同的是，两家企业的炼厂一直以可再生能源为主，其中俄铝核心资产主要位于俄罗斯，拥有充沛的水电资源，海德鲁炼厂以挪威为主，同时参股澳大利亚、巴西、加拿大、卡塔尔、斯洛伐克等地的冶炼厂，其中挪威、加拿大、巴西能源供应同样以水电为主，卡塔尔则具备丰富的天然气资源，因此两家企业目前仅少量产能处于闲置状态，价格对炼厂开工率的决定性较强，因此产能提高的可能性较大。

　　3.综合评估下，新建和复产并进

　　以企业的视角，结合公司战略、电力供应等因素对样本企业闲置产能复产可能性进行分析，我们认为在价格激励条件满足的情况下，仅70万吨的闲置产能具有较大的可能性进行重启或提产，占闲置产能比重不足六成。即使在新建产能投放完全顺利的情境下，未来3年海外电解铝产能提升空间约200万吨，叠加国内的近200万吨的产能空间，产能增量/消费的增速将在2%左右。